Annotation

В книге автор анализирует состояние мировой экономики и рассматривает возможные варианты будущего. Эль-Эриан утверждает, что мировая экономика и рынки находятся на «Т-образном перекрёстке». Один путь ведёт к обновлённому росту, процветанию и финансовой стабильности, другой — к рецессии и беспорядкам на рынке.

@importknig

Перевод этой книги подготовлен сообществом "Книжный импорт".

Каждые несколько дней в нём выходят любительские переводы новых зарубежных книг в жанре non-fiction, которые скорее всего никогда не будут официально изданы в России.

Все переводы распространяются бесплатно и в ознакомительных целях среди подписчиков сообщества.

Подпишитесь на нас в Telegram: https://t.me/importknig

Оглавление

ЧАСТЬ I . ПОЧЕМУ, КАК И ЧТО В ЭТОЙ КНИГЕ

ГЛАВА 1. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

ГЛАВА 2. ЕДИНСТВЕННАЯ ИГРА В ГОРОДЕ

ГЛАВА 3. ЗАДАЧА ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ В ОБЛАСТИ КОММУНИКАЦИИ

ГЛАВА 4. КАК И ЗАЧЕМ ОРГАНИЗОВАНА ЭТА КНИГА

ЧАСТЬ II . КОНТЕКСТ: ПОДЪЕМ, КРАХ И ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

ГЛАВА 5. ЗОЛОТОЙ ВЕК ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ И "ПУЗЫРЬКОВЫХ ФИНАНСОВ"

КРАТКАЯ ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА

ГЛАВА 6. КАСКАДНЫЕ СБОИ

ГЛАВА 7. ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

ДОЛГОВЕЧНОСТЬ ИЛИ ОТСКОК "МЕРТВОЙ КОШКИ"?

ЧАСТЬ III . ОТ ЧЕГО К ЧЕМУ

ГЛАВА 8. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

ДЕСЯТЬ БОЛЬШИХ ВЫЗОВОВ

ГЛАВА 9. ПОИСКИ ПОКОЛЕНИЯ

ПОДДЕРЖАНИЕ ИНКЛЮЗИВНОГО РОСТА

ГЛАВА 10. СНИЖЕНИЕ РИСКА ТОГО, ЧТО БЕЗРАБОТНЫЕ СТАНУТ БЕЗРАБОТНЫМИ

ГЛАВА 11 . ТРИФЕКТА НЕРАВЕНСТВА

ГЛАВА 12. ПОСТОЯННЫЙ ДЕФИЦИТ ДОВЕРИЯ

ГЛАВА 13 . НАЦИОНАЛЬНАЯ ПОЛИТИЧЕСКАЯ ДИСФУНКЦИЯ

ГЛАВА 14. СПОЛЗАНИЕ "БОЛЬШОЙ ДЕСЯТКИ" В "МЕЖДУНАРОДНУЮ ЭКОНОМИЧЕСКУЮ НЕСИСТЕМУ"

ГЛАВА 15. МИГРАЦИЯ И ИЗМЕНЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ

ГЛАВА 16. ЗАБЛУЖДЕНИЕ О ЛИКВИДНОСТИ

ГЛАВА 17. ПРЕОДОЛЕНИЕ РАЗРЫВА МЕЖДУ РЫНКАМИ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ

ГЛАВА 18 . ТРУДНО БЫТЬ ХОРОШИМ ДОМОМ В НЕБЛАГОПОЛУЧНОМ РАЙОНЕ

ЧАСТЬ IV . ЖЕЛАТЕЛЬНЫЙ ПУТЬ ВПЕРЕД

ГЛАВА 19. РЕШЕНИЕ ДЕСЯТИ КРУПНЫХ ПРОБЛЕМ

РАБОТА С ЖЕЛАЮЩИМИ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ БАНКАМИ, У КОТОРЫХ НЕТ ДОСТАТОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

ГЛАВА 20. ПОДХОД С УМЕНЬШЕННЫМИ ФОРМАМИ К РАЗРАБОТКЕ ГРАНДИОЗНОЙ ПОЛИТИКИ

ЧАСТЬ V . ОТ ТОГО, ЧТО ДОЛЖНО ПРОИЗОЙТИ, К ТОМУ, ЧТО, СКОРЕЕ ВСЕГО, ПРОИЗОЙДЕТ

ГЛАВА 21. КОГДА ЭТО ЖЕЛАТЕЛЬНО И ВОЗМОЖНО.

ГЛАВА 22. ПРЕВРАЩЕНИЕ ПАРАЛИЗУЮЩЕЙ СЛОЖНОСТИ В ДЕЙСТВЕННУЮ ПРОСТОТУ

ГЛАВА 23. ЖИВОТ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ ИСХОДОВ

ГЛАВА 24. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ ( I )

МНОГОСКОРОСТНОЙ РОСТ

ГЛАВА 25. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ ( II )

МНОГОХОДОВЫЕ ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ

ГЛАВА 26. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ ( III )

НЕЭКОНОМИЧЕСКИЕ, НЕПОЛИТИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ РИСКА

ГЛАВА 27. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ ( IV )

ПОДРЫВНЫЕ ИННОВАЦИИ ВЫХОДЯТ НА МАКРОУРОВЕНЬ

ГЛАВА 28. СОБИРАЕМ ВСЕ ВМЕСТЕ

ЧАСТЬ VI . КЛЮЧИ К НАВИГАЦИИ ПО БИМОДАЛЬНОМУ РАСПРЕДЕЛЕНИЮ

ГЛАВА 29. ЧТО ГОВОРИТ НАМ ИСТОРИЯ

ГЛАВА 30. РАСПОЗНАВАНИЕ СЛЕПЫХ ПЯТЕН И ПРЕОДОЛЕНИЕ ПРЕДУБЕЖДЕНИЙ

ГЛАВА 31. РАЗВИТИЕ И УКРЕПЛЕНИЕ КОГНИТИВНОГО РАЗНООБРАЗИЯ

ГЛАВА 32. ПРЕВРАЩЕНИЕ ОСОЗНАННОСТИ В НЕОБЯЗАТЕЛЬНОСТЬ, УСТОЙЧИВОСТЬ И ГИБКОСТЬ

ГЛАВА 33. СИЛА СЦЕНАРНОГО АНАЛИЗА

ГЛАВА 34. ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ И ОПЦИОНАЛЬНОСТИ

ЧАСТЬ VII . ОБЪЕДИНИТЬ ВСЕ ВОЕДИНО

ГЛАВА 35. IN SUM

ПРИМЕЧАНИЯ

За последние несколько лет глобальная экономика развивалась такими путями, которые раньше считались крайне маловероятными, а то и вовсе немыслимыми. Это явление продолжается и сегодня и, как станет ясно из этой книги, будет усиливаться в будущем.

Глобальный финансовый кризис, потрясший практически все страны, правительства и домохозяйства мира в 2008-2009 годах, привел к разочаровывающей "новой норме" - низкому росту, растущему неравенству, политической дисфункции и, в некоторых случаях, социальной напряженности - и все это несмотря на масштабные политические интервенции со стороны центральных банков и трансформационные технологические инновации.

Теперь эта новая норма становится все более изнурительной. Для тех, кто обращает внимание, признаки стресса множатся - настолько, что путь, по которому движется мировая экономика, вероятно, скоро закончится, и, возможно, весьма неожиданно.

По мере приближения к этому историческому переломному моменту все чаще будут возникать немыслимые проблемы и расти чувство неуверенности, особенно когда станет ясно, что вместо плавного и автоматического перехода нынешний путь может уступить место одной из двух совершенно разных новых дорог. Первая обещает более высокий инклюзивный рост и подлинную финансовую стабильность. Второй же, напротив, приведет нас к еще более низким темпам роста, периодическим спадам и возвращению финансовой нестабильности.

К счастью, нет ничего предопределенного в том, что наступит после исчерпания нового нормального состояния. На выход из грядущего "Т-образного перекрестка" все еще может оказать существенное влияние выбор, который мы делаем, как домохозяйства, компании и правительства. Но чтобы сделать лучший выбор, нам нужно понять действующие силы и их вероятное развитие. Нет лучшего способа сделать это, чем рассмотреть основные мировые центральные банки... в прошлом, настоящем и будущем.

Эти некогда спокойные и неинтересные институты стали основными, а зачастую и единственными разработчиками политики. Уснув на посту, пока безответственное принятие финансовых рисков было безумным, они перешли в режим агрессивного вмешательства во время мирового финансового кризиса. Тем самым они спасли мир от многолетней депрессии, которая разрушила бы жизни людей и привела к социальным волнениям.

Почувствовав, что другие политики парализованы неблагополучной политикой, центральные банки нашли экспериментальные способы удержать мировую экономику на пути роста, пусть и несколько искусственного, и сделали это даже несмотря на то, что основные двигатели экономического процветания еще предстояло переделать.

Теперь от этих монетарных институтов ожидают, что они будут продолжать творить чудеса. Но их способность постоянно вытаскивать новых кроликов из шляп, в которых они проводят политику, становится все более неприемлемой.

Такая роль центрального кастинга является новой и необычной для центральных банков. В течение десятилетий они действовали вдали от софитов. Большинство тех, кто следил за этими гордыми учреждениями, хранящими традиции, - а таких было не так уж много за пределами довольно узкого круга экономистов и специалистов по денежно-кредитной политике - считали, что они состоят из весьма условных технократов, которые тихо работают за кулисами, используя сложные технические инструменты.

История создания первого центрального банка уходит корнями в Скандинавию XVII века. В этом же веке в 1694 году был создан Банк Англии, который многие считают родоначальником современных центральных банков. Несмотря на распад Британской империи, "Старая леди с Треднидл-стрит", как ласково называют этот банк - ведь он повлиял на дизайн большинства других центральных банков мира, - по-прежнему остается одним из самых влиятельных членов этого довольно эксклюзивного и загадочного клуба.

Однако его мощь и размах меркнут по сравнению с двумя другими институтами, о которых пойдет речь в этой книге: Федеральной резервной системой Америки, самым мощным центральным банком в мире, и Европейским центральным банком (ЕЦБ), эмитентом единой европейской валюты (евро), которая в настоящее время используется девятнадцатью странами-членами и является наиболее продвинутым компонентом исторического интеграционного проекта в этом регионе.

Оба эти учреждения намного, намного моложе Банка Англии.

ФРС была создана лишь в 1913 году в ответ на финансовые потрясения. Сегодня, будучи центральным банком пятидесяти американских штатов и территорий и действуя на основании полномочий, делегированных Конгрессом, ФРС призвана "обеспечить нации безопасную, гибкую и стабильную денежную и финансовую систему".

ЕЦБ начал свою деятельность в 1999 году. Его целью является поддержание ценовой стабильности, защита единой валюты и надзор за кредитными учреждениями (преимущественно банками) в сотрудничестве с национальными центральными банками, которые также входят в Евросистему.

Для достижения своих целей все центральные банки уполномочены управлять валютой и денежной массой страны для достижения определенных макроэкономических целей - как правило, низкой и стабильной инфляции, а также, в некоторых случаях, высокой занятости и экономического роста. В последние годы все большему числу центральных банков также поручается надзор за отдельными частями финансовой системы и обеспечение общей финансовой стабильности.

На самом базовом уровне своей деятельности центральные банки контролируют цену и количество денег в обращении, как напрямую (изменяя процентные ставки, которые они устанавливают для банков, и объем кредитов, которые банкам разрешено создавать), так и косвенно (влияя на склонность системы к риску и общие финансовые условия). При этом со временем они получили большую операционную автономию от своих политических боссов.

Действуя напрямую или через парламент, правительства устанавливают макроцели для центральных банков. Затем их оставляют в покое, чтобы они добивались поставленных целей, используя инструменты по своему усмотрению. Этот процесс в целом рассматривается положительно, поскольку он ограждает центральные банки от краткосрочных политических авантюр со стороны правительств, чьи глаза направлены на перспективы их переизбрания. В связи с этим власть и влияние центральных банков росли семимильными шагами.

Возьмем в качестве примера ФРС. Как и у других центральных банков, у нее резко увеличился список дел, инструментов и влияний - от простого выполнения функций единственного эмитента валюты до гораздо более сложного управления и регулирования банковской системы. В частности, цитируя заявление о своей миссии, размещенное на сайте (http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm), ФРС теперь отвечает за:

- проведение денежно-кредитной политики страны путем влияния на денежные и кредитные условия в экономике в целях обеспечения максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных процентных ставок;

- надзор и регулирование деятельности банковских учреждений для обеспечения безопасности и устойчивости банковской и финансовой системы страны и защиты кредитных прав потребителей;

- поддержание стабильности финансовой системы и сдерживание системного риска, который может возникнуть на финансовых рынках; и

- предоставление финансовых услуг депозитарным учреждениям, правительству США и иностранным официальным учреждениям, в том числе играет важную роль в управлении национальной платежной системой.

Несмотря на заметное расширение ответственности, возможностей и влияния, ничто не подготовило центральные банки к беспрецедентным преобразованиям, которые они пережили за последние несколько лет - как во время мирового финансового кризиса, так и после него.

Вынужденные покинуть свою таинственную анонимность и сугубо техническую ориентацию, центральные банки резко оказались в центре внимания, поскольку они стали единолично отвечать за судьбу мировой экономики. Реагируя на одну чрезвычайную ситуацию за другой, они отбросили свои традиционные подходы и вместо этого превратились в серийных экспериментаторов в области политики.

Зачастую, что весьма нелогично для таких одержимых традициями институтов, они были вынуждены придумывать что-то на месте. Неоднократно они были вынуждены прибегать к непроверенным политическим инструментам. И, поскольку их ожидания лучших результатов часто оказывались разочарованными, многие из них чувствовали (и продолжают чувствовать) необходимость все глубже погружаться в незнакомые и непривычные политические сферы и роли.

Для тех, кто привык к традиционному функционированию экономики и финансовых систем, все это представляет собой не что иное, как немыслимое преображение центральных банков. Однако на этом структурные изменения не закончились.

То, с чем сталкиваются центральные банки, является частью гораздо более масштабных изменений, последствия которых будут ощущать все мы, наши дети и, скорее всего, их дети. Это перемены, которые говорят о гораздо более масштабных и значительных изменениях в мировой экономике, функционировании рынков и финансовом ландшафте. А последствия выходят далеко за рамки экономики и финансов, распространяясь также на национальную политику, региональные и глобальные переговоры и геополитику.

Понимание незапланированного и, как для них, так и для многих других, некомфортного превращения центральных банков из практически невидимых институтов в единственную политическую игру в городе дает нам уникальную возможность взглянуть на гораздо более масштабные изменения, влияющие на наш мир. В ней говорится о том, как, почему и что:

- объясняет, как глобальная система все больше и больше отстает в удовлетворении законных чаяний сотен миллионов людей на разных континентах, включая те, что связаны с улучшением экономического положения, оплачиваемой работой и финансовой безопасностью;

- подробно объяснить, почему мир испытывает такие трудности с ростом, почему страны становятся все более неравными и почему так много людей живут с постоянным ощущением финансовой нестабильности и даже бедствия; и

- Проливая свет на то, почему многие политические системы с огромным трудом пытаются понять быстро меняющиеся реалии на местах и догнать их, не говоря уже о том, чтобы направить их в нужное русло.

Живя в этом мире, большинство из нас уже прямо или косвенно наблюдали ряд необычных, а то и вовсе невероятных изменений. Это явление ощущается на самых разных уровнях. И пока что все это только начало.

В ближайшие годы этот чрезвычайно изменчивый мир, в котором мы живем, скорее всего, еще больше выведет нас из зоны комфорта, и нам придется реагировать на это соответствующим образом. И мы не должны просто ждать, пока правительства сделают все лучше.

Если мы не поймем природу разрушительных сил, включая переломные моменты и Т-образные перекрестки, мы, скорее всего, не справимся с нашими функциями реагирования. И чем больше это будет происходить, тем больше вероятность того, что мы потеряем контроль над упорядоченной экономической, финансовой и политической судьбой - как для нашего поколения, так и для будущих.

Цель этой книги - взглянуть на мир глазами центральных банков и повысить вероятность того, что вы будете лучше понимать, что ждет мировую экономику. Анализируя причины и последствия исторических и неожиданных трансформаций центральных банков и, что очень важно, связывая их с более широкими общественными изменениями, книга вкратце объясняет, как и почему мы оказались на этом важном этапе. Однако это не книга по истории и, конечно, не только о центральных банках. Напротив, поставив диагноз миру, в котором мы живем сегодня, она в основном рассказывает о том, что ждет глобальную экономику, которую мы все разделяем, и что с этим делать - таким образом, указывая, что необходимо, чтобы вытащить глобальную систему из штиля, насколько вероятно, что это произойдет, и что может случиться, если это не удастся.

По всем этим причинам и еще по нескольким, которые станут очевидны по мере прочтения книги, я надеюсь, что ваши основные выводы выйдут далеко за рамки понимания критической роли центральных банков, в том числе того, насколько она стала взаимосвязана с судьбой мировой экономики. Вы также получите несколько аналитических схем, которые пригодятся вам на практике и помогут повысить вероятность лучших результатов.

ЧАСТЬ

I

. ПОЧЕМУ, КАК И ЧТО В ЭТОЙ КНИГЕ

ГЛАВА 1

. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

"Подобно древним врачам, которые пытались объяснить причины болезней, ничего не зная о микробах и бактериях, ученые пытались описать функционирование развитых экономик, игнорируя при этом финансовый сектор и риски, которые он содержит".

-ФЕРДИНАНДО ДЖУЛЬЯНО

Это поворотный момент для мировой экономики. Наш роман с индустрией финансовых услуг - "финансами" - рухнул в разгар громких обвинений. В условиях разрушенного доверия и продолжающейся игры в вину восстановить близкие и теплые отношения просто невозможно, а те отношения, которые все же сохранятся, не должны быть такими же интимными и исключающими, как те, которые преобладали в преддверии мирового финансового кризиса 2008 года. Однако разрыв отношений - это тоже не выход. Взаимосвязь и взаимозависимость между реальной экономикой и финансовой системой слишком глубоки, чтобы они могли идти каждый своим путем, и поэтому их взаимодействие по-прежнему играет решающую роль в обеспечении роста, занятости и финансовой стабильности.

Осознавая, насколько важно для нынешнего и будущих поколений наладить более эффективные рабочие отношения между мировой экономикой и мировыми финансами, центральные банки после мирового финансового кризиса работают сверхурочно, чтобы выиграть время. Они предприняли ряд беспрецедентных политических инициатив, используя экспериментальные меры и идя на огромный риск.

Ставки чрезвычайно высоки, и пока не предрешен ни один конкретный исход - хотя бы потому, что, действуя самостоятельно, центральные банки не смогут обеспечить необходимый хороший результат, включающий такое важное и довольно труднодостижимое сочетание, как высокий и всеохватывающий рост, большое количество хорошо оплачиваемых рабочих мест, низкая и стабильная инфляция и подлинная финансовая стабильность. Правительствам и политикам необходимо более конструктивно взаимодействовать с центральными банками, а от нас, отдельных людей, благодаря нашей готовности и действиям, также многое зависит в конечном итоге в коллективных усилиях по преодолению ущерба, оставленного неудачной романтикой.

Части мировой экономики, во главе с Соединенными Штатами, выздоравливают и приходят в себя. Но другие, такие как страны Европы и Япония, продолжают томиться и еще далеки от решительного поворота. Другие, такие как Греция и Венесуэла, неминуемо столкнутся с угрозой переломных моментов. Тем временем не до конца восстановленный финансовый сектор продолжает выдавать одну аномалию за другой. Все это не просто затеряно в заоблачных технических закоулках. Они актуальны для вас - будь вы инвестор, ищущий относительно безопасный доход на свои сбережения, небольшая компания, нуждающаяся в оборотном капитале, или семья, желающая вернуть себе свою финансовую судьбу и создать прочное ощущение долгосрочной стабильности и безопасности.

Было время - и это было не так давно, - когда правительства выплачивали вам процентный доход, чтобы убедить вас держать облигации, которые они выпустили для финансирования своих чрезмерных расходов. В конце концов, разве вы не должны получать компенсацию за то, что принимаете на себя риски за свои деньги? Сегодня значительный объем государственных облигаций в Европе торгуется с отрицательной номинальной доходностью - то есть инвесторы платят правительствам за возможность ссужать им деньги!

Было время - и, опять же, не так давно - когда банки конкурировали за ваши вклады. Они стремились заполучить ваши деньги, начиная от бесплатных тостеров и заканчивая раздачей наличных. Теперь это уже не так. Все большее число банков в Европе, а теперь и в Соединенных Штатах активно применяют подходы, препятствующие привлечению вкладов.

Было время, когда общество доверяло роли банковской системы в направлении заемных средств на продуктивное использование, а также доверяло навыкам регулирования и надзора со стороны правительств и центральных банков. Все это ушло в прошлое, когда безответственное принятие банками рисков в сочетании с небрежным регулированием поставило мировую экономику на грань великой депрессии. Восстановление доверия займет много времени. Тем временем появляются альтернативные платформы, такие как Lending Club и Payoff, которые стремятся лучше соединить маргинальных заемщиков и кредиторов.

И было время, когда политическая система превозносила центральные банки, уважая их технический опыт и доверяя им огромную операционную автономию. Сегодня это уже не так. По обе стороны Атлантики постоянно предпринимаются политические усилия, направленные на то, чтобы подвергнуть эти влиятельные институты более тщательному надзору и аудиту.

Все это говорит о гораздо более глубоком и значимом явлении. Какой бы стабильной ни казалась кому-то на первый взгляд нынешняя конфигурация мировой экономики и финансовой системы, поддерживать ее становится все труднее. Под фасадом необычного спокойствия последних нескольких лет, прерываемого относительно редкими приступами нестабильности с 2008-2009 годов, растет напряженность, а эффективность центральных банков становится все более серьезной, что заставляет серьезно задуматься о долговечности нынешнего пути, по которому движется мировая экономика.

Это одновременно и хорошая, и плохая новость.

Это хорошая новость, потому что она дает нам возможность выйти из удручающе затянувшейся фазы экономической посредственности и искусственно завышенных цен на финансовых рынках - фазы, в которой доминирует глобальная экономика, работающая намного ниже своего потенциала, что сдерживает создание рабочих мест, подпитывает политическую дисфункцию, способствует геополитической напряженности и усугубляет неравенство.

Экономисты уже пришли к необычному консенсусу относительно компонентов долгосрочного решения. Его воздействие будет ускорено благодаря захватывающим инновациям и привлечению большого количества денежных средств, которые в настоящее время лежат в стороне или используются в оборонительных целях. Все, что требуется от наших политиков, - это выполнить свои национальные, региональные и глобальные обязанности: проводить более комплексную национальную политику, лучше координировать свои действия на региональном уровне и улучшить глобальное политическое сотрудничество; а частный сектор должен отреагировать на создание более благоприятных условий, в том числе направить больше накопленных им денежных средств в продуктивную деятельность.

Плохая новость заключается в том, что в последние годы политики не очень-то преуспели в поиске комплексных решений, и чем сильнее противостояние национальных повесток дня, тем сложнее координировать и сотрудничать между странами. Между тем, действуя самостоятельно, частный сектор в целом не в состоянии совершить решающие прорывы, необходимые для экономического подъема; те очаги передового опыта, которые приносят пользу от преобразований, вряд ли окажут такое влияние, какое могли бы и должны оказать; а некоторые из них могут даже оказаться зараженными сложным соседством.

Если мы не сможем перейти к более эффективным результатам, мы рискуем потерять поколения экономического роста. В дополнение к тревожному росту безработицы среди молодежи, финансовой нестабильности и реальному чувству незащищенности для многих, это снизит потенциал для будущего роста. Усилится политическая поляризация, дисфункция и тупик, а также геополитическая напряженность, неравенство и отчуждение, и все это затронет миллионы молодых и пожилых людей по всему миру.

Центральное банковское сообщество приложило немало усилий, чтобы склонить баланс в пользу успешного исхода. Действуя как индивидуально, так и совместно, они дали время частному сектору прийти в себя, а политикам - собраться с силами, и это после того, как они смело помогли миру избежать того, что могло бы стать невероятно разрушительной многолетней депрессией.

Хотя мы должны быть благодарны и хвалить центральные банки за их участие, мы также должны признать, что их эффективность снижается, и это неудивительно, поскольку они могут использовать лишь ограниченные инструменты, имеющиеся в их распоряжении. Поэтому сегодня глобальную экономику лучше всего рассматривать как движение к тому, что британцы называют "Т-образным перекрестком". Иными словами, нынешняя дорога, по которой мы движемся, спроектированная и поддерживаемая гиперактивными центральными банками, скорее всего, закончится в течение ближайших трех лет, если не раньше, и на смену ей придет одна из двух дорог, кардинально отличающихся по своим последствиям и направлениям.

Один из путей выхода из Т-образного перекрестка предполагает восстановление инклюзивного роста, который создает рабочие места, снижает риск финансовой нестабильности и противостоит чрезмерному неравенству. Это путь, который также снижает политическую напряженность, ослабляет дисфункцию управления и дает надежду на снятие некоторых геополитических угроз в мире.

Другой путь - это путь еще более низких темпов роста, сохраняющейся высокой безработицы и еще большего неравенства. Это путь, который влечет за собой возобновление глобальной финансовой нестабильности, подпитывает политический экстремизм и подрывает социальную сплоченность и целостность.

На данном этапе вероятность этих двух совершенно разных исходов примерно одинакова. Но и государство, и частный сектор способны определить, какая из этих двух дорог в итоге станет нашим курсом. И только лучше понимая эту последнюю, довольно необычную фазу экономической и финансовой истории, мы сможем склонить вероятности в пользу лучшей дороги из тройки.

Мы можем - и должны - сделать все возможное, чтобы направить себя по лучшему пути, тем самым раскрыв неиспользованный потенциал многих людей во всем мире, и, что особенно важно, неполной и безработной молодежи. Сегодня нет ничего более важного.

ГЛАВА 2.

ЕДИНСТВЕННАЯ ИГРА В ГОРОДЕ

"Иногда люди, о которых никто ничего не представляет, делают то, что никто не может себе представить".

-ИГРА ВООБРАЖЕНИЯ (ФИЛЬМ)

"В последние годы денежно-кредитная политика была для богатых стран основным, а зачастую и единственным инструментом поддержки роста".

-THE ECONOMIST

В довольно приятный ноябрьский день в Париже Кристиан Нуайе, уважаемый управляющий центральным банком Франции, приветствовал участников Международного симпозиума Banque de France "Центральные банки: Путь вперед?". Послушать его и принять участие в этом престижном симпозиуме 2014 года, который проводится в отеле Westin вместо более богато украшенного зала Banque de France, находившегося на реконструкции, собрались все представители мира центральных банков.

В довольно интимной обстановке собрались руководители центральных банков как развитых, так и развивающихся стран. Джанет Йеллен, председатель Федеральной резервной системы США, присутствовала там вместе с несколькими президентами региональных ФРС. Присутствовали также глава Банка Англии Марк Карни и глава центрального банка Индии Рагурам Раджан, а также другие руководители из стран Африки, Азиатско-Тихоокеанского региона, Латинской Америки и Ближнего Востока.

К этому впечатляющему собранию официальных лиц присоединились ведущие ученые, лидеры мысли и комментаторы по вопросам денежно-кредитной политики. Присутствовали также представители частного сектора из крупнейших финансовых компаний и представители средств массовой информации (правда, из-за нехватки места большинство из них расположились на балконах с видом на почти переполненный зал).

Представляя превью к долгожданным панелям дня, губернатор Нойер заранее озвучил то, что многие в зале считали одновременно и сильной, и слабой стороной современного центрального банка. Признав, что "центральные банки считались единственной игрой в городе", он задался вопросом, не могут ли "очень большие ожидания, возлагаемые на них, [в будущем] обернуться обратным эффектом". 1

Участники никак не могли предположить, что всего несколько недель спустя мир центральных банков будет потрясен, причем не действиями крупных институтов, а неожиданно резким и удивительным поведением небольших учреждений, чьи бренды и репутация на протяжении многих лет - по крайней мере, до этого момента - тщательно выверялись и считались синонимом стабильности и предсказуемости.

В течение нескольких недель Швейцарский национальный банк внезапно отменил ключевой элемент своей системы обменных курсов, что оказалось невероятно разрушительным для рынков; Сингапур изменил свою систему обменных курсов; а Дания заявила, что больше не будет выпускать государственные облигации.

В следующие несколько недель также произойдет обвал доходности государственных облигаций, включая отрицательные уровни вплоть до девятилетней точки кривой доходности в Германии и эталонную десятилетнюю облигацию, торгуемую по цене всего пять базисных пунктов (то есть 0,05 процента). Они увидели бы, как инвесторы спешат купить многие вновь выпущенные облигации непосредственно у некоторых европейских правительств, соглашаясь платить (а не получать) за это процентный доход. И они стали бы свидетелями того, как крупные банки активно отговаривают вкладчиков хранить у них деньги.

Это лишь некоторые из многих немыслимых событий. Структура отрицательных процентных ставок в Швейцарии превзойдет немецкую, поскольку центральный банк этой страны упорно борется за ослабление швейцарского франка, долгое время считавшегося бесспорно сильной валютой. Даже ставки по более "рискованным" европейским государственным ценным бумагам, таким как бумаги Италии и Испании, достигли рекордно низких уровней, а Греция, еще одна "европейская периферия", столкнулась с риском экономического краха и угрозой дефолта по выплатам кредита Международному валютному фонду, одному из немногих "привилегированных кредиторов" в мире. (В итоге Греция на короткое время объявила дефолт по этим платежам).

В дополнение к немыслимому, шведский центральный банк присоединится к Дании и Швейцарии, выбрав отрицательные процентные ставки. Комментируя это, один из обозревателей отметил, что "нет учебника истории, к которому можно было бы обратиться", добавив, что это "все равно что учиться ездить задом наперед". 2

Мир современных центральных банков и глобальных финансов развивался немыслимыми ранее способами. Теперь он вступил в новую фазу еще более очевидной искусственности и искажений. И это происходило таким образом, что одновременно завораживало и вызывало у меня глубокую тревогу.

Учитывая мое экономическое образование и профессиональный опыт работы как в частном, так и в государственном секторах, я очень почитал центральные банки и высоко ценил тот важный вклад, который они вносят в экономическое благосостояние. Я не сомневался в их критической важности для любой хорошо функционирующей экосистемы, и особенно для рыночной экономики.

С годами я проникся симпатией к этим загадочным и зачастую малопонятным институтам экономической и финансовой стабильности - тем, чье умелое управление ценой и количеством денег в экономике является ключом к сдерживанию инфляции, стимулированию экономического роста и предотвращению финансовых кризисов. И я испытывал огромное уважение к талантливым технократам, которые были преданы своей важной работе в этих учреждениях (и часто недооценивали то хорошее, за что они отвечали).

В связи со всем этим меня все больше беспокоило растущее бремя политики, возложенное на центральные банки, в том числе последствия для их будущего доверия, влияния и репутации. С каждым днем перспективы их деятельности становились все более неопределенными. Продолжающиеся со времен мирового финансового кризиса усилия центральных банков по подавлению волатильности рынков и пропаганде парадигмы "роста с помощью ликвидности", то есть экономического роста, обусловленного бумом на финансовых рынках, поддерживаемым исключительными вливаниями ликвидности (а не фундаментальными факторами), не позволяли достаточно быстро перейти к "настоящему росту" и упорядоченной нормализации политики. Тем временем все большее число политиков искали способы ограничить операционную автономию центральных банков - автономию, необходимую для обеспечения их эффективности.

После мирового финансового кризиса 2008 года центральные банки не по своей воле, а по необходимости все глубже погружались в незнакомую и запутанную среду "нетрадиционной монетарной политики". Они взвинтили процентные ставки, активно вмешивались в функционирование рынков, проводили масштабные программы по скупке ценных бумаг на рынке, превосходящие друг друга; в довершение всего они агрессивно пытались манипулировать ожиданиями инвесторов и портфельными решениями.

Поскольку все это было так далеко от нормы, ни у центральных банков, ни у кого-либо еще не было проверенных сценариев и исторических прецедентов, на которые можно было бы сослаться. Это были смелые политические эксперименты в режиме реального времени, причем в течение необычайно длительного периода времени.

Учитывая все это, мне вскоре стало очевидно, что не я один испытываю тревогу в парижском зале. Многим из нас было не по себе от того, что центральные банки были вынуждены действовать, и многие из нас задавались вопросом о том, что может ждать их впереди.

Эти чувства проявились и в том, что организаторы симпозиума в тот день поставили знак вопроса в конце его названия: "Центральные банки: Путь вперед?". Организаторы справедливо сигнализировали о неопределенности в одной из наиболее важных областей глобальной экономики, рынков и управления политикой, и многие в зале признали, что последствия выходят далеко за рамки экономической и финансовой сферы. Речь также шла о важных институциональных, политических, геополитических и социальных вопросах.

Чувствуя себя (как сказал мне один сотрудник центрального банка) "морально и этически" вынужденными брать на себя все больше и больше ответственности, центральные банки реагировали на реалии на местах, с которыми, похоже, мало кто из других директивных органов мог и хотел столкнуться. При этом остальные имели в своем политическом арсенале инструменты, которые гораздо лучше подходили для решения поставленных задач. Каким-то образом мир оказался в зависимости от одной группы институтов - центральных банков - с одним из самых узких наборов инструментов в их распоряжении, учитывая поставленные задачи.

После мирового финансового кризиса 2007-2008 годов центральные банки неоднократно сталкивались с тем, что им приходилось делать гораздо больше, чем они ожидали, и гораздо дольше, чем они могли себе представить. Их головы все чаще говорили им прекратить эти эксперименты и начать "нормализацию" политики, но их сердца призывали их делать еще больше и искать что-то новое в своем арсенале трюков.

Никто, насколько мне известно, не мог точно предвидеть длительность и глубину этой политической дилеммы.

С самого первого дня финансового кризиса мы надеялись, что наши смелые и отзывчивые центральные банки сумеют передать эстафету высокого роста, активного создания рабочих мест, стабильности цен и устойчивости финансовой системы - либо напрямую, либо, что более вероятно, выиграв достаточно времени, чтобы частный сектор смог исцелиться, а политики - дать возможность другим директивным органам наконец-то приступить к выполнению своих обязанностей по управлению экономикой. А с возвращением экономического процветания и рабочих мест мир сможет в среднесрочной перспективе выйти из долговых проблем, избежав необходимости беспорядочного сокращения доли заемных средств, разрушительной жесткой экономии, долговых дефолтов и т. д.

К их чести, центральные банкиры уже в самом начале признали, что такой курс действий не лишен риска и неопределенности. В августе 2010 года на конференции в Джексон-Хоуле (штат Вайоминг), где ежегодно собираются известные и эксклюзивные представители центральных банков со всего мира и их привилегированные гости, председатель ФРС Бен Бернанке довольно ясно дал понять это. В своей речи, ознаменовавшей поворот в денежно-кредитной политике США - от нацеливания на нормализацию финансовых рынков (что центральные банки умеют делать хорошо) к принятию на себя главной и огромной ответственности за обеспечение высоких темпов экономического роста, рабочих мест, низкой и стабильной инфляции и общей финансовой стабильности, - он отметил, что использование нетрадиционной денежно-кредитной политики влечет за собой не только "выгоды", но и "затраты и риски". 3 И чем дольше такая политика проводится, тем больше вероятность, что затраты и риски начнут перевешивать выгоды.

Опасения не ограничивались возможностью того, что нетрадиционная политика не принесет желаемых результатов, включая то, что называлось "взлетом" или "скоростью бегства" экономики. Существовал целый ряд других опасений, некоторые из которых были обоснованными, а другие - гораздо менее значимыми.

Не станет ли длительное экспериментирование центральных банков и готовность к еще большим экспериментам негативным стимулом для политиков и других субъектов экономической политики, чтобы взять себя в руки? Не приведет ли искусственное ценообразование на финансовые активы, постоянно поддерживаемое ликвидностью центральных банков и общим представлением о том, что эти институты являются лучшими друзьями рынков, к чрезмерному принятию рисков и более масштабному нерациональному распределению ресурсов, что впоследствии аукнется росту и стабильности? Может ли в дальнейшем произойти резкий скачок инфляции? Придется ли центральным банкам разгружать свои раздутые балансы, уничтожая стоимость и дестабилизируя финансовые рынки? Уступит ли подавленная волатильность место разрушительной "волатильности"? 4

Таковы были некоторые из многочисленных вопросов. В их основе лежала фундаментальная проблема: В какой степени центральные банки рискуют превратиться из важной части решения в значительную часть проблемы? Иными словами, вместо того чтобы способствовать упорядоченному постепенному сокращению доли заемных средств в условиях растущей мировой экономики, они в итоге будут способствовать дополнительному накоплению долга, в результате чего западные экономики погрязнут в еще более глубокой депрессии роста - в сочетании с периодической финансовой нестабильностью, которая нарушит экономическое благополучие стран остального мира, включая хорошо управляемые развивающиеся экономики.

Беспокойство не ограничивалось экономическими и финансовыми вопросами. Существовали также важные политические и социальные аспекты.

Европейцам в зале не нужно было напоминать о том, как экономический кризис подпитывает политический экстремизм и появление нетрадиционных партий, как правых, так и левых; им не нужно было слушать американцев, которые несколькими годами ранее пережили появление "Чайной партии", собирались испытать возрождение кандидатов, выступающих против истеблишмента, и с готовностью рассказали бы им о пагубных последствиях для двухпартийности и чутких политических компромиссов.

Жителям Африки и Ближнего Востока не нужно было напоминать о разрушительной и насильственной роли негосударственных субъектов - будь то в Ираке, Сирии или Нигерии, и о Западе, который слишком слаб, чтобы информировать, влиять и координировать надлежащий ответ, не говоря уже о навязывании более мирных результатов. И всплеск миграции беженцев был не так уж далек.

И никому в зале не нужно было напоминать о шокирующем росте неравенства доходов в странах, который способствует постепенному вытеснению среднего класса на фоне постоянно растущего контраста между все большей нищетой и немыслимым богатством.

Сидевшие в парижском зале прекрасно понимали, что от решающей, уникальной и экспериментальной роли центральных банков в разработке политики зависит очень многое, причем не только для самих учреждений, но и в более широком смысле для нынешнего и будущих поколений. Это не имело прецедента. И это была ситуация - если хотите, ставка на политику, - в которую центральные банки скорее ввязались, чем тщательно спланировали.

ГЛАВА 3

. ЗАДАЧА ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ В ОБЛАСТИ КОММУНИКАЦИИ

"Очень ненормальное становится неудобно нормальным". 1

-КЛАУДИО БОРИО, БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ

"Хьюстон в слепую..."

-САНДРА БУЛЛОК В ФИЛЬМЕ "ГРАВИТАЦИЯ

Большинство людей практически не задумываются о том, как центральные банки влияют на них - не только в их повседневной жизни, но и влияют (и даже определяют) возможности, которые будут у их детей. Действительно, несмотря на значительный размах деятельности этих могущественных институтов и ту важнейшую роль, которую они играют, общество все еще мало осознает, как много зависит от их суждений, мудрости и успеха - от защиты и укрепления своих финансовых сбережений до получения кредитов и поиска хорошо оплачиваемой работы.

Разрыв между осознанием и реальностью велик, очень велик. Его нельзя оправдать ни неактуальностью рассматриваемых вопросов (они очень важны для нашего индивидуального и коллективного благополучия), ни недостатком информации. (Действительно, я стараюсь подчеркнуть этот момент, отдавая предпочтение ссылкам, которые легко доступны широкой публике, например, газетным статьям, а не более непонятным и менее доступным академическим источникам). И все же это пробел, который не вызывает особого удивления из-за определенного наследия центральных банков.

В течение очень долгого времени центральные банки намеренно находились далеко за пределами экранов радаров общества, предпочитая действовать в условиях непроглядной таинственности. Действительно, как говорится в редакционной статье Financial Times, "центральные банки скрывали свои обсуждения от посторонних глаз более ревностно, чем папский конклав". 2

Справедливости ради стоит отметить, что отчасти это объясняется высокотехническим характером большинства повседневных задач, которые они решают. Но это также отражало важный стратегический выбор.

До второй половины 2000-х годов их руководство охотно выбирало ограниченную прозрачность как средство защиты институтов от чрезмерного вмешательства политиков (которого многие центральные банкиры справедливо опасались, поскольку оно, как правило, было обусловлено краткосрочными политическими целями, а не долгосрочными общественными). На протяжении десятилетий "Fedspeak" - так стали называть своеобразные формулировки выступлений представителей Федеральной резервной системы - считался "занудным диалектом английского языка", предполагающим "использование многочисленных и сложных слов для передачи практически никакого смысла". По словам Алана Гринспена, долгое время возглавлявшего Федеральную резервную систему (1987-2006 гг.), это был "язык целенаправленного запутывания". 3 И именно на нем чиновники ФРС научились "бормотать с большой бессвязностью". 4

Предшественники председателя Гринспена придерживались аналогичного подхода и делали это по-своему. Особенно это касается председателя Пола Волкера, которого в учебниках истории по праву называют самым ответственным за преодоление инфляционного проклятия, поразившего Соединенные Штаты и большую часть мира в 1970-х годах. В его случае "конструктивная двусмысленность" подавалась с таким авторитетом и напористостью, что мало у кого хватало смелости усомниться в его словах, а те, кто усомнился, часто сожалели о своем решении сделать это.

Но мир изменился в двух важных направлениях: одно было связано с аналитикой центрального банка, другое - с его практикой.

Стремясь закрепить свою победу над бедствием инфляции, которая подрывала уровень жизни во всем мире, особенно в 1970-х и начале 1980-х годов, центральные банки осознали, что им нужна помощь. Это осознание было подкреплено научными работами и привело к значительным операционным и институциональным изменениям во всем мире, особенно в 1990-х годах.

Им требовалась более высокая степень операционной автономии от политической системы, которая была склонна выбирать проинфляционные действия в качестве средства приобретения краткосрочной политической поддержки. Кроме того, им необходимо было управлять инфляционными ожиданиями на перспективу таким образом, чтобы это влияло на переговоры по заработной плате и тем самым предотвращало чрезмерные выплаты, которые могли бы подстегнуть будущую инфляцию.

Это привело к тому, что центральные банки стали стремиться влиять на более широкий круг моделей поведения и ожиданий, чем раньше, и делать это, пользуясь гораздо большей независимостью от своих политических боссов. Речь шла уже не только о том, чтобы напрямую определять цену и количество денег. Центральные банки стали активно влиять на ожидания и размещение чужих денег. Как отмечается в редакционной статье Financial Times, "монетарная политика направляет экономику через влияние на настроения в той же степени, что и любой другой финансовый канал, например процентные ставки". 5

Изначально центральные банки выбирали публичные цели по инфляции. Этот процесс начался четверть века назад в Новой Зеландии, где, борясь с постоянной высокой инфляцией, центральный банк принял широко разрекламированный целевой показатель инфляции от нуля до 2 процентов после того, как он был одобрен парламентом. Оглядываясь на историю действия, положившего начало всемирному феномену, Нил Ирвин из The New York Times заметил, что этот, казалось бы, незначительный шаг в то время представлял собой огромную коммуникационную революцию: "В то время идея центрального банка просто объявить, к какому уровню инфляции он стремится, была почти радикальной. В конце концов, центральные банкиры уже давно считали некую мистику человека за занавесом одним из своих инструментов власти". 6

Еще одним фактором, подталкивающим к повышению прозрачности, стало то, что центральные банки приобретали все большую власть, ответственность и известность, а вместе с этим и осознание того, что одновременно возросли потенциальные издержки и риски политического непонимания. Более того, "непревзойденная власть", проявившаяся в последующем переходе к нетрадиционной политике, включающей расширение балансов на триллионы долларов/евро, "требует подотчетности перед политиками, не уступая их краткосрочным потребностям". 7

По этим причинам два преемника председателя ФРС Гринспена почувствовали острую необходимость в развитии этой традиции. И изменения оказались кардинальными.

Сначала при председателе Бернанке, начиная с 2011 года, а затем при председателе Джанет Йеллен ФРС стала использовать пресс-конференции для объяснения своих решений и мыслей. Она стала проводить гораздо больше публичных форумов, включая выступление главы ФРС в программе "60 минут" на канале CBS News и подробное интервью популярному журналу New Yorker. 8

Во-вторых, центральные банки стали уделять много времени разработке своего подхода к "перспективному политическому руководству", то есть указанию рынкам вероятного курса будущих действий в области денежно-кредитной политики. Эти усилия повлекли за собой тщательную перестановку формулировок ("лингвистическую гимнастику"), включая различные спецификации "пороговых значений" и временных периодов политики. Они эволюционировали от описания инициирующих экономических событий (как, например, в 2013 году ссылка на конкретный уровень безработицы) до календарных указаний (как, например, фраза "значительный период времени" для обозначения как минимум шестимесячного периода неизменных и аномально низких процентных ставок, а в начале 2015 года - "терпеливый" для обозначения интервала как минимум в два заседания по вопросам политики до изменения ее позиции).

Наконец, ФРС начала публиковать "синие точки", то есть индивидуальные прогнозы членов Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), принимающих решения. Таким образом, рынки регулярно получали информацию о динамике численных и временных ожиданий этих членов относительно изменения процентных ставок, включая "центральные тенденции" (хотя конкретные имена не раскрывались).

Однако повышение прозрачности не обошлось без критики.

В то время как политики настаивали на увеличении объема и, в некоторых случаях, на официальном аудите принимаемых ФРС решений, некоторые экономисты считали, что ФРС, возможно, уже сделала слишком много: Чем больше она сообщает рынкам о своих намерениях, тем больше аппетит инвесторов брать на себя больше рисков и делать это до чрезмерных уровней, и тем выше риск рыночных потрясений, когда чиновники ФРС решат изменить курс, особенно если это придется делать непредвиденным образом. В этом случае расширение коммуникации превратится из стимула для выработки политики в риск неэффективности политики ФРС.

Некоторые отдельные руководители центральных банков США более открыто заявляли о потенциальной неэффективности нетрадиционной монетарной политики, и они участвовали в процессе принятия решений, хотя и с "ястребиной" точки зрения. Как отметил Чарльз Плоссер в начале 2015 года, "история такова, что монетарная политика в конечном итоге не является очень эффективным инструментом для решения реальных экономических структурных проблем. Она может пытаться в течение некоторого времени, но проблема заключается в том, что она эффективна лишь временно". 9.

Но самый главный недостаток связан с политической системой и широкой общественностью. Несмотря на все усилия ФРС и других организаций по обеспечению "прозрачности" и "коммуникации", в обществе по-прежнему царит путаница относительно того, что/как/когда/почему происходит в современном центральном банке, и сочетание этих четырех решающих факторов - то есть того, что на самом деле происходит в центральных банках, - по-прежнему озадачивает многих людей. Подавляющее большинство населения до сих пор не очень хорошо понимает, что и зачем делают центральные банки; оно недооценивает степень, в которой центральные банки определяют развитие экономики и финансов, и, таким образом, слабо представляет себе, что ждет нас впереди и как это повлияет на них лично и на всех вместе.

Решившись на столь глубокое использование экспериментальных мер по стимулированию роста и занятости, центральные банки сделали выбор в пользу некоторого сиюминутного облегчения против растущего риска финансовой нестабильности и значительного подрыва доверия к ним и их политической автономии. Это компромисс, в результате которого длительное использование "нетрадиционной политики" - а оно уже продолжается гораздо дольше, чем предполагали сами центральные банкиры, - приводит к беспрецедентному вмешательству центральных банков в функционирование рынков, насильственному подавлению волатильности, искусственному повышению цен на финансовые активы, влиянию на то, как инвесторы распределяют свой капитал, и на распределение доходов и богатства.

Из всех этих эффектов именно доминирующее влияние на ценообразование акций и облигаций по всему миру привлекает наибольшее внимание. Отвечая в августе 2014 года на мой вопрос о том, как они оценивают состояние финансовых рынков, многие читатели моих колонок в Bloomberg View делали акцент на роли ФРС в стимулировании роста цен на активы, будь то напрямую за счет масштабных покупок или косвенно, поощряя инвесторов брать на себя больше портфельных рисков. Они характеризовали ФРС как "800-фунтовую гориллу в комнате, и похоже, что она не спешит уходить". В процессе работы центральный банк меняет "законы физики", превращает "солому в золото" и рассыпает "сказочную пыль" - все это убаюкивает инвесторов до "состояния самоуспокоенности", которое ввергает их "в маниакальную фазу", тем самым превращая "непредсказуемые" давно устоявшиеся отношения между классами активов. 10

В таком мире центральные банки подвергаются политическим обвинениям в том, что они являются "квазифискальными" агентствами, поскольку, по мнению некоторых, они рискуют деньгами налогоплательщиков, покупают государственные облигации, финансирующие бюджетный дефицит, и решают, кто получит поддержку налогоплательщиков, причем делают все это без одобрения парламента или по указу исполнительной власти. И это одна из причин, по которой некоторые парламентарии стремятся ужесточить контроль над центральными банками.

Центральным банкирам нелегко иметь дело с позерствующими политиками, которые зачастую недостаточно глубоко разбираются в экономической и монетарной политике, не говоря уже о хитросплетениях национальных и международных валютных систем. И даже самые спокойные и невозмутимые центральные банкиры, в данном случае Марио Драги, президент ЕЦБ, как известно, хоть и нечасто, но впадают в видимое состояние раздражения.

Комментируя тон, которым президент Драги "обрушился на испанского члена Европейского парламента", репортеры New York Times Джек Юинг и Биньямин Аппельбаум напомнили нам о весьма необычном случае не только для ЕЦБ, но и для подавляющего большинства центральных банкиров : Марио Драги "повысил голос и пренебрежительно взмахнул рукой во время выступления в парламенте", причем сделал это "с раздражением, необычным для в остальном безупречно сдержанного центрального банкира" 11.

Историческая ставка на политику центральных банков, которую западное общество коллективно сделало в эти дни и которой, как следствие, подвергается весь остальной мир, будет полностью успешной только в том случае, если трио США, Европы и Японии смогут решительно выйти из своего недуга низкого роста/высокой безработицы и сделать это, не способствуя чрезмерному неравенству и не подпитывая нестабильность финансового рынка. (Обратите внимание, что, в отличие от других, я меньше беспокоюсь об угрозе инфляции в будущем, что станет ясно позже в этой книге; я также не беспокоюсь о том, что центральные банки будут вынуждены выбросить на рынки триллионы долларов ценных бумаг, которые они приобрели. Но я очень беспокоюсь о будущей финансовой нестабильности и о том, как это отразится на экономическом и социальном благополучии. Я согласен с замечанием председателя ФРС Йеллен о том, что "нормально функционирующая финансовая система способствует эффективному распределению сбережений и инвестиций, способствуя экономическому росту и занятости" 12.)

Это беспрецедентная политическая конфигурация, и результаты ее пока неоднозначны.

ГЛАВА 4

. КАК И ЗАЧЕМ ОРГАНИЗОВАНА ЭТА КНИГА

"Сегодня картина роста более туманна. Мы опасаемся светской стагнации и в то же время радуемся светским инновациям. Технологические "попутные ветры" роста сильны, но и социологические "встречные ветры" тоже. Подгоняемый этими встречными ветрами, будущий рост рискует зависнуть между обыденным и чудесным." 1

-ЭНДИ ХАЛДЭЙН

"Я описываю наиболее вероятные перспективы, но, основываясь на многолетнем опыте составления экономических прогнозов, могу заверить вас, что любой конкретный прогноз, который я напишу, окажется неверным, возможно, даже очень".

-ДЖАНЕТ ЙЕЛЛЕН

В этой книге мы обсудим, как и почему мы оказались на таком ключевом этапе нашей экономической жизни. По сути, цель книги - пролить свет на то, как далеко мы находимся от горловины "Т-образного перекрестка", где мы можем оказаться впоследствии и как мы можем повысить вероятность удачного поворота. Для этого книга состоит из четырех основных аналитических частей, которые следуют за вводной частью.

В части II мы попытаемся представить исторический контекст и сделать это в сжатой форме, отражающей суть того, что уже было написано (включая мою собственную книгу о подготовке к глобальному финансовому кризису 2008 года, в которой изложены его эволюционирующие причины и потенциальные последствия).2 Для этого мы совершим путешествие в недавнее прошлое, рассматривая события через призму диких колебаний репутации центральных банков - от середины 1990-х годов, когда они считались неспособными сделать ничего плохого (и прославлялись тем, что положили начало периоду большого экономического процветания и финансовой стабильности), когда их обвинили в наивном потворстве огромным злоупотреблениям банков и других лиц, поставившим мир на колени, и реабилитации в качестве единственных эффективных ответных мер политики, причем смелых и изобретательных.

В части III с точки зрения центрального банка подробно рассматриваются десять основных проблем, стоящих сегодня перед обществом. Эти проблемы были усилены, часто непреднамеренно, немыслимой ранее ролью центральных банков как "единственной игры в городе", когда дело доходит до разработки политики реагирования. При этом обсуждение подчеркивает степень, в которой политики вольно или невольно делегировали центральным банкам чрезмерную ответственность - ситуацию, аналогичную тому, как крайне безответственные родители оставляют своего ребенка у дверей пожарной части, поскольку не хотят или не могут выполнить свои родительские обязанности.

Часть IV посвящена перспективам и тому, что необходимо сделать для повышения вероятности и достижения хороших результатов.

Объясняя, что и почему нас ждет впереди, я бы предпочел сделать это, утверждая единый базовый уровень высокой вероятности. Такой подход обеспечивает ясность, напористость и уверенность в результатах. Кроме того, он позволяет избежать опасностей и обвинений в том, что вы покажетесь "желающим" и нерешительным. Однако, как бы ни был привлекателен такой подход, в нынешних реалиях он просто не осуществим. Более того, в наше время это было бы аналитически безответственно.

Просто слишком велика изменчивость каждого из четырех основных факторов, которые в настоящее время влияют на большую часть нашего коллективного благосостояния (экономические, политические/геополитические, рыночные и политические вопросы), а пересечение этих четырех факторов - то есть реальный мир - еще более изменчив. Поэтому важно, если не сказать первостепенно, мыслить более широко, в том числе вырваться из привычных рамок хорошо выверенных колоколообразных распределений, которые обладают такими успокаивающими характеристиками, как очень высокие ожидаемые результаты и тонкие хвосты. Мы должны быть способны принять возможность бимодального распределения - то есть таких вероятностных исходов, в которых ранее наиболее распространенный исход (так называемое "брюхо кривой") имеет меньшие шансы на реализацию по сравнению с более экстремальными исходами, как хорошими, так и плохими.

Соответственно, вместо того чтобы делать вид, что мы можем с уверенностью предсказать один-единственный исход с высокой вероятностью, хотя мне бы очень хотелось, чтобы мы могли это сделать, в этой книге мы делаем выбор в пользу сценарного анализа, который не просто подчеркивает то, что председатель правления Бернанке однажды назвал "необычайно неопределенным прогнозом" (то есть не просто неопределенным, а необычайно неопределенным). Используя концепцию бимодальных распределений и междисциплинарные знания из области поведенческих наук и нейронаук, я объясняю, почему мир, который нас ожидает, скорее всего, бросит серьезный вызов нам как лицам, принимающим решения, независимо от того, работаем ли мы в компаниях, правительствах, домохозяйствах или инвестиционных компаниях.

Выводя нас из зоны комфорта и удерживая там некоторое время, этот мир способен привести нас к принятию неверных решений и последовательным ошибкам, которые могут накапливаться, а не быстро исправляться. Однако все это не предопределено и не происходит автоматически. Мы можем улучшить наши перспективы, и поэтому в части V обсуждаются инструменты, позволяющие лучше ориентироваться в этой "необычайно неопределенной перспективе".

В то время как государственные экономические меры будут играть наиболее важную роль в определении того, какой путь выберет мировая экономика с Т-образного перекрестка - а именно, будут ли эти меры успешно сочетаться с центральными банками в решении необычного сочетания циклических, светских и структурных проблем, или нет, - остальные из нас отнюдь не беспомощны. Есть вещи, которые мы можем и должны сделать, чтобы улучшить перспективы не только этого поколения, но и будущих.

Важно подчеркнуть, что на данном этапе нет ничего предрешенного в отношении глобальных экономических результатов. Выбор имеет большее значение, чем судьба. И большинство из этих выборов требуют открытого мышления, когнитивного разнообразия и способности беспрепятственно функционировать за пределами наших традиционных рабочих зон.

Все это нелегко. Но я искренне хочу, чтобы эта книга не только показала вам, как центральные банки - самые влиятельные, активные и все еще загадочные политические структуры в мире - дают нам важные сведения о прошлом, настоящем и будущем мировой экономики. Я надеюсь, что она также предоставит вам аналитические основы, которые можно с пользой применить в других ситуациях, с которыми вы можете столкнуться, особенно в сложных. Я, например, на протяжении многих лет находил такие рамки особенно полезными. Надеюсь, они окажутся полезными и для вас.

ЧАСТЬ

II

. КОНТЕКСТ: ПОДЪЕМ, КРАХ И ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

"Рассмотрим последние четверть века: кредитный бум в Японии, который рухнул после 1990 года; кредитный бум в развивающихся экономиках Азии, который рухнул в 1997 году; кредитный бум в североатлантических экономиках, который рухнул после 2007 года; и, наконец, в Китае. Каждый из них приветствовался как новая эра процветания, чтобы затем рухнуть в кризис и посткризис".

-МАРТИН ВУЛФ 1

ГЛАВА 5

. ЗОЛОТОЙ ВЕК ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ И "ПУЗЫРЬКОВЫХ ФИНАНСОВ"

КРАТКАЯ ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА

"Верно, что поезд не может двигаться при включенном тормозе, но было бы глупо утверждать, что причиной движения поезда является снятие тормоза".

ДЖОАН РОБИНСОН 1

К середине 2000-х годов центральные банки приобрели власть, влияние и репутацию, которые выходили далеко за рамки традиционных характеристик, приводимых в учебниках. Их авторитет был непревзойденным. Их действиями восхищались. А их достижения прославлялись.

Начиная с того, что в них видят подателей многолетнего процветания, и заканчивая тем, что председателя Гринспена называют "маэстро", который не только закрепил победу Волкера над страшным врагом - инфляцией, но и преодолел колебания деловых циклов, - мало кто подвергал сомнению доминирующий нарратив, утверждающий превосходство, эффективность и мудрость центральных банков. Однако, оглядываясь на эту эпоху с помощью ретроспективного анализа, можно увидеть, что это был лишь частично оправданный золотой век.

Отчасти феномен "золотого века" был оправдан тем, что центральные банки в течение нескольких десятилетий побеждали инфляцию. Но был и другой компонент, особенно мрачный: насколько золотой век центральных банков был связан с недостаточным регулированием и надзором за банковской системой, которая все больше стремилась к безответственному принятию рисков и чрезмерному использованию заемных средств. Но прежде чем мы перейдем к этому вопросу, давайте посмотрим на сами центральные банки.

Структурно "золотой век" стал возможен благодаря тому, что политики предоставили центральным банкам большую операционную автономию, а также необычайно благоприятной операционной среде, вызванной беспрецедентным набором глобальных светских событий, которые привели к массовому росту производительности и неинфляционному подъему мировой экономики (включая подъем Китая и интеграцию в глобальную рыночную экономику частей центральной и восточной Европы).

-

Какими бы заметными ни были эти факторы - а они были реальными и значимыми, - их видимость заслоняли другие, менее утешительные события. И мало кто брал на себя труд как следует заглянуть под капот американской экономики, чтобы понять, что же происходит на самом деле.

Как оказалось, и это было болезненно для многих членов общества, особая экономическая и финансовая эра, которую продвигали центральные банки, опережала способность институтов аналитически понять ее. В результате, вместо того чтобы возглавить новый парад прочного экономического процветания и финансовой либерализации, центральные банкиры фактически теряли контроль над сложной экономикой с заемными средствами, которая подпитывала все более широкие кредитные права, безответственное кредитование и крайне небрежное управление рисками. Они последовательно и ощутимо отставали от долгового парада, который потребует масштабной операции по очистке.

По сути, как я уже говорил в своей первой книге, написанной осенью 2007 года, центральные банки 2 не смогли адекватно развить свое понимание экономических и финансовых событий. Как и многие другие, они были убаюканы чувством самоуспокоенности, которое, по крайней мере в их сознании, было надежно подкреплено понятием "великой умеренности". Они также считали, что в финансовом секторе доминируют искушенные участники частного сектора, вооруженные более совершенными инструментами снижения рисков, и поэтому он способен приносить больше пользы, чем раньше, в двух ключевых областях ответственности общества: распределение ресурсов для продуктивного использования экономически эффективным образом и эффективное управление связанными с этим рисками.

От бывшего председателя ФРС Алана Гринспена до Тима Гайтнера, который занимал пост министра финансов и президента ФРС Нью-Йорка, несколько чиновников впоследствии признали, что недооценили не только хрупкость банковской системы, но и надвигающийся ипотечный кризис, несостоятельность подходов к управлению рисками и степень взаимосвязанности всего этого.

Теперь совершенно ясно, что центральные банки в итоге приняли слишком мягкий подход к дерегулированию финансовой деятельности. Они в основном бездействовали, пока целые куски сложной финансовой деятельности перемещались в теневые банковские секторы, которые не имели надлежащего надзора, подвергались слабому внешнему регулированию и недостаточной внутренней дисциплине. Несмотря на то что банки пользовались системой безопасности, финансируемой налогоплательщиками, регулирующие и надзорные органы не обращали внимания на сложные риски, которые банки добавляли в свои балансы. 3

Эту оплошность разделяли многие. В откровенном интервью Business Insider о "больших вещах", которые он неправильно понял в своей карьере, лауреат Нобелевской премии экономист Пол Кругман заявил, что он "понятия не имел о хрупкости банковской системы". 4 И он, конечно, был не одинок.

Это было общее явление для большинства экономистов и финансовых обозревателей. Это усугублялось неудачей, которая сохраняется и сегодня: неспособностью традиционных экономических подходов хорошо интегрировать индустрию финансовых услуг вместе с важными идеями поведенческих наук.

Как заявил Уильям Дадли, президент и исполнительный директор Федеральной резервной системы Нью-Йорка, в своей продуманной речи в январе 2014 года, которая включала оценку текущего состояния знаний в ФРС: "У нас все еще нет хорошо разработанных макромоделей, включающих реалистичный финансовый сектор". 5

Оглядываясь назад, можно сказать, что это была эпоха, которая исказила представление центральных банков не только о том, что делают банки, но и об общих экономических событиях, кредитоспособности, регулировании и надзоре. В результате вместо того, чтобы воспринимать индустрию финансовых услуг такой, какая она есть, - подчиненной реальному сектору экономики, - они стояли в стороне, наблюдая, как эта индустрия возвышается до самостоятельного положения, которое оказалось нереальным, неустойчивым и очень вредным для общего экономического благосостояния.

Благодаря слабому надзору и регулированию значительная часть банковского сектора перестала выполнять свою традиционную роль - обслуживать реальный сектор экономики, мобилизуя сбережения и направляя их в наиболее продуктивные инвестиционные проекты, а также управлять сопутствующими рисками. Вместо этого банки стремились приобрести независимый и обособленный статус, который обеспечивал бы им много долларов. Но этот статус значительно опережал реальность, если не игнорировал ее, и был подорван неправильно подобранными стимулами, всеобъемлющими провалами, а также чрезмерно краткосрочными мотивами и поведением.

Изменилось даже общее обозначение самой отрасли - от "финансовых услуг" до просто "финансов". Что еще хуже, в некоторых кругах эта отрасль была возведена в ранг высшего этапа исторической эволюции капитализма, к которому должна стремиться любая уважающая себя зрелая экономика.

Исторический процесс экономического развития больше не характеризовался как процесс, включающий различные стадии сельского хозяйства, промышленности, производства и услуг. Внезапно высшим уровнем капиталистических достижений стали "финансы". И все большее число стран соревновались за создание "мирового финансового центра" или более мелких оффшорных центров. А некоторые из тех, кто не мог сделать это напрямую, предпочитали сдавать в аренду сегменты своего внутреннего финансового сектора.

Опираясь на этот новый подход, а также на финансовые инновации, такие как секьюритизация, банки приступили к целому ряду новых видов деятельности (многие из которых предполагали торговлю все более сложно структурированными бумагами между собой, а также размещение их у других, которые имели еще более слабое понимание). Сейчас, оглядываясь назад, становится ясно, в том числе и самим банкам, что слишком многие из этих видов деятельности были связаны с риском, который они понимали лишь отчасти, но который казался слишком прибыльным, чтобы от него отказаться. В целом, их операционная деятельность все больше отрывалась от основных экономических функций.

Банки были не единственными, кто попал в этот пир рычагов, кредитов и долговых обязательств. Как подробно описали Атиф Миан и Амир Суфи в своей недавней книге "Дом долгов", это явление было гораздо более широким, и его жертвами стали также домохозяйства (и, я бы добавил, компании). 6

Получив доступ к новым "экзотическим" кредитным инструментам, которые разрушили традиционные барьеры на пути к дорогим и, для некоторых, труднодоступным кредитам - таким экзотическим инструментам, как ипотечные кредиты и рефинансирование жилья, которые не требовали проверки доходов, не предполагали предварительных взносов или первоначальных платежей и условия погашения которых могли быть структурированы с большой нагрузкой на спину, - слишком многие семьи начали заниматься финансовой деятельностью, которую они не могли себе позволить, принимая на себя риски, которые они действительно не понимали. При этом они не просто закладывали будущий доход, который им будет трудно получить. Чтобы ухватить кусок того, что казалось рынком жилья, который мог только расти в цене, слишком многие взяли на себя ипотечный долг, который они не могли себе позволить, что привело к необычному сочетанию последующих лишений прав собственности, банкротств и бедности.

Правительства не остались в стороне от этого общественного явления. Многие, в том числе наименее кредитоспособные, которые не могли позволить себе коммерческие займы, поддались соблазну легкой доступности долгового финансирования, поскольку кредиторы спешили предоставить финансирование на все более мягких условиях. В условиях лихорадочной работы кредитных фабрик частного сектора понятие надлежащего анализа кредитоспособности уступило место стремлению к увеличению объемов кредитования. Таким образом, сформировалась безумная культура терпимости к риску и конвергенции спредов. Даже самые неблагополучные страны смогли получить доступ к крупным кредитам на условиях (процентная ставка и срок погашения), которые уже существенно не отличались от тех, что предлагались наиболее благополучным странам (рис. 1, иллюстрирующий степень сжатия спрэда по греческим облигациям по отношению к немецким в течение многих лет).

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 1. Спред облигаций между Грецией и Германией

В результате выросло поколение, которое ошибочно полюбило идею о том, что кредит, а не доход, может стать основой растущего уровня жизни и национального процветания. Долг стал скорее правом, чем средством, которое нужно использовать с осторожностью. Один финансовый пузырь за другим возникали и оставались без внимания. Центральные банки, по сути, сидели в стороне, успокаивая себя мыслью о том, что банки и институциональные инвесторы достаточно зрелы и ответственны, чтобы своевременно снижать риски. Они верили в саморегулирование этих влиятельных участников рынка и были уверены, что рынки способны к своевременной и упорядоченной самокоррекции.

Извлекая уроки из этого необычного периода, глава Банка Англии Марк Карни высказал важную мысль на конференции "Инклюзивный капитализм" в 2014 году: "Ответы начинаются с признания того, что финансовый капитализм - это не самоцель, а средство содействия инвестициям, инновациям, росту и процветанию. Банковское дело по своей сути является посредничеством, соединяющим заемщиков и сберегателей в реальном секторе экономики. В преддверии кризиса банковское дело стало заниматься банками, а не бизнесом, сделками, а не отношениями, контрагентами, а не клиентами. Новые инструменты, изначально созданные для удовлетворения потребностей бизнеса в кредитах и хеджировании, быстро превратились в способы усиления ставок на финансовые результаты." 7

Это стало вопросом времени, пока все это не проиллюстрировало знаменитую простую и в то же время элегантную формулировку Герберта Стайна о неустойчивом: "Если что-то не может продолжаться вечно, оно остановится". И когда оно остановится, то сделает это резко и невероятно разрушительно.

ГЛАВА 6

. КАСКАДНЫЕ СБОИ

"У каждого есть план, пока ему не дадут в морду".

-МАЙК ТАЙСОН

"Это дни, когда невероятное может стать неизбежным".

-ДЖИМ ДУАЙЕР

Вместо того чтобы ознаменовать собой решительную победу над превратностями делового цикла, золотой век центральных банков в итоге стал основой исторического периода чрезмерного и безответственного принятия рисков. Последовавший за этим экономический и финансовый хаос был настолько сильным, что полностью дискредитировал концепцию великой экономической умеренности и сложного управления рисками частным сектором. В результате было разрушено представление о доминировании центральных банков, а также их безупречная репутация.

К 2007 году стало ясно, что финансово-зависимые экономики зашли слишком далеко, доверяя банкам и предоставляя им возможности, а также регулируя их лишь "легким прикосновением", предполагающим адекватное "саморегулирование". Это касалось не только Соединенных Штатов и Великобритании, которые вели активную борьбу за звание доминирующего мирового финансового центра между Нью-Йорком и Лондоном. Это также относилось к таким странам, как Дубай, Исландия, Ирландия, Швейцария и другие, которые стремились использовать финансы, чтобы избежать внутренних ограничений, связанных с небольшими размерами экономики, путем использования заемных средств и интернационализации своих финансовых институтов.

Также стало ясно, хотя сначала очень медленно, а затем с пугающей скоростью, что национальные власти, возможно, попали в ужасную ситуацию: либо спасать финансовых злоумышленников за счет средств налогоплательщиков, либо позволить финансовому краху нанести еще больший ущерб и без того нестабильной реальной экономике.

Первые публичные признаки проблем появились в первую неделю августа 2007 года, когда Paribas, крупный французский банк, объявил об убытках и ограничил возможности инвесторов по выводу капитала из некоторых инвестиционных фондов. Этот шок был примечателен тем, что в нем участвовали два элемента, которых участники рынка боятся больше всего, и это вполне объяснимо. На самом деле они боятся их гораздо больше, чем сильных неблагоприятных ценовых колебаний: Во-первых, доступ к средствам был ограничен, поскольку банк больше не мог предоставлять ликвидность, которую его клиенты желали, ожидали и предполагали получить автоматически; во-вторых, сбои вызвали более широкие толчки, поскольку они подорвали нормальное функционирование рынков.

Осознав возникшую угрозу, ЕЦБ под руководством своего опытного президента Жан-Клода Трише отреагировал быстро и решительно. При этом ему удалось справиться с непосредственной угрозой. Это была хорошая новость. Менее хорошая новость заключается в том, что ни ЕЦБ, ни центральное банковское сообщество в целом, похоже, не осознали в полной мере, что шок Paribas не был изолированным и специфическим для конкретного учреждения, а свидетельствовал о чем-то гораздо большем и гораздо более значительном - а именно о формировании потенциально катастрофического цунами.

В итоге реакция центральных банков оказалась слишком постепенной и разрозненной. Она носила тактический характер, не имея ни достаточной аналитической базы, ни более комплексной проработки продуманного стратегического подхода. Оглядываясь назад, можно сказать, что это стало еще одной иллюстрацией того, насколько им (и большей части общества) все еще не хватает понимания реальности на местах - и не только в тех областях, которые вышли за рамки их формальной надзорной компетенции, но и в отношении деятельности, которая происходила прямо под их носом.

Центральные банки все чаще оказывались между противоречивыми внутренними и внешними нарративами. Внешне они демонстрировали спокойствие, которое подчеркивалось часто цитируемыми высказываниями председателя Бернанке, заверявшего мир в надежности американского рынка жилья и его банков и специализированных учреждений, подверженных значительным рискам. Внутри же они начали играть в догонялки с опасными обстоятельствами, которые постепенно становились все более очевидными в течение следующего года и вылились в каскадные провалы, которые мало кто из политиков и участников рынка когда-либо забудет.

Второй сильный толчок произошел в марте 2008 года. Bear Stearns, некогда один из самых известных и авторитетных американских инвестиционных банков, оказался на грани полного краха. И снова в основе проблемы лежали сложная финансовая инженерия и чрезвычайно заемный капитал, а также неадекватное понимание, небрежный надзор и небрежный учет в условиях чрезвычайного риска, который все это влекло за собой. И снова потребовались резкие действия центрального банка - на этот раз Федеральной резервной системы под руководством председателя Бернанке - чтобы восстановить спокойствие, пока ситуация не вышла из-под контроля.

В отличие от экстренных мер ЕЦБ, принятых семью месяцами ранее и включавших в себя вливания ликвидности, вмешательство ФРС предусматривало более широкое использование государственного баланса. Важно отметить, что она предоставила финансовую поддержку (с защитой от потерь) для свадьбы между обанкротившимся Bear Stearns и надежным JPMorgan Chase.

Центральные банки надеялись, что эти два очень внезапных и тревожных потрясения, а также исключительный характер ответных мер политики побудят банки к планомерному снижению риска. Вместо этого банки, похоже, стали подвержены тому, что экономисты называют "моральным риском", то есть склонности брать на себя больший риск из-за предполагаемой поддержки со стороны эффективного и решительного механизма страхования.

Пожалуй, нет лучшего примера этого явления, чем то, что Чак Принс, тогдашний генеральный директор Citigroup, одного из крупнейших банков мира, за которым пристально следят, рассказал в интервью на первой полосе газеты Financial Times. Комментируя перспективы возникновения проблем в будущем, он сказал: "Когда музыка остановится, с точки зрения ликвидности все будет сложно. Но пока музыка играет, нужно вставать и танцевать. Мы все еще танцуем". 1 И когда музыка действительно закончилась, Чак Принс потерял работу, а Citi едва не обанкротился.

-

По сути, в ход пошли старые добрые человеческие слепые пятна, неадекватное мышление, когнитивная узость, высокомерие и институциональная негибкость. Их потенциально катастрофическое воздействие было усилено чрезмерным риском, связанным с неправильным распределением финансовых стимулов, классическими проблемами принципала и агента и чрезмерным краткосрочным подходом. В результате на местах происходили кумулятивные ухудшения, которые уже намного опережали способность всей системы адекватно осознать проблему и наверстать упущенное. Таким образом, последствия стали пугающе очевидными для всех.

К лету 2008 года речь уже не шла о предотвращении кризиса; мир перешел в режим полного управления кризисом, причем в таких масштабах, которые мало кто считал возможными в нашей современной глобальной экономике.

Такого потенциального экономического бедствия не было со времен Великой депрессии. Он противоречил глубоко укоренившимся представлениям об эффективности и саморегулируемой природе современного капитализма. Он предъявлял огромные требования к антикризисным управляющим, которые все еще не до конца осознавали масштабность проблем. И это касалось некоторых руководителей частного сектора, которые были либо слишком слепы, либо слишком горды, чтобы осознать масштабы безответственного бизнеса, который происходил у них под носом во время их пребывания на руководящих постах.

-

В результате множественных банковских сбоев и впечатляющих банкротств, включая беспорядочный крах инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года, быстро стало очевидным, что финансы поставили мир на грань многолетней великой депрессии. В процессе этого популярное представление о центральных банках превратилось из помощника устойчивого процветания в нечаянного соучастника, позволяющего безответственным финансистам играть в азартные игры с судьбой нынешнего и будущих поколений.

Внезапное народное возмущение, включая обвинения в том, что финансовые власти оказались на стороне массового "захвата регулятора", 2 сопровождалось паникой среди центральных банкиров, которые не только не имели достаточных инструментов первого реагирования на чрезвычайную ситуацию , но и обладали лишь частичной информацией о важнейших экономических и финансовых связях.

Отметив, что стенограммы заседаний ФРС за 2008 год (документ объемом 1 865 страниц, обнародованный в 2014 году) представляют собой "одно из самых подробных изображений страха и растерянности, царивших осенью 2008 года", Робин Хардинг написал: "Когда рухнул Lehman Brothers, Федеральная резервная система США с трудом осознавала опасность, стоявшую перед мировой экономикой". 3

Борьба за понимание всех масштабов бедствия сочеталась с необходимостью мысленно перевернуть ряд вопросов - перевернуть, бросив вызов многим устоявшимся и укоренившимся представлениям.

Стенограммы заседаний 2009 года, опубликованные в марте 2015 года, показывают, что чиновники Федеральной резервной системы сильно обеспокоены и настроены весьма пессимистично, пытаясь справиться с экономикой, "закручивающейся в спираль экономического кризиса в японском стиле". 4 Председатель Йеллен, которая в то время входила в состав FOMC в качестве президента ФРС Сан-Франциско, отметила, что быстрый, V-образный подъем маловероятен и что "даже постепенное U-образное восстановление маловероятно". Она добавила, что, применяя агрессивные политические меры, "мы отчаянно пытаемся завести велосипед в гору, а не нажать на педаль газа на мощном спортивном автомобиле".

В начале кризиса многие чиновники ФРС были пойманы на том, что смотрят не на тот набор рисков. Как показывают стенограммы, они были гораздо больше обеспокоены угрозой инфляции, чем возможностью финансовой "внезапной остановки", которая поставит мир на грань чего-то действительно зловещего.

Комментируя это, Мэтью О'Брайен из The Washington Post в блоге брюссельского аналитического центра Bruegel провел простой, но наглядный подсчет слов. Он обнаружил, что в преддверии краха Lehman упоминания "инфляции" в стенограммах значительно превышали упоминания "системных рисков/кризисов": 468 против 35 на заседании FOMC в июне 2008 года и 322 против 19 на августовском заседании. Еще более примечательно следующее: "На заседании 16 сентября 2008 года [то есть на следующий день после краха Lehman] было 129 упоминаний инфляции... и только 4 упоминания системных рисков/кризисов". 5.

Это, в свою очередь, было связано с огромной исторической недооценкой того, до какой степени некогда любимая и сложная финансовая сеть может превратиться из создателя эффективности и снижателя рисков в сложного распространителя и усилителя финансового и экономического хаоса.

Поэтому центральные банкиры, действуя как на национальном, так и на глобальном уровне, пытались отключить все автоматические выключатели, которые только могли придумать. Однако по мере того, как сбои перетекали из одного места в другое, они с трудом находили достаточное количество выключателей, чтобы их отключить, и уже не могли найти главный выключатель.

К осени 2008 года Бену Бернанке, председателю Федеральной резервной системы, самого могущественного центрального банка мира, не оставалось ничего другого, как обратиться в Конгресс и предупредить о масштабном экономическом бедствии, обрушившемся на Америку и весь мир. В сопровождении министра финансов Хэнка Полсона они, по сути, умоляли законодателей одобрить в рекордно короткие сроки немыслимые ранее объемы финансирования для стабилизации финансовой системы, которая потеряла все свои опоры и теперь распространяла ущерб далеко и широко. Есть даже истории о том, как министр Полсон встал на одно колено, чтобы убедить лидера Конгресса Нэнси Пелоси поддержать его противоречивый и дорогостоящий план спасения. 6

Потрясенные и напуганные граждане мира начали задаваться вопросом, как центральные банки допустили, чтобы ситуация вышла из-под контроля, стала такой отчаянной и опасной. Многие рутинные виды экономической и финансовой деятельности теперь подвергались внезапной остановке. Люди вроде меня начали получать многочисленные звонки не только от недоумевающих законодателей и политиков по всему миру, но и от обычных людей и членов семей - в том числе с просьбами выступить в школах, библиотеках и других местах, чтобы объяснить, что происходит и почему.

Столкнувшись с потенциальным хаосом, который многие считали маловероятным, а то и вовсе немыслимым, некоторые руководители центральных банков, казалось, "барахтались, как рыба на плахе". Даже более квалифицированные из них были "озадачены скоростью и новизной разворачивающихся перед ними событий". 7 И это еще до того, как они смогли полностью осознать масштабы и размах бедствия.

Четвертый квартал 2008 года стал одним из самых драматичных современных обвалов производства и торговли. Резко выросла безработица, причем только в Соединенных Штатах потеряли 8 миллионов рабочих мест (рис. 2). Трансграничная торговля практически остановилась (рис. 3), что усугубило обвал экономической активности. Аккредитивы было практически невозможно открыть. Даже успешные компании с устойчивыми балансами оказались отрезанными от оборотного капитала.

Цены на самые разные финансовые активы оказались в огромных воздушных ямах. И многие из тех, кто мог быстро развернуть наличные средства, чтобы воспользоваться выгодными сделками, потеряли желание делать это, даже столкнувшись с тем, что несколькими неделями ранее они сочли бы дешевыми ценами и историческими сделками.

Какими бы катастрофическими ни казались события в то время, только позже многие поняли, насколько все было на самом деле плохо. И все это меркло по сравнению с тем, что могло бы произойти, если бы "внезапная остановка" продолжилась. Ведь за видимыми экономическими и финансовыми нарушениями скрывалась гораздо менее заметная слабость, которая, тем не менее, представляет собой одну из самых больших "ахиллесовых пяток" рыночной экономики и взаимосвязанной глобальной экономики - эрозия доверия к системе платежей и расчетов.

Живя в Калифорнии, где все ориентированы на автомобили и любят кафе быстрого питания (а теперь еще и Starbucks), я использовал простую аналогию, чтобы проиллюстрировать то, что произошло в те драматические несколько дней. Это был период, когда беспорядочное банкротство Lehman и его последствия обрушили всю систему кредитного плеча, поставив мир на грань катастрофической многолетней депрессии. Это была ситуация, из которой ни одна страна в мире не смогла бы выйти невредимой.

(Данные Бюро статистики труда [2015])

Рисунок 2. Потеря рабочих мест в США в результате финансового кризиса

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 3. Обвал трансграничной торговли

Представьте себе покупателя, который заказывает биг-мак в местном кафе McDonald's. После оформления заказа она направляется к двум окошкам - одному, чтобы оплатить еду ("оплата"), и другому, чтобы получить еду ("расчет"). Между ними всего несколько ярдов. Зная о недавнем банкротстве, когда клиенты другого заведения быстрого питания застряли между этими двумя окнами - оплатили, но не получили еду, - она требует мгновенного расчета в момент оплаты. Но система не рассчитана на такие одновременные платежи и расчеты. Она предполагает определенную степень доверия.

Не желая рисковать в нескольких футах между окнами оплаты и расчета, клиентка отказывается платить. Несмотря на то, что она голодна, в итоге она уезжает без еды. И, не забывайте, у нее есть и доступ к еде, и средства, чтобы заплатить за нее. Тем временем ресторан также оказывается в худшем положении. Он вынужден выбрасывать совершенно хорошее блюдо, которое обычно устраивало клиента.

По сути, это и стало причиной каскадных сбоев рынка, возникновение которых считалось немыслимым, а последствия - катастрофическими. А те из нас, кто работал на торговых площадках и имел непосредственное отношение ко всему этому, были ошеломлены трудностями, с которыми сталкивались при совершении самых элементарных финансовых операций - тех, что связаны с размещением наличных денег в финансовой системе и обменом высококачественного залога.

Особенно ярко я помню тот день, когда нестабильность распространилась на американский сегмент денежного рынка, и один крупный фонд был вынужден "сорвать куш" (то есть не смог удовлетворить запросы своих клиентов на выкуп по номиналу). На самом деле в тот день рынки стали настолько неблагополучными, что я позвонил жене во второй половине дня в Калифорнии и предложил ей пойти к банкомату и снять максимально допустимую для нас сумму в день (кажется, 500 долларов). Когда она спросила меня, почему, я ответил, что, по моему мнению, существует некоторая вероятность того, что банки не откроются на следующий день.

Сомневаюсь, что многие поверили бы мне в то время. В конце концов, Соединенные Штаты не были хрупкой развивающейся страной с незрелыми финансовыми институтами и плохо управляемым центральным банком. Мы жили в зрелой капиталистической стране с развитой финансовой системой, мощным центральным банком и антикризисными выключателями.

Лишь много месяцев спустя мои опасения подтвердились публичными воспоминаниями председателя Бернанке и министра финансов Полсона, включая характеристику Бернанке тех "очень, очень темных часов". 8 Да, Соединенные Штаты и, соответственно, большая часть остального мира были очень близки к тому, чтобы объявить "банковские каникулы", которые остановили бы финансовую систему, чтобы впоследствии перенастроить ее на устойчивый лад.

Более того, как отмечает министр Гайтнер в своей книге о кризисе, члены экономической команды "открыто говорили" о национализации крупных банков. И это был лишь один из нескольких вопросов, по которым они "расходились во мнениях", хотя в его книге говорится, что эти "разногласия не оказались существенными". 9

Когда мир понес значительный ущерб и оказался на грани еще большего бедствия в результате финансовой безответственности, это был лишь вопрос времени, когда начнутся серьезные обвинения. Разумеется, банки окажутся на прямой линии огня, и это вполне понятно. Центральные банки также станут мишенью, хотя бы потому, что они непроизвольно превратились в наивных пособников злоупотреблений.

ГЛАВА 7

. ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

ДОЛГОВЕЧНОСТЬ ИЛИ ОТСКОК "МЕРТВОЙ КОШКИ"?

"Лучший способ предсказать будущее - это придумать его".

-АЛАН КЭЙ

"В последние три с лишним года у центральных банков не было другого выбора, кроме как делать неустойчивое, чтобы поддерживать неустойчивое, пока другие не сделают устойчивое, чтобы восстановить устойчивость".

-МОХАМЕД А. ЭЛЬ-ЭРИАН

Столкнувшись со всем этим хаосом и возможностью того, что впереди будет еще хуже, центральные банки перешли от режима laissez-faire к интервенционистскому режиму "все, что потребуется" (WIT). Это был драматический поворот.

Работая со своими коллегами из фискальных ведомств - явление, которое было предвосхищено тем драматическим совместным визитом председателя Бернанке и министра Полсона к руководству Капитолийского холма, - они бросили все силы на стабилизацию крайне неблагополучной финансовой системы.

Денежный печатный станок заработал на полную мощность. Было открыто множество окон экстренного финансирования, чтобы обеспечить вливание денег в финансовую систему, причем практически со всех сторон. Суверенные займы и кредитные гарантии выдавались налево, направо и в центр. Прямое государственное финансирование было размещено во всех крупных американских банках и многих более мелких.

Это было эквивалентно отчаянному швырянию в стену всего, что только можно придумать, и надежде, что что-нибудь да прилипнет. После опасного этапа что-то начало получаться.

Беспрецедентное развертывание ликвидности и прямое участие в работе рынков сыграли решающую роль в воссоединении проводов рыночной системы и восстановлении доверия. Это началось с системы платежей и расчетов и распространилось на устранение других источников дисфункции. Постепенно восстанавливались кредитные линии, и по мере того, как все большее число людей стремилось вернуться к работе, система медленно, но верно нормализовалась и выздоровела. Благодаря этому падающая по спирали экономическая активность нашла и установила дно, необходимое для подъема, хотя и удручающе медленного и вялого.

Смелые и новаторские вмешательства центральных банков спасли мир от поистине ужасного исхода - такого, который опустошил бы нынешнее поколение и сильно подорвал бы благосостояние будущих. Поэтому после того как центральные банки подверглись наказанию за надзор за крайне безответственной банковской системой, их авторитет и репутация постепенно восстановились. В конце концов, они спасли мир от ужасной катастрофы.

Центральные банки также выиграли время для политиков, чтобы взять себя в руки. Руководствуясь огромными ставками, мировые лидеры собрались в Лондоне в апреле 2009 года на саммите G20, который, я готов поспорить, будет охарактеризован в учебниках истории как прекрасный пример эффективной координации глобальной политики. Вместе G20 взяла на себя обязательство поддерживать политику центральных банков усилением фискальных мер и расширением многостороннего финансирования.

После того как надвигающаяся опасность многолетней мировой депрессии была предотвращена, мировая экономика начала выздоравливать. По невиданному ранее сценарию этот процесс восстановления возглавили системообразующие страны с развивающейся экономикой. Вместо того чтобы быть полностью уничтоженными коллапсом в западном мире - ведь часто говорили, что когда Запад простудится, развивающиеся страны окажутся в больнице, а некоторые страны - в отделении интенсивной терапии, - они возглавили этот процесс. Неожиданно для многих они - и Китай в том числе - стали мощным локомотивом для глобальной экономики, которая все еще была структурно ослаблена перегруженными заемными средствами странами с развитой экономикой.

Действуя смело в темные месяцы, последовавшие за крахом Lehman в сентябре 2008 года, центральные банки не только предотвратили полное экономическое, финансовое и социальное опустошение. Они также написали учебник, который позже, в июле 2012 года, будет вновь применен для предотвращения распада Еврозоны, центрального компонента исторического проекта региональной интеграции Европы.

На этот раз президент ЕЦБ Марио Драги заявил, что центральный банк "готов сделать все необходимое для сохранения евро". 1 Чтобы подчеркнуть и устранить любые возможные сомнения относительно его твердой приверженности "WIT" и ожиданий, он быстро добавил: "И поверьте мне, этого будет достаточно".

Возможно, потому, что финансовые рынки помнили о последствиях режима ФРС "чего бы это ни стоило", слова президента Драги оказались волшебными. Сами по себе они оказались достаточными, чтобы восстановить порядок и вернуть еврозону с грани грязного и дорогостоящего распада. Центральному банку в тот момент не пришлось выделять никаких средств. Вместо этого всю тяжелую работу проделали частные участники рынка.

Этот фокус не просто вернул спокойствие на финансовые рынки, которые были на грани разрушения валютного союза еврозоны. Он изменил иерархию власти в Еврозоне, выдвинув ЕЦБ на лидирующие, если не доминирующие, позиции. Действительно, как отмечают Джек Юинг и Биньямин Аппельбаум, два авторитетных финансовых журналиста из The New York Times, "по некоторым меркам, г-н Драги находится на пике своей власти. Пользуясь моральным авторитетом, который он приобрел после того, как успокоил рынки и вытащил еврозону с края пропасти своим обещанием "сделать все, что потребуется", он контролирует расширение юрисдикции Европейского центрального банка". 2

Несомненно, центральные банки зарекомендовали себя как эффективные антикризисные управляющие. Более того, в условиях, когда после Лондонского саммита политики, казалось, потеряли ориентацию, поскольку самые экстремальные аспекты кризиса отступили, эти монетарные институты стали не только эффективными, но и единственными субъектами, определяющими политику. Они, как отметил губернатор Нойер, были "единственной игрой в городе". Но вместо того, чтобы вызывать безграничное ликование, эта политика доминирования со временем стала поводом для беспокойства (для меня и других).

То, что задумывалось как временная интервенция, в итоге продлилось гораздо дольше, чем кто-либо предполагал, включая самих центральных банкиров. Восстановление экономики постоянно не оправдывало их ожиданий, что усугубило опасения не только по поводу эффективности, но и по поводу самого процесса выхода, включая управление рыночными ожиданиями, сохранение больших балансов центральных банков и координацию всего этого с другими государственными органами (особенно фискальными). 3

Эти опасения были прямо выражены в годовом отчете Банка международных расчетов (известного как центральный банк центральных банков) за 2014 год, когда в нем говорилось о перспективах "неровного выхода", поскольку центральным банкам "трудно обеспечить плавную нормализацию". 4 И это подтвердилось несколько месяцев спустя, когда в январе 2015 года Швейцарский национальный банк вышел из соглашения о валютной привязке, призванного снизить подверженность Швейцарии кризису в еврозоне.

Вместо того чтобы перейти от финансовой нормализации к полному восстановлению, Еврозона застопорилась в "зоне нескольких 1 процентов" - низкий экономический рост в 1 процент, "низкая инфляция" в 1 процент и более общая для развитых стран мира проблема, когда 1 процент населения забирает себе подавляющую часть доходов и богатства.

Для тех, кто осознавал, насколько близко регион подошел к серьезной финансовой фрагментации и экономическому краху, эта зона в 1 процент казалась не такой уж плохой. Однако чем дольше европейская экономика оставалась в ней, тем выше становились риски, грозящие новой рецессией, большой структурной безработицей, дефляцией, политическим экстремизмом и риском для социальной структуры.

Поскольку другие политические структуры упорно медлили с ответом, у ЕЦБ не оставалось иного выбора, кроме как решиться на экспериментальную политику. В июне 2014 года он вошел в историю, сделав то, что не делал ни один центральный банк за пределами крупного финансового кризиса, - понизив ставку по банковским депозитам до отрицательного уровня. В январе 2015 года ЕЦБ пошел еще дальше, взяв на себя обязательства по масштабным покупкам рыночных ценных бумаг, что увеличит его баланс на 1 триллион евро.

Громко заявив на первой полосе The Wall Street Journal от 23 января о наступлении "новой эры" (рис. 4), ЕЦБ приступил к масштабному и относительно бессрочному количественному смягчению (QE). Он подтвердил использование канала активов в качестве средства борьбы с дефляционными ожиданиями и низким ростом. А чтобы подчеркнуть серьезность намерений, президент Драги заявил на пресс-конференции ЕЦБ, что центральный банк готов покупать облигации с отрицательной доходностью (да, отрицательной), и он это сделал.

Это было довольно громкое заявление со стороны центрального банка, исторически известного своим нежеланием отступать даже на дюйм от ортодоксальных взглядов, и учреждения, чей Совет управляющих, принимающий решения, должен находить сложные политические компромиссы, сохраняя при этом поддержку со стороны знаменитых консервативных немцев. 5

В течение всего этого времени рынки радовались продолжающемуся участию центральных банков - институтов, ставших лучшими друзьями инвесторов. Они неоднократно делали это в контексте того, что Трейси Аллоуэй, репортер Financial Times того времени, назвал "культом центральных банков". 6

В результате постоянного воздействия инвесторы привыкли ожидать вмешательства центрального банка всякий раз, когда цены на активы попадают в заметную воздушную яму или экономические условия вновь становятся неустойчивыми. Таким образом, даже разумные коррекции рыночных цен искусственно сдерживались наглядным представлением о том, что, поддерживаемые центральными банками, инвесторы всегда должны покупать на падении. И за это они получали солидное вознаграждение.

Неоднократные и потому надежные (по крайней мере, в глазах большинства инвесторов) действия центральных банков возродили два самых мощных термина в лексиконе рынков: "золотой запас" и "великая умеренность". Их возрождению способствовал длительный период минимальных процентных ставок - настолько, что уважаемый заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер в декабре 2014 года на заседании Совета руководителей The Wall Street Journal заметил: "Мы почти привыкли думать, что ноль - это естественное место для процентной ставки. Это далеко не так".

Рынки также привыкли к длительному периоду необычайно низкой волатильности, постепенно улучшающейся экономике США и заявлению центрального банка о готовности проявить "терпение" - все это было воспринято как сигнал к еще более длительному периоду относительного экономического и финансового спокойствия, независимо от того, как оно искусственно поддерживается. Такая обстановка естественным образом побуждала инвесторов идти на больший риск, в том числе за счет заимствований и привлечения заемных средств для увеличения рыночной экспозиции по широкому спектру факторов риска.

(Credit: The Wall Street Journal)

Рисунок 4. WSJ - Новая эра

В условиях, когда "тренд - ваш друг", причем неоднократно, и когда волатильность цен на активы настолько подавлена, непреодолимым искушением было "оседлать рынок" не только до, но и после появления разумных признаков вероятного "поворота". В конце концов, центральные банки гарантировали, что коррекции будут небольшими, временными и быстро обратимыми. "Рациональная езда на пузыре" стала приемлемой, и стимул к этому был усилен индустрией, которая стала более краткосрочной в оценке абсолютных и относительных показателей, и в которой капитал может перемещаться довольно быстро, учитывая, что немногие конечные инвесторы готовы пересмотреть свои ожидания доходности.

По мнению некоторых, поведение финансовых рынков в очередной раз продемонстрировало недостаточное внимание к важным идеям американского экономиста Хаймана Мински. Известный своей "гипотезой финансовой нестабильности", 7 Минский утверждал, что в капиталистических экономиках периоды финансовой стабильности приводят к последующим периодам большой финансовой нестабильности.

Масштабы морального вреда, лежащего в его основе, становились все более заметными. Помню, как в октябре 2014 года я был озадачен тем, насколько возвращение умеренной волатильности на рынок заставило некоторых уважаемых участников рынка призвать ФРС к "QE4" - то есть к еще одной программе масштабных покупок активов, чтобы подавить волатильность на рынке и снова искусственно поднять цены на активы.

На самом деле, это был период, когда рост экономики США ускорялся и (очень медленно) становился менее перекошенным в пользу более обеспеченных слоев населения; экономика находилась на впечатляющем этапе создания 200 000 с лишним рабочих мест каждый месяц (который продолжался более двенадцати месяцев подряд). Потребительское доверие росло, а ФРС находилась на самой последней стадии хорошо продуманного выхода из QE3. Однако потребовалась лишь некоторая волатильность, вызванная событиями в остальном мире, чтобы ФРС обратилась с просьбой ввести еще одну масштабную программу покупки активов.

Чтобы сделать эту ситуацию еще более абсурдной, самые прямые цели QE4 - процентные ставки по государственным облигациям, новые ипотечные кредиты и рефинансирование жилья - уже находились на очень низких исторических уровнях. 8 Банки были полны ликвидности и держали большие избыточные резервы в ФРС. Ничто не предвещало, что предстоящие промежуточные выборы приведут к тому, что Вашингтон станет менее дисфункциональным и сможет, наконец, выработать всеобъемлющую политическую реакцию, к которой ФРС сможет присоединиться. И, как бы то ни было, подавляющее большинство американских компаний и домохозяйств начали получать выгоду от стремительного падения мировых цен на нефть.

И все же многие люди считали вполне естественным выступать за QE4. В основе поведенческой обусловленности лежала неприятная реальность, с которой столкнулись многие центральные банки по всему миру.

Этот эпизод послужил напоминанием о том, как несколько предыдущих попыток выйти из экспериментальных компонентов денежно-кредитной политики закончились тем, что центральные банки втянулись еще глубже. Нельзя сказать, что центральные банки не знали о проблеме. Они знали. Действительно, в периоды рыночного спокойствия некоторые из них предупреждали рынки о возможности волатильности в будущем, включая главу Банка Англии Марка Карни, который в январе 2015 года во время Всемирного экономического форума в Давосе (Швейцария) предупредил, что "разница между ожиданиями рынка и политиков может оказать большое влияние на волатильность финансовой системы". 9.

И чем дольше они продолжали придерживаться своего экспериментального подхода к политике, тем больше меня беспокоила опасность того, что они постепенно превратятся из части решения - по сути, единственной значимой и важной части решения - в часть проблемы.

Разочаровывающие экономические результаты и возросшая озабоченность проблемой неравенства, а также бурное развитие финансовых рынков, резко оторвавшихся от более вялых реалий Главной улицы, о чем мы подробнее поговорим в следующей части, естественным образом усилили недовольство населения финансовым сектором и его регуляторами. Речь шла не только об "усталости от спасения". Речь шла (и продолжает идти) о глубоко укоренившемся гневе и значительном дефиците доверия - не только к центральным банкам, допустившим безответственное принятие рисков, но и к тем, кто затем направил в этот сектор триллионы долларов на спасение и организовал грандиозное финансовое оздоровление, выгоды от которого, опять же, были непропорционально велики для Уолл-стрит, в отличие от Мейн-стрит.

На самом деле было очень мало понимания следующего верного замечания в книге министра Тимоти Гайтнера о кризисе: "Президент знал, что он не сможет исправить экономику в целом, не исправив сначала финансовую систему. Банки - это как кровеносная система экономики, такая же жизненно важная для ее повседневного функционирования, как и электросеть. Ни одна экономика не может развиваться без работающей финансовой системы" 10.

Но как бы ни были "исправлены" банки, экономика в целом все еще оставалась вялой на национальном, региональном и глобальном уровнях. Основные области, в которых наблюдалось неблагополучие, и те, которые влияют на благосостояние нынешнего и будущих поколений, можно сгруппировать в десять областей, требующих принятия мер, о которых пойдет речь в следующей части.

ЧАСТЬ

III

. ОТ ЧЕГО К ЧЕМУ

"Так что же нам делать? Что угодно. Что-нибудь. Лишь бы не сидеть на месте. Если мы облажаемся, начнем сначала. Попробуйте что-нибудь еще. Если мы будем ждать, пока устраним все неопределенности, может быть слишком поздно".

-ЛИ ИАКОККА

ГЛАВА 8

. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ

ДЕСЯТЬ БОЛЬШИХ ВЫЗОВОВ

"Вирус радикальной монетарной интервенции вошел в мировую политическую кровь".

-ДЖИМ ГРАНТ 1

Это недавнее путешествие центральных банков по американским горкам было связано с десятью важными событиями, которые в совокупности создают основу для перехода в книге от "что" к "как", "что дальше", "почему" и "что" - не только в отношении центральных банков, но и в отношении того, что ждет мировую экономику.

Уснув в преддверии финансового кризиса, эти могущественные институты отреагировали впечатляющим образом и помогли миру избежать глобальной депрессии. Но когда другие директивные органы, располагающие более совершенными инструментами, не справились со своими обязанностями, они были вынуждены продолжать слишком долго полагаться на частичные и несовершенные инструменты. Таким образом, результаты оказались не такими, как ожидалось и требовалось, а смелые и впечатляющие действия центральных банков можно считать лишь частично успешными и, конечно, не без непредвиденных последствий.

Да, центральным банкам удалось остановить распространение ужасающих экономических и финансовых кризисов и тем самым предотвратить огромные человеческие страдания. Да, они помогли экономикам установить "дно" и расти дальше, хотя и робко. И да, они заставили банки провести реструктуризацию и привести себя в порядок, а компаниям и домохозяйствам дали время на выздоровление.

При всем том мы все должны быть благодарны им за смелость, инновации и решительность. Однако, учитывая синдром "единственной игры в городе", не стоит удивляться тому, что центральные банки не смогли обеспечить то, в чем больше всего нуждаются западные экономики и весь мир: высокий, устойчивый и инклюзивный рост в сочетании с подлинной финансовой стабильностью. В результате действия центральных банков оказались гораздо более полезными для Уолл-стрит, чем для основной улицы.

В мае 2014 года журнал The Economist хорошо сформулировал эту мысль, заявив, что "низкие процентные ставки и низкая волатильность оказывают большее влияние на цены активов, чем на реальные инвестиции, и рискуют создать финансовые пузыри задолго до того, как экономика достигнет полной занятости". 2

Банк международных расчетов (БМР) пошел дальше, предупредив страны с развитой экономикой о "финансовых бумах [которые] рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства". 3 Затем на сайте появилась статья в Wall Street Journal, в которой рассматривалась "дилемма инвестора" и отмечалось, что "инвестирование в наши дни похоже на шопинг в Neiman Marcus: почти все стоит дорого". 4

И BIS, и Journal отражали обеспокоенность, которую разделяли многие другие. Нормализуя ситуацию и устремляясь вперед, чтобы бить рекорд за рекордом, финансовые рынки в значительной степени отделились от более вялых фундаментальных показателей. В частности, поскольку нетрадиционный подход центральных банков оказывает гораздо большее влияние на финансовые рынки, чем на реальную экономику, цены на активы взлетели до уровней, которые по большинству показателей превышали те, которые были бы оправданы базовыми экономическими и корпоративными условиями. Чем больше становился этот разрыв, тем тяжелее были связанные с ним стресс и нагрузка на социальную сплоченность, политическую согласованность и многостороннюю координацию.

Как бы они ни старались, пока неясно, удастся ли центральным банкам вернуть экономику на устойчивый путь высокого инклюзивного роста и прочной финансовой стабильности или выйти из гиперактивного режима, не создавая при этом экономических проблем и финансовой нестабильности.

Сегодня также остается неясным, как мир будет справляться с растущими "расхождениями" в перспективах политики наиболее системно значимых центральных банков. (Некоторые центральные банки, такие как ЕЦБ и Банк Японии, скорее всего, будут еще сильнее давить на педаль стимула; другие, такие как Федеральная резервная система, будут постепенно ослаблять давление на педаль). Более того, поскольку можно утверждать, что они все меньше действуют как монетарные институты и все больше как "квазифискальные" агентства, еще предстоит выяснить, насколько велик политический риск, которому они подвергаются за с таким трудом завоеванную независимость от правительств, а также за критически важную операционную автономию, которую она обеспечивает.

Как бы нам всем ни хотелось обратного, но спустя почти восемь лет после разразившегося мирового финансового кризиса страны с развитой экономикой сталкиваются с десятью ключевыми проблемами, пагубные последствия которых многогранны и вызывают тревогу. Последствия не ограничиваются этими странами. Даже самые успешные развивающиеся страны и компании с трудом ориентируются в новых условиях, характеризующихся этими десятью ключевыми проблемами. А поскольку в глобальной экономике все движущиеся части и сложные взаимосвязи, нам необходимо понять и еще больше прислушаться к напоминанию председателя правления Бернанке от 2010 года о том, что экспериментальная политика центральных банков предполагает сочетание "выгод, затрат и рисков", что влечет за собой действительно "необычайную неопределенность перспектив".

Чем больше времени требуется для того, чтобы другие директивные органы присоединились к центральным банкам в выполнении их обязанностей по управлению экономикой, тем выше риск того, что преимущества нашей длительной зависимости от нетрадиционной денежно-кредитной политики будут перевешены побочным ущербом и непредвиденными последствиями. В данном случае речь идет не столько о традиционных проблемах, связанных с инфляционным всплеском, сколько о компромиссе между немедленным ростом и финансовой нестабильностью в будущем. Как сказал Ларри Саммерс в своем вкладе в важную электронную книгу CEPR о секулярной стагнации, "скорее всего, придется заплатить цену в виде финансовой стабильности". 5.

Как мы вскоре увидим, проблемы не ограничиваются ростом, ценообразованием и финансовой стабильностью. Они простираются гораздо дальше - до проблем неравенства, глобальных дисбалансов и безработицы. При этом и без того непростые экономические и финансовые аспекты усиливаются еще более сложными геополитическими, национально-политическими и социальными аспектами.

ГЛАВА 9.

ПОИСКИ ПОКОЛЕНИЯ

ПОДДЕРЖАНИЕ ИНКЛЮЗИВНОГО РОСТА

"Мы решили отправиться на Луну не потому, что это легко, а потому, что это трудно".

-ДЖОН Ф. КЕННЕДИ

Проблема 1: Неоднократное неадекватное и несбалансированное экономическое развитие, отражающее циклические/светские/структурные факторы, подчеркивает, что во многих странах с развитой экономикой до сих пор отсутствуют надлежащие модели роста.

Как показано на рисунке 5, страны с развитой экономикой испытывают огромные трудности с ростом после глобального финансового кризиса, а без роста им трудно повышать уровень жизни, сокращать бедность и инвестировать в будущее.

Уровни валового внутреннего продукта (ВВП) в Еврозоне и Японии с большим трудом пытаются восстановить докризисные показатели роста. Великобритания и Соединенные Штаты добились лучших результатов, демонстрируя более устойчивый рост, поскольку они воспользовались более благоприятными национальными и геополитическими обстоятельствами, будь то, например, предпринимательский характер более гибкой и оптимистичной американской системы, способность Великобритании привлекать непропорционально крупные инвестиции из некоторых частей мира или меньшая подверженность влиянию геополитической напряженности на Украине и в некоторых частях Ближнего Востока. Тем не менее, даже их темпы роста далеко не всегда соответствуют желаемому и достижимому.

OceanofPDF.com

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 5. Уровни ВВП в США, Великобритании, Японии и ЕС

Этот в целом неутешительный результат говорит о печальной реальности: Слишком многие страны с развитой экономикой не имеют надлежащих двигателей роста - хотя это и неудивительно, поскольку они глубоко увязли в неустойчивом подходе, который подменял финансовую инженерию и кредитное право надлежащими факторами роста. Хуже того, вместо того, чтобы подстегнуть усилия по улучшению ситуации, постоянные неудачи в последнее время затрудняют достижение консенсуса, необходимого для фундаментальной и долговременной модернизации двигателей роста.

Как я утверждал в 2013 году, довольно длинный список стран вышел из кризиса с наследием плохо продуманных, неадекватных и неработающих двигателей роста: "Некоторые страны (например, Греция и Португалия) полагались на государственные расходы, финансируемые за счет долга, чтобы стимулировать экономическую активность. Другие (например, Кипр, Исландия, Ирландия, Великобритания и США) прибегали к неустойчивому росту левериджа среди финансовых институтов для финансирования некоторых видов деятельности частного сектора (например, жилищного строительства), иногда почти независимо от фундаментальных показателей. Другие (Китай и Корея) использовали кажущуюся безграничной глобализацию и оживленную международную торговлю для захвата растущих долей рынка. И последняя группа "ехала на хвосте" у Китая." 1

Требуется время, чтобы перенастроить и откалибровать все эти импульсы роста в соответствии с сегодняшними глобальными реалиями. В более легких случаях речь идет о периоде выздоровления и простых корректировках текущей модели роста. Однако во многих других случаях речь идет о фундаментальной перестройке модели или переходе к новой модели. К последним относятся такие страны, как Греция, где процветание имеет мало шансов вернуться без глубокого пересмотра способов достижения и распределения роста, что предполагает значительное облегчение долгового бремени.

Чем дольше в нашей глобальной экономике не будет хватать индивидуальных двигателей роста, тем сильнее будет соблазн (и выше вероятность), что отдельные страны будут стремиться "украсть" рост у других, а не создавать дополнительные возможности. Поэтому, как и в старые добрые времена, многие из них будут прибегать к валютным курсам в качестве основного средства для достижения этой цели.

Обесценивая свою валюту, страны стремятся перехватить долю рынка у других, делая свой экспорт более дешевым, а импорт более дорогим. Действительно, за исключением Соединенных Штатов и (до августа 2015 года) Китая, подавляющее большинство больших и малых экономик мира в последнее время придерживаются именно такого курса - некоторые сознательно, а некоторые неосознанно. И до сих пор, поскольку Соединенные Штаты являются относительно закрытой экономикой, где на торговлю приходится довольно небольшая (хотя и растущая) доля ВВП, они были единственной крупной экономикой, готовой к значительному росту курса своей валюты и способной позволить себе передачу импульса роста другим странам. Но даже здесь есть предел, особенно когда компаниям становится сложнее конкурировать.

Учитывая, что такой подход к валюте (при большинстве условий) является игрой с нулевой суммой - более того, некоторые называют его скрытой валютной войной, - и учитывая ограниченные успехи, которых добился развитый мир (индивидуально и коллективно) в обеспечении экономического "подъема", как правило, наступает усталость от корректировок и реформ. Так происходит в некоторых частях еврозоны, среди определенных слоев японского общества и в странах с формирующимся рынком. В результате, и это вполне понятно, у некоторых правительств возникло искушение вернуться к старым, исчерпавшим себя подходам к экономическому росту (как в Бразилии), несмотря на их ограниченную эффективность и потенциальный побочный ущерб и непредвиденные последствия.

Эта проблема особенно актуальна для стран, которые все еще пытаются преодолеть огромное долговое бремя. Вспомните Грецию, где, как отмечалось выше, для борьбы с резким падением ВВП (рис. 6) требуется полное обновление модели роста. Это страна, где трудности последних семи лет свели на нет весь прогресс, достигнутый бедными слоями населения за предыдущие двадцать восемь лет. 2 Неудивительно поэтому, что большинство граждан Греции не почувствовали особого облегчения от политики, проводимой в 2012-14 годах правительством Антониса Самараса, направленной на сокращение бюджетного дефицита, улучшение налогового администрирования, снижение неэффективности расходов, сокращение торгового дефицита, укрепление банковской системы, а также повышение прозрачности и подотчетности работы правительства.

Большинство этих мер потребовали значительных жертв со стороны населения, которое и так уже сильно пострадало от безработицы и снижения заработной платы. Поскольку им трудно защитить себя - и хотя они меньше всего могут себе это позволить, - наибольшее бремя легло на плечи бедных слоев населения страны. Неудивительно, что на национальных выборах 2015 года граждане предпочли, как они полагали, совершенно иной подход в лице нового правительства во главе с коалицией радикальных левых "Сириза". Но даже этому новому, энергичному правительству, возглавляемому харизматичным и умелым премьер-министром Алексисом Ципрасом, было трудно переломить систему и обеспечить необходимый поворот в политике. После нескольких месяцев мучительных переговоров, введения контроля над движением капитала, проведения национального референдума, неоднократных игр в "курицу" и трехнедельного закрытия греческих банков правительство было вынуждено делать все то же самое - так называемый подход "продлить и притвориться".

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 6. ВВП Греции (2008 = 100)

Неадекватный рост также является постоянной проблемой для Италии и, конечно же, Японии (рис. 7). Это настолько общая проблема, что даже те страны, которым удалось провести реформы и избежать притяжения финансов, например Германия, с трудом могут избежать негативного влияния происходящего вокруг них.

Изначально зациклившись лишь на циклических ограничениях, препятствующих нормальному посткризисному восстановлению, экономисты стали аналитически догонять эту реальность. Было интересно наблюдать за тем, как развивался консенсус, что мы с моими бывшими коллегами из PIMCO смогли сделать с довольно уникальной позиции.

Как многие из вас, возможно, знают, PIMCO впервые выдвинула концепцию "новой нормальности" в мае 2009 года после нескольких раундов обсуждения среди профессионалов инвестиционной компании. 3 Идея была простой и отражала нашу оценку последствий масштабных финансовых и экономических дисбалансов, которые привели к глобальному финансовому кризису. 4

Проще говоря, мы не верили, что после финансового кризиса экономика развитых стран восстановится традиционным циклическим образом. 5 Действительно, как я вспоминал в марте 2014 года о формулировании концепции новой нормальности, "адаптируя старый скетч Монти Пайтона, кризис окажется гораздо большим, чем "телесная рана". Вместо быстрого отскока роста (восстановление в форме резинки "V") экономическая активность будет оставаться вялой, а безработица - необычайно высокой" 6.

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 7. Рост в Италии и Японии за последние пятнадцать лет

Придумав в январе 2009 года термин "новая нормальность", я предложил его своим коллегам на заседании Инвестиционного комитета. Затем мы перебирали различные варианты слов "новый" и "нормальный", а также смежные понятия (например, "стабильное неравновесие"), чтобы понять, есть ли более подходящая фраза, которая бы убедительно передавала идею о том, что это не будет обычным восстановлением. Попробовав различные комбинации, такие как "новый аномальный", мы остановились на первоначальном "новый нормальный" как способе сигнализировать о том, что это необычное положение дел, вероятно, продлится некоторое время - по крайней мере, пять лет (что, кстати, является вечностью, когда речь идет о прогнозах в мире управления инвестициями).

Как выяснилось позже, мы были не первыми, кто использовал этот термин. Не зная об этом, Рич Миллер, очень уважаемый экономический репортер Bloomberg News, использовал этот термин раньше - о чем он предупредил меня несколько позже в своей удивительно конструктивной и мягкой манере.

Концепция "новой нормы" с трудом прижилась. Действительно, она прошла через классические стадии: сначала ее высмеяли, потом сопротивлялись и, наконец, приняли. Особенно я помню, как меня позабавило, когда в 2009 году кто-то из официального сектора назвал ее "идиотской".

Несмотря на масштабность происходящих экономических потрясений, многие все еще оставались заложниками традиционного циклического мышления, которое на протяжении многих десятилетий хорошо служило политикам, то есть представления о том, что циклы деловой активности в странах с развитой экономикой протекают достаточно устойчиво и стабильно. Поэтому они ошибочно полагали, что за резким спадом в 2008-2009 годах последует подъем, подобный эластичной ленте.

Реакция, которую я получил в официальных кругах на концепцию новой нормальности в развитых странах, стала еще более скептической, когда я предположил, что при выработке своих политических мер этим странам было бы неплохо изучить опыт развивающихся стран и извлечь из него уроки. В конце концов, эта последняя группа экономик большую часть своего времени жила в светском и структурном, а не циклическом пространстве.

В то время я не понимал, что все это на самом деле отражало трудности, с которыми сталкивался аппарат выработки политики, а также другие компоненты общества, приспосабливаясь к новым обстоятельствам. Даже когда стало ясно, что страны с развитой экономикой действительно столкнулись с необычным вызовом, эту концепцию назвали "слишком фаталистичной". Это не так. Она просто утверждала, что политикам необходимо мыслить по-другому и развивать более открытый образ мышления, если они хотят помочь своим экономикам восстановиться должным образом.

Поэтому первоначальные политические меры не соответствовали тому, что требовалось. Ценное время было упущено. К тому моменту, когда в 2012-2013 годах все больше политиков действительно начали понимать, что к чему, политический контекст уже не способствовал принятию смелых комплексных мер, которые были крайне необходимы. При этом многие лидеры общественного мнения продолжали игнорировать опыт других стран мира, причем не только стран с развивающейся экономикой.

Накануне кризиса многие экономисты и политики на Западе уверенно заявляли, что "Япония не может случиться здесь". 7 Действительно, многие из них напористо читали японскому правительству лекции о том, что оно должно было сделать и что еще может сделать, чтобы избежать потерянных десятилетий. Однако в процессе этого, как я писал еще в 2011 году, когда предположил, что Япония должна извиниться, они сильно недооценили трудности постпузырного восстановления. 8 Учитывая, насколько неадекватное посткризисное восстановление в Европе и Америке оказалось неожиданным, многие из них сейчас чувствуют себя значительно ошарашенными.

При всем этом в 2014 году произошла довольно масштабная трансформация. Реагируя на подавляющие свидетельства посткризисной экономической посредственности, идеи о новой нормальности стали мейнстримом и в процессе приобрели как минимум два альтернативных названия - одно более изысканное, а другое более броское.

В своей мощной речи в феврале 2014 года Ларри Саммерс популяризировал понятие "светской стагнации", 9 предположив, что разочаровывающие низкие показатели последних лет имеют важные структурные компоненты, которые могут сделать их еще более продолжительными. Сначала это понятие было доступно только экономистам и политикам сайта , но в апреле 2015 года оно получило широкое распространение благодаря необычному обмену мнениями в блогах между профессором Саммерсом и бывшим председателем ФРС Бернанке, в центре которого снова оказался вопрос о балансе между светскими/структурными и циклическими факторами.

За полгода до этого Кристин Лагард, глава Международного валютного фонда и бывший министр финансов Франции, решила использовать более приземленный термин. Во время презентации на ежегодных собраниях МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне она назвала новое нормальное явление "новой посредственностью". 10

Как бы его ни называли, этому необычному и тревожному явлению предлагаются различные объяснения - от трудностей выхода из ловушки ликвидности и сложных аспектов балансовых рецессий до изменения тенденций в производительности труда, недостатка инвестиций в инфраструктуру, влияния долговых нагрузок, демографии и "гонки с машинами". Все это факторы, которые, во-первых, удерживают фактический рост ниже потенциала экономики, а во-вторых, снижают будущий потенциальный рост. Также предпринимались попытки формализовать некоторые из этих факторов с помощью комплексных аналитических моделей секулярной стагнации, в том числе Гаути Эггертссоном и Нилом Мехротой, которые предложили проницательную новокейнсианскую модель "перекрывающихся поколений". 11

Опираясь на идеи Элвина Хансена, выдающегося американского экономиста, эти два экономиста иллюстрируют, почему обычные механизмы самокоррекции не могут обеспечить должного восстановления экономики. 12 В основном это связано с переизбытком сбережений, который возникает в результате постоянного шока от сокращения долговой нагрузки, замедления роста населения и увеличения неравенства. Таким образом, рост неоднократно сдерживается, и экономика может оказаться в "длительном спаде... в котором обычные экономические правила оказываются поставленными с ног на голову". Гаути Эггертссон и Нил Мехрота показывают, почему "постоянный спад возможен".

Трудности, с которыми сталкивались отдельные экономики внутри страны, усугублялись глобальным взаимодействием, в том числе трудностями в согласовании различных национальных условий и подходов. В октябре 2010 года, вскоре после того, как тогдашний председатель ФРС Бернанке дал сигнал о новом этапе активности ФРС, Мартин Вулф писал в Financial Times: "США стремятся навязать свою волю с помощью печатного станка. США так или иначе выиграют эту войну: они либо раздуют остальные страны мира, либо заставят их номинальные обменные курсы подняться по отношению к доллару" 13 Либо экспериментальная стимулирующая политика ФРС послужит примером для других стран, которым они немедленно последуют, либо она станет исключением, тем самым заставив доллар ослабнуть по отношению к другим валютам и позволив США украсть рост у других стран.

Мартин Вулф был прав, хотя обе проблемы возникли последовательно. Вначале только Банк Англии поддержал ФРС, а Банк Японии и ЕЦБ сдержались. В результате доллар сначала значительно ослаб по отношению к евро и иене. Это оказало давление на другие страны, что стало одним из факторов, побудивших Банк Японии, а затем и ЕЦБ действовать нестандартно.

В целом Соединенным Штатам удалось опередить большинство стран мира. Однако их рывок оказался недостаточным, чтобы стать локомотивом для мировой экономики в целом. Впоследствии, когда другие страны попытались сделать с Соединенными Штатами то же самое, что Соединенные Штаты сделали с ними (то есть де-факто использовать обменный курс в качестве инструмента политики), разрыв в темпах роста сократился. Однако все это время мировая экономическая система не решалась таким образом, чтобы восстановить глобальное процветание и финансовую стабильность.

Эти события и выводы указывают на необычный риск еще более длительного спада в странах с развитой экономикой. Что важно с точки зрения практических результатов, их выводы можно (и нужно) перевести - хотя и не без некоторого риска чрезмерного упрощения - в четыре широких политических последствия, о которых говорилось ранее, а именно: одновременное решение проблем 1) отстающих структурных реформ для обновления двигателей роста; 2) несоответствия совокупного спроса способности и готовности тратить; 3) сохраняющихся долговых навесов, подрывающих существующие и новые производственные мощности; и 4) незавершенного проекта региональной интеграции Европы, а также других многосторонних узких мест.

Я полагаю, что если собрать в одной комнате большое количество экономистов, то подавляющее большинство из них согласится с тем, что каждый из этих четырех вариантов политики является обоснованным, хотя они и не согласятся с точным относительным весом каждого из них. Но отсутствие единодушия по конкретным весовым коэффициентам, конечно же, не оправдывает отсутствие комплексных политических мер, особенно с учетом реального и тревожного примера двух "потерянных десятилетий" Японии, нависшего над всем этим.

Необходимость в более глубоком аналитическом понимании не ограничивается динамикой реального роста. Экономисты также играют в догонялки, объясняя динамику цен, в частности, устойчивые дезинфляционные силы, которые при низких начальных уровнях инфляции (или "низкой инфляции") усугубляют пагубные последствия чрезмерной задолженности и низкого роста. Чем больше люди ожидают падения цен в будущем, тем больше вероятность того, что они будут откладывать свои расходы, что также подрывает аппетит компаний к расширению производственных мощностей и инвестированию в новые.

Экономисты также пытаются определить, где будут находиться "нейтральные" процентные ставки (т. е. ставки, соответствующие стабильной инфляции), когда страны с развитой экономикой окончательно преодолеют ловушку ликвидности и перейдут к более высоким равновесным темпам роста. По общему мнению, новая равновесная структура процентных ставок, скорее всего, будет ниже средних исторических значений. Однако до сих пор существуют разногласия по поводу того, насколько ниже.

Этот бешеный процесс наверстывания упущенного не ограничивается экономистами. Центральные банки тоже бьются, и не только в Европе и Японии, где пагубная дезинфляция либо реальность, либо высокий риск. ФРС находится в аналогичном положении. В своей речи в апреле 2014 года председатель ФРС Йеллен выразила обеспокоенность тем, что традиционные подходы, используемые центральными банками, могут оказаться недостаточными для понимания и прогнозирования инфляционных процессов 14, и это в условиях, когда инфляция является основной целью этих банков, будь то одномандатный подход (как у ЕЦБ) или двойной (ФРС ). Если чиновники не понимают в должной мере процесс формирования цен, им трудно быть уверенными в выполнении своих мандатов.

Это лишь один из многих сложных вопросов, стоявших перед председателем Йеллен, когда она заняла свой пост в начале 2014 года. И хотя все три ее непосредственных предшественника - Пол Волкер с высокой инфляцией, Алан Гринспен с обвалом фондового рынка в "черный понедельник" (19 октября 1987 года) и Бен Бернанке с мировым финансовым кризисом - прошли испытания на ранних этапах своего нового срока, ни один из них не столкнулся с таким широким спектром проблем, как она (и продолжает сталкиваться).

Комментируя то, что ей предстояло унаследовать в качестве председателя ФРС, я тогда отметил, что, хотя это и "не совсем отравленная чаша,... Йеллен возглавляет Федеральную резервную систему, которая в итоге, в основном непреднамеренно, стала спонсором ряда существенных и необычных несоответствий" 15 .И последствия выходят далеко за рамки благосостояния Соединенных Штатов и развитых стран.

Неспособность стран с развитой экономикой наращивать номинальный ВВП значительно усложнила жизнь развивающимся странам - это явление обостряет не только их внутренние проблемы, но и испытания, связанные с навигацией в глобальной финансовой системе, которая неизбежно деформируется в результате проведения нетрадиционной политики и периодически подвергается дискомфортным приступам финансовой нестабильности. В качестве примеров можно привести "тапер-тантрам" в мае-июне 2013 года, "флэш-крах" казначейских облигаций США в октябре 2014 года, валютный шок в Швейцарии в январе 2015 года, волатильность ставок по облигациям Германии в мае-июне 2015 года и неожиданное движение китайской валюты в августе 2015 года - все они продемонстрировали совокупное воздействие беспорядочного разворачивания средств трейдерами с заемными средствами, низкий аппетит к принятию риска среди брокеров-дилеров и других посредников, а также тенденцию некоторых конечных инвесторов быстро покидать рынок при появлении признаков проблем.

Бразильские и индийские чиновники особенно активно высказываются по этому вопросу, и это вполне объяснимо. В условиях вялого роста в развитых странах и лишь частичной реакции на проводимую политику их экономики оказались на стороне нестабильных и разрушительных потоков капитала, основные движущие силы которых имеют гораздо большее отношение к событиям за рубежом, чем к тому, что происходит в этих двух странах. Это проблема "туристического доллара", причем важная и постоянная. Позвольте мне объяснить ее, как я это сделал в своей презентации в Институте международной экономики Петерсона.

В периоды больших потоков капитала, вызванных сочетанием вялой экономики развитых стран, повышенного аппетита к риску и стимулирующей политики центральных банков, развивающиеся рынки служат местом назначения огромного пула кроссоверных фондов, или, как я их называю, туристических долларов. Поскольку эти перекрестные фонды имеют столь крупные совокупные активы под управлением, потоки, которые они направляют на развивающиеся рынки - хотя и небольшие для них - как правило, в разы превышают инвестиции более осведомленных специализированных фондов (которых я называю "местными"). И их драйверы имеют другой и более волатильный состав.

Вместо того чтобы "притягиваться" относительно глубоким пониманием фундаментальных показателей страны, этот тип капитала обычно "выталкивается" туда перспективами низкой доходности в более традиционных местах его обитания в развитых странах.

Вместо того чтобы ассоциироваться со специализированными инструментами, они, как правило, приходят с более общих счетов, которые обычно управляются на основе эталонных показателей, где доминируют ценные бумаги развитых стран. В поисках более высокой доходности и/или возможного роста цен их инвестиционные менеджеры "переходят" на более мелкие (и, как правило, не входящие в эталон) сегменты рынка.

После того как они вложены, не сразу можно заметить, что кроссоверным потокам не хватает убежденности и устойчивости, присущих специализированным фондам. Поэтому они часто выступают в роли туристов, а не местных жителей.

При первых признаках нестабильности они, как правило, спешат в аэропорт, стремясь поскорее уехать; это может происходить даже тогда, когда первоначальный источник нестабильности не имеет особого отношения к самим развивающимся рынкам (как, например, было во время "тапер-тантрума" в мае-июне 2013 года, когда финансовые рынки развитых стран были подорваны заявлением председателя ФРС Бернанке о том, что центральный банк может начать сокращать поддержку, которую он оказывает в рамках программ QE).

Туристические инвесторы-кроссоверы обычно склонны оставаться в инвестициях в развивающиеся рынки лишь ограниченное количество времени. У них есть решительный уклон в сторону дома, и они склонны слишком остро реагировать на неожиданные новости.

Возникающие в результате этого колебания притока и оттока капитала, как правило, захлестывают финансовые рынки в странах с развивающейся экономикой. Помните, что эти потоки определяются не столько фундаментальными показателями отдельных стран. Скорее, они являются продуктом кредитных фабрик в развитых странах и политики центральных банков в этих странах. И они велики по сравнению с абсорбирующей способностью местной финансовой системы.

Насколько мне известно, ни одна из развивающихся экономик пока не нашла надежного политического подхода к решению этой проблемы - но это не потому, что они не пытались. Поэтому показатели их роста подвергаются серьезным негативным воздействиям.

Пожалуй, никто не высказывался об этих проблемах более резко и доходчиво, чем Рагурам Раджан, уважаемый и проницательный управляющий центральным банком Индии. Имея впечатляющее резюме, включающее профессорскую должность в Чикагском университете, руководство исследовательским отделом МВФ и раннее предупреждение о финансовом кризисе (причем не менее чем на конференции в Джексон-Хоуле в 2006 году), он внес глоток свежего воздуха в высшие эшелоны мирового политического диалога.

Два эпизода особенно примечательны, поскольку они также иллюстрируют, как коллеги губернатора Раджана в мире центральных банков отреагировали на высказывания, которые заставили их обороняться.

На конференции Брукингского института в апреле 2014 года - одной из многих, которые организуются вокруг весенних встреч МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне, - губернатор Раджан предупредил о негативных побочных эффектах для развивающихся стран от экспериментальной политики развитых стран. 16 При этом он не был особенно необычным, и он определенно не был первым, кто высказал эти соображения.

Тем не менее, его высказываний оказалось достаточно, чтобы вызвать бурную реакцию председателя Бернанке, который сидел в зале, покинув в начале года свой пост в ФРС и присоединившись к Брукингсу в качестве заслуженного научного сотрудника-резидента.

Управляющий Раджан ответил, и, поскольку дискуссия транслировалась через Интернет, мир получил доступ к довольно необычному явлению в вежливом мире центральных банков: нечто близкое к публичному спору между двумя высокопоставленными главами центральных банков из разных стран.

Председатель Бернанке повторил аргументы, выдвинутые ранее другими официальными лицами развитых стран, которые подчеркивают, что проводимая политика отражает использование "внутренних мер" для достижения "внутренних целей", что успех в достижении этих целей приведет к более высокому росту, который будет полезен для всех, а в случае негативных побочных эффектов для развивающихся экономик, власти этих стран должны справиться с ними путем своевременной корректировки политики (к этому вопросу мы еще вернемся).

Второй эпизод произошел на симпозиуме Banque de France в октябре 2014 года, о котором говорилось в начале этой книги. Снова выступая в качестве эксперта, управляющий Раджан сделал несколько замечательно продуманных замечаний о структурных вопросах, стоящих перед центральными банками и, в целом, перед экономиками развитых стран. Но вместо того, чтобы его комментарии послужили основой для столь необходимой дискуссии, модератор дискуссии вежливо обошел его стороной и назвал "бригадой БМР" - ссылка на работу Банка международных расчетов, чей акцент в последние годы был сделан на тревожных побочных эффектах нетрадиционной монетарной политики, включая искажение связи между рынками и фундаментальными показателями и неспособность обеспечить лекарство от недостаточного роста. 17

То ли потому, что влияние крупных и волатильных туристических потоков просто слишком велико, то ли потому, что страны с формирующейся рыночной экономикой не могут или не хотят в достаточной степени скорректировать внутреннюю политику, но результатом стало замедление роста в развивающихся странах в целом, причем настолько, что эта важная часть глобальной экономики перестала быть локомотивом роста для остального мира - роль, которую она отлично выполняла после финансового кризиса 2008 года и которая сыграла важную роль в снижении отрицательных факторов, стоящих перед развитым миром. Действительно, в условиях, когда большинство системообразующих стран замедляются (включая Китай, Индию и Турцию) или уже находятся в состоянии рецессии (например, Бразилия и Россия), развивающийся мир превратился в локомотив глобального роста.

В общем, неуловимое стремление развитых экономик к росту превратилось в общий дефицит роста для всего мира. При этом поиск новых двигателей роста стал сложнее, ставки - выше, а последствия вышли за рамки экономических и финансовых. Как мы увидим далее в этой книге, они теперь имеют также важные социальные, политические, институциональные и геополитические аспекты.

Общее снижение темпов роста развивающихся рынков - не единственная проблема, которую следует отметить. Оно сопровождается еще одним осложнением - растущим разрывом в перспективах как между странами, так и между населением отдельных государств.

Несколько стран с более эффективным управлением, таких как Индия, прилагают все усилия для того, чтобы высвободить резервные источники роста и вырваться вперед. Другие традиционно хорошо управляемые экономики, такие как Китай, пытаются "приземлиться" на более низкие темпы роста, одновременно углубляя процесс своего созревания. Несмотря на внутренние и внешние препятствия, рост в обоих случаях будет становиться более инклюзивным, поскольку он продолжает выводить людей из бедности, хотя и не настолько, чтобы избежать поразительного неравенства доходов и богатства.

Другие, такие как Бразилия, столкнулись со старой и тревожной проблемой стагфляции, или ужасным сочетанием низкого роста доходов и высокой инфляции. Неправильно выбранная политика не только не способствует росту, но и приводит к росту цен, что еще больше давит на население, особенно на бедные слои. Способность переломить ситуацию ограничивается тем, что стагфляционная ситуация подпитывает социальное недовольство, а рост "индекса несчастья" (то есть суммы показателей безработицы и инфляции) усложняет и без того непростую политическую обстановку.

Следующая группа, включающая такие страны, как Россия и Венесуэла, имеет дело с экономическим спадом, еще большей нестабильностью валюты и распространением финансовых нарушений - все это наносит ущерб деловой активности в самом базовом смысле. В качестве простого, но наглядного примера можно привести решение Apple в декабре 2014 года приостановить продажи в России, поскольку, по словам компании, "резкие колебания стоимости рубля" заставили ее пересмотреть ценовую политику и практику.

Общее замедление роста происходит в тот момент, когда некоторые страны уже израсходовали значительную часть своей устойчивости, которую они приобрели в преддверии мирового финансового кризиса 2008 года, - устойчивости, которая послужила им и мировой экономике в целом.

Пережив собственные долговые и финансовые кризисы - причем неоднократно, в том числе во время "потерянного десятилетия" в Латинской Америке 1980-х годов, мексиканского кризиса 1994-95 годов, азиатского кризиса 1997 года, российского дефолта 1998 года, аргентинского дефолта 2001 года и бразильского кризиса 2002 года, - многие страны с развивающейся экономикой приступили к реализации комплексных программ "самострахования". Они включали в себя различные комбинации пяти ключевых элементов, которые остаются актуальными и сегодня:

- Создание крупных финансовых буферов в виде значительных международных резервов;

- Принятие более гибких обменных курсов;

- Сокращение валютного несоответствия между выпуском долговых обязательств и активами/доходами (или того, что экономисты называют "первородным грехом");

- Погашение некоторых долговых обязательств и рефинансирование других на более выгодных условиях, в том числе за счет увеличения срока погашения и снижения процентных ставок; и

- Приступить к институциональным изменениям, которые сделают управление внутренней экономикой более ответственным и оперативным.

Иными словами, пережив серию мелких сердечных приступов, большинство стран с развивающейся экономикой перешли на режим физических упражнений, более здорового питания и регулярных обследований. Поэтому, когда случился большой сердечный приступ, связанный с мировым финансовым кризисом 2008 года, который разразился в США, они оказались в гораздо более выгодном положении, чтобы пережить его. И они не просто пережили его. Они восстановились довольно быстро (и уж точно быстрее, чем ожидало большинство людей, и гораздо лучше, чем их коллеги в индустриальном мире).

Однако с тех пор развивающиеся рынки подорвали их устойчивость. Если использовать другую аналогию, на этот раз из мира автомобилей, то они оказались в неожиданно долгом и ухабистом путешествии, вынуждены преодолевать выбоины, созданные как Западом, так и их собственными действиями, но делают это, используя запасное колесо и проезжая много миль между станциями технического обслуживания.

Согласно исследованиям сотрудников БМР, финансовые подушки безопасности в странах с формирующимся рынком сегодня менее надежны из-за сокращения международных резервов и роста корпоративного долга, значительная часть которого связана с несоответствием валют. 18 Тем временем политики слишком многих стран, похоже, отвлекаются, либо недооценивая стоящие перед ними задачи, либо участвуя в довольно бессмысленных играх с обвинениями.

Помимо снижения устойчивости, слишком многие страны с развивающейся экономикой стали менее гибкими, не сумев перейти к следующим этапам ответственного управления экономикой, которые предполагают проведение большего числа микрореформ - так называемых структурных реформ второго поколения, которые технически сложнее осуществить и которые, как правило, сталкиваются с более сильными корыстными интересами, однако имеют решающее значение для поддержания роста и ускорения процесса развития.

В результате, если в развитых странах не начнется активное восстановление экономики, более низкие показатели роста в странах с формирующимся рынком вряд ли будут исправлены в ближайшее время. При этом, чем более проблематичным будет рост в развивающихся странах, тем сложнее будет восстановление экономики развитых стран. Все это делает мировую экономику менее динамичной и гораздо более уязвимой к ошибкам в политике и рыночным катаклизмам.

ГЛАВА 10

. СНИЖЕНИЕ РИСКА ТОГО, ЧТО БЕЗРАБОТНЫЕ СТАНУТ БЕЗРАБОТНЫМИ

"К сожалению, очень немногие правительства задумываются о безработице среди молодежи, когда разрабатывают свои национальные планы".

-КОФИ АННАН

Проблема 2: Безработица остается слишком высокой в очень многих развитых странах; она все глубже внедряется в структуру экономики этих стран и, следовательно, решить ее будет гораздо сложнее.

Недостаточный рост затрудняет преодоление странами проблем безработицы. Это особенно характерно для некоторых регионов Европы, где высокий уровень безработицы связан с тревожной безработицей среди молодежи (рис. 8).

Во многих странах цифры ужасают. В начале 2015 года Греция все еще боролась с 25-процентным уровнем безработицы, при этом безработица среди молодежи превышала 50 процентов. Чрезмерно высокий уровень безработицы в других странах еврозоны - например, во Франции, Италии и Испании - удерживал средний показатель для населения региона в целом выше 10 процентов, и это несмотря на рекордно низкий уровень безработицы в Германии, крупнейшей экономике региона.

Хотя Соединенные Штаты добились гораздо больших успехов в снижении уровня безработицы, этот процесс оказался необычайно длительным. Экономике потребовалось несколько лет, чтобы набрать обороты, которые в конечном итоге превратили ее в самого динамичного создателя рабочих мест на Западе. При этом сохраняется высокий уровень долгосрочной безработицы, чрезмерная безработица среди молодежи, заметные различия в уровне образования и расовом неравенстве. Трудно переоценить существующие опасности.

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 8. Уровень безработицы среди молодежи в некоторых европейских странах

Помните, что простая демография ежегодно приводит к появлению новых людей в составе рабочей силы. Таким образом, если высокий уровень безработицы среди молодежи сохранится, эта группа молодых людей рискует превратиться из безработных в безработных. Такой переход чреват последствиями и катастрофическими последствиями. Он усиливает угрозу того, что Европа может столкнуться не только с "потерянным десятилетием", но и с еще более тревожной перспективой "потерянного поколения", что, в свою очередь, угрожает не только социальной сплоченности, но и способности демократических государств нормально функционировать.

Начнем с экономических последствий. Безусловно, постоянная высокая безработица оборачивается потерей производственного потенциала, усиливает нагрузку на бюджет и углубляет проблемы недостаточного совокупного спроса. Она создает нагрузку на системы социальной защиты, которые во многих случаях и без того весьма растянуты.

Это не только проблемы сегодняшнего дня. Они касаются и будущего, учитывая неблагоприятную обратную связь между недостаточным ростом и высокой безработицей.

Неадекватный рост значительно затрудняет создание рабочих мест и поддержание хорошей зарплаты для тех, кому посчастливилось быть занятым. Между тем недостаточное создание рабочих мест и заторможенная заработная плата подрывают как фактический, так и потенциальный рост, что еще больше затрудняет рост в будущем. Как отметил заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер в своем выступлении в августе 2014 года в Стокгольме на тему "Великая рецессия", вялый рынок труда усиливает опасения по поводу долгосрочного потенциала выпуска экономики - и это даже в условиях сохранения "значительной неопределенности" в отношении баланса между структурными и светскими препятствиями для роста занятости и заработной платы. 1.

Эти экономические проблемы усугубляются финансовыми, геополитическими, политическими и социальными факторами.

Длительная безработица затрудняет преодоление долгового бремени как отдельными людьми, так и обществом в целом - отсюда, в частности, постоянное нависание долгов в некоторых странах Европы и растущее беспокойство по поводу студенческих кредитов в Соединенных Штатах. Вместе с растущим неравенством (см. следующий выпуск) это фактор, который сильно подтачивает социальную целостность и благосостояние общества. Как мы еще обсудим, он также усложняет геополитические и национальные политические ландшафты, порождая отчуждение и подпитывая экстремальные и одноэлементные политические платформы, чья вероятность разрушить общество может оказаться выше, чем потенциал ответственного управления им, по крайней мере, на начальном этапе. Действительно, именно это явление распространяется по всей Европе - будь то победа "Сиризы" в Греции или рост экстремистских партий в Дании, Франции и Испании, и все это создает реальные и непосредственные проблемы для разработки национальной и региональной политики.

ГЛАВА 11

. ТРИФЕКТА НЕРАВЕНСТВА

"Бедность увековечивает бедность, поколение за поколением, воздействуя на мозг".

-МЭДЛИН ОСТРАНДЕР

"Поскольку использование этих новых инструментов может иметь иные последствия, чем обычная денежно-кредитная политика, в частности, в отношении распределения богатства и распределения ресурсов, становится все более важным, чтобы эти последствия были выявлены, взвешены и, при необходимости, смягчены".

-МАРИО ДРАГИ

Выпуск 3: Необычное сочетание циклических, светских и структурных факторов привело к тому, что неравенство в доходах и богатстве стало настолько сильным внутри стран, что теперь оно также подрывает возможности.

Это естественным образом подводит нас к третьему вопросу, или к тому, в какой степени в отдельных странах наблюдается рост того, что я называю трифектом неравенства - неравенства доходов, богатства и возможностей.

Усугубляющееся неравенство - явление не новое. Оно было характерно для ряда стран на протяжении десятилетий, включая Соединенные Штаты. Но в последнее время оно стало намного хуже. Так, согласно данным Организации экономического сотрудничества и развития, "неравенство доходов... является самым высоким за последние полвека": "средний доход 10% самых богатых людей [сейчас] примерно в девять раз превышает доход 10% самых бедных в ОЭСР, по сравнению с семью разами 25 лет назад". 1.

Этот и без того значительный разрыв существенно увеличивается, если пересмотреть определение группы самых богатых, включив в нее 5 и 3 процента, и исчезает, если речь идет о 1 или 0,1 процента.

В качестве иллюстрации рассмотрим следующие данные по Соединенным Штатам, начиная с данных о богатстве.

К 2013 году верхние 0,1 процента владели 22 процентами богатства страны, что в три раза больше, чем сорок лет назад. Верхние 3 процента владели 54 процентами всего богатства. Если прибавить долю, обеспеченную оставшейся частью верхних 10 процентов, то нижним 90 процентам останется только 25 процентов. 2

В последние годы резко ухудшилась ситуация с доходами. После кризиса на долю 1 процента самых высокооплачиваемых граждан страны пришлось 95 процентов прироста доходов (по сравнению со средним показателем за несколько десятилетий - 54 процента в 1979-2007 годах). В девятнадцати штатах они получили 100 и более процентов 3 (это означает, что в некоторых случаях их доходы выросли, в то время как у других они стагнировали или снижались).

Этот феномен усугубления неравенства доходов и богатства в отдельных странах происходит в то время, когда глобальное неравенство, то есть разрыв между богатыми и бедными странами, сокращается. Оно проявляется как в странах с развитой, так и с развивающейся экономикой. И этот внутренний феномен связан не только с увеличением доли богатых и особенно самых богатых из богатых. Он также сопровождается поразительным сокращением среднего класса. Как отмечают редакторы The Atlantic: "Растущая пропасть в доходах между богатейшими людьми Америки и всеми остальными означает, что группа, которая исторически находилась в середине, живя ни в роскоши, ни в бедности, сокращается". 4

В последние годы изменения в неравенстве стали более заметными благодаря, с одной стороны, потрясающему контрасту между вялостью на Главной улице и заметным посткризисным восстановлением на Уолл-стрит, а также продолжающемуся историческому всплеску рекордной доли корпоративных прибылей в ВВП. В ходе этого процесса в обществе произошел сдвиг в дискуссиях: от восприятия неравенства как неизбежного результата рыночной системы, играющего важную роль в стимулировании и поощрении упорного труда и предпринимательства, до опасений, что чрезмерное неравенство может нанести вред обществу несколькими усиливающими друг друга способами.

Мы уже рассказывали о восстановлении благосостояния Уолл-стрит и росте цен на финансовые активы, от которого выиграли богатые. Одновременно с этим доля ВВП в корпоративных прибылях не сразу достигла одного рекордного уровня за другим. В отличие от этого, заработная плата в большинстве развитых стран мира, особенно в тех, где уровень безработицы остается высоким, не растет. Даже в Соединенных Штатах, где, как отмечалось в предыдущей главе, наконец-то произошло заметное снижение уровня безработицы на фоне впечатляющего года создания рабочих мест в 2014 году (когда было создано 3,1 миллиона новых рабочих мест), восстановление заработной платы происходило удручающе медленно.

Исследование Федеральной резервной системы США, в том числе ее богатый данными обзор потребительского кредитования, - лишь один из многих источников, подтверждающих необычный и существенный рост неравенства. В нем подробно описывается, как "в период с 2010 по 2013 год общий средний доход семьи вырос на 4 % в реальном выражении, но медианный доход упал на 5 %, что соответствует росту концентрации доходов в этот период". Более того, заметный рост доходов наиболее обеспеченных семей произошел в то время, когда "семьи, находящиеся в нижней части распределения доходов, наблюдали продолжающееся снижение средних реальных доходов". 5

Реальность растущего неравенства также проявляется в разрыве между домохозяйствами белых и меньшинств. Данные Федеральной резервной системы показывают, что медианный доход домохозяйств меньшинств снизился на 9 % в период с 2010 по 2013 год. По сравнению с почти неизменным уровнем для домохозяйств белых, не принадлежащих к испанскому населению.

В 2014 году Ракеш Кочхар и Ричард Фрай из Исследовательского центра Пью пролили свет на то, насколько это неравенство "увеличилось по расовым и этническим признакам после окончания великой рецессии". 6 Согласно их выводам, разрыв в богатстве между белыми и афроамериканскими домохозяйствами является самым большим с 1989 года, причем у первых он увеличился с восьмикратного уровня медианного богатства афроамериканцев в 2010 году до тринадцатикратного в 2013 году. Разрыв с латиноамериканцами также сократился, хотя и не столь значительно: с девятикратного до десятикратного, что является самым высоким показателем с 2001 года.

Существуют светские, структурные и циклические факторы, которые усиливают неравенство в доходах, богатстве и возможностях.

Структурные факторы варьируются от изменения характера технологического прогресса, который благоприятствует людям с более высокой квалификацией, до роста инвестиционных характеристик "победитель-всех" и политической системы, благоприятствующей богатым (более того, некоторые говорят, что она была захвачена ими). В то же время традиционная политика циклического перераспределения отсутствует. В условиях, когда активное формирование бюджетной политики сильно ограничено политической поляризацией, меньше внимания уделяется трансфертным выплатам и другой поддержке бедных. (В качестве примера можно привести тот факт, что Конгресс США не принимал новый годовой бюджет в течение пяти лет, хотя это один из самых основных компонентов обязанностей законодательной власти по управлению экономикой). В Европе реальная и мнимая необходимость жесткой экономии бюджетных средств особенно сильно ударила по расходам на социальные сектора, что еще больше подорвало законную перераспределительную функцию правительства.

Эти ограничения на циклическую реакцию на светские силы неравенства были усилены - хотя и непреднамеренно - нетрадиционной политикой, проводимой центральными банками. Как отмечалось ранее, расширение их балансов, как правило, поддерживает богатых, поскольку последние владеют непропорционально большой долей финансовых активов, на которые направлены действия центральных банков.

Учитывая все это, неудивительно, что в настоящее время интерес к этому вопросу довольно высок. Вспомните, как в 2014 году большой экономический труд (почти семьсот страниц, включая анализ исследований и исторические сведения) французского экономиста Томаса Пикетти о неравенстве возглавил списки бестселлеров, вызвав множество дискуссий, панелей и интервью. 7 На ежегодной встрече МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне в 2014 году неравенство было самой распространенной темой на семинарах, организованных официальным сектором, промышленными группами и аналитическими центрами.

Растет также понимание того, что последствия неравенства, возможно, выходят за рамки вопросов справедливости и угроз, которые оно несет социальному, геополитическому и политическому благополучию: Неравенство также создает неблагоприятные экономические петли обратной связи, которые значительно затрудняют выход развитых стран из общего экономического кризиса.

Как я утверждал в своей колонке в октябре 2014 года, 8 экономические последствия неравенства больше не могут быть облечены в утешительные понятия о повышении стимулов к упорному труду, инновациям, и предпринимательству. Мне кажется, что за определенным порогом неравенство начинает подрывать экономический динамизм, а значит, и инвестиции, занятость и процветание. Причины этого кроются в базовой макроэкономике, связанной с вышеупомянутыми данными.

Обеспеченные семьи, как правило, тратят меньше своего дополнительного дохода (то, что экономисты называют "предельной склонностью к потреблению"). Поэтому, когда основная часть доходов достается этой группе населения, рост доходов не приводит к увеличению спроса, похожему на исторический. Это усугубляет более широкую проблему неадекватного совокупного спроса, который сам по себе препятствует структурным реформам, являющимся ключевым фактором повышения производительности со временем. Иными словами, неравенство доходов и богатства превращается из части динамичной капиталистической системы в ее подрыв.

Что касается возможностей, то появляющиеся данные также вызывают беспокойство. Начиная с постоянной безработицы среди молодежи и заканчивая состоянием здоровья и уровнем образования, семейные обстоятельства играют все большую роль в определении доходов и богатства следующего поколения. Чем выше неравенство, тем больше разрыв в доступе к возможностям образования и медицинским услугам, которые являются важными факторами, определяющими перспективы трудоустройства и заработок. Добавьте к этому недавние исследования в области нейронаук о том, как бедность может негативно влиять на функции мозга детей 9, и вы получите реальную угрозу долгосрочных трагедий.

Центральные банки оказались втянутыми в эту сложную и эмоциональную дискуссию не по своей воле, а из-за того, что они вынуждены полагаться на относительно узкий набор инструментов политики, которые непреднамеренно усугубили неравенство. На самом деле, серьезные дебаты ведутся не о том, способствовала ли нетрадиционная политика центральных банков росту неравенства (это так), а о том, будет ли этот прискорбный результат с лихвой компенсирован общими экономическими выгодами, которые появятся в будущем.

-

До сих пор мы обсуждали последствия политики центрального банка, направленной на повышение цен на активы в качестве средства стимулирования роста и занятости. Это привело к усилению и без того заметного контраста между быстро улучшающимися условиями на Уолл-стрит и застоем на Мэйн-стрит. Действительно, QE стало напоминать то, что Фрэнк Бруни, обозреватель New York Times, сказал о колледжах в своей рецензии на документальный фильм Ivory Tower: "Лучшие колледжи, блестящие как никогда, - это Porsche. Они могут увезти вас далеко и быстро, но за руль садятся лишь немногие счастливчики" 10.

Стоит упомянуть и о второй группе эффектов. Они связаны с прямым влиянием на доходы заемщиков и кредиторов постоянного занижения процентных ставок - ключевого компонента нетрадиционного подхода центральных банков.

Очевидно, что низкие процентные ставки - и особенно искусственно заниженные процентные ставки - приносят пользу крупным чистым заемщикам и дебиторам за счет крупных чистых кредиторов и кредиторов. Таким образом, крупнейшими бенефициарами , как правило, являются правительства, а затем нефинансовые компании. И суммы здесь немалые. В документе, опубликованном в конце 2013 года, исследователи из Глобального института McKinsey подсчитали, что в период с 2007 по 2012 год правительства стран Еврозоны, Великобритании и США сэкономили 1,6 триллиона долларов, а нефинансовые компании - 710 миллиардов долларов. 11.

В этих странах дела у домохозяйств идут не так хорошо. Больше всего пострадали сберегатели - как правило, пожилые люди, рассчитывающие на доход от краткосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом (например, депозитных сертификатов), а также те, кто собирается приобрести новые аннуитеты от страховых компаний, чтобы защитить свой выход на пенсию. Действительно, падение процентных ставок заставило страховые компании не просто снизить гарантированные выплаты, некоторые из них вообще отказались от аннуитетного бизнеса.

В общем, неравенство стало глубоко укоренившейся проблемой, негативные последствия которой могут легко превратиться в самоподдерживающийся порочный круг. Неудивительно, что центральные банки оказываются в особенно неудобном положении, вынужденные проводить политику, усугубляющую неравенство в краткосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе все это не имело бы большого значения, если бы не два тревожных факта: Такой подход к политике еще не привел к устойчивому росту доходов и заработной платы, который компенсировал бы неблагоприятные краткосрочные последствия, а широко распространенная (и понятная) реакция против неравенства нарастает, угрожая в будущем поглотить центральные банки.

ГЛАВА 12.

ПОСТОЯННЫЙ ДЕФИЦИТ ДОВЕРИЯ

"Доверие, как и душа, никогда не возвращается после того, как оно уходит".

-ПУБЛИЛИУС СИРУС

Проблема 4: Потеря институционального доверия является частью более общей эрозии доверия к политикам и "системе" в целом.

Институциональный авторитет имеет решающее значение для создания и поддержания экономического процветания. Действительно, зачастую это самый важный фактор, который отличает стабильные зрелые экономики от нестабильных и непредсказуемых. В последние годы авторитет многих институтов подвергся серьезной атаке.

Трудно объяснить широкой публике, как правительства и центральные банки остались в стороне и позволили безответственному принятию финансовых рисков привести к кризису и последующей длительной посредственности. Еще труднее объяснить, почему они затем выделили триллионы долларов на спасение банков; именно эти организации многие считают виновниками кризиса. И практически невозможно оправдать тот факт, что так мало банкиров понесли наказание за свое безответственное поведение.

Все это усугубляется историями о недобросовестных действиях банков. Спустя почти десять лет после начала мирового финансового кризиса все еще налагаются судебные штрафы, в том числе за манипулирование валютными рынками и LIBOR, ключевой коммерческой процентной ставкой, устанавливаемой банками. Между тем новые исследования проливают свет на то, насколько одни банки обходили правила, а другие пренебрегали даже самыми элементарными элементами обслуживания клиентов и управления рисками. 1

Бывший председатель ФРС Бернанке был одним из тех, кто комментировал этот феномен. Вскоре после ухода из ФРС в начале 2014 года он заметил, что "естественная реакция человека с Главной улицы - "почему вы спасаете их, а не меня?". Предотвращая крах системы, мы защищаем экономику, мы защищаем вас". Но это сложный аргумент, и я не думаю, что мы всегда приводили его так хорошо, как могли бы." 2

Бывший министр Гайтнер пошел дальше. Понимая, как сложно представить общественности аргументы в пользу спасения, он довольно резко отреагировал на тех, кто утверждал, что такая помощь банкам будет способствовать повторению безответственного поведения в будущем. Он не видел оснований для утверждений тех, кого в своей книге он назвал "фундаменталистами морального риска". 3

Признавая продолжающийся гнев в стране, активная группа политиков заинтересована не только в дальнейшем снижении рисков банков, но и в получении более глубокого представления о том, как работает их фактический главный надзиратель - Федеральная резервная система, - настолько, что неконфронтационный председатель Йеллен в июле 2014 года предупредила в интервью Конгрессу, что усиление надзора со стороны ФРС может стать "серьезной ошибкой". 4

Однако этот феномен не исчезнет в ближайшее время, тем более что он объединяет законодателей по обе стороны политической оси, хотя и по разным причинам.

Республиканцы, как правило, обеспокоены вмешательством ФРС в работу рынков, включая баланс, который к началу 2015 года вырос до 4 триллионов долларов. Более того, как заявил бывший заместитель председателя ФРС Дональд Кон в декабре 2013 года, комментируя "портфель, который может расти практически без ограничений", "есть некоторая законность в этих неудобствах [относительно] потенциальных последствий для финансовой стабильности" 5 - эту обеспокоенность повторил Джереми Стайн, когда он был членом Совета управляющих ФРС. Именно эти проблемы заставляют законодателей, таких как республиканец из Техаса Джеб Хенсарлинг, возглавляющий Комитет по финансовым услугам Палаты представителей, угрожать "самой тщательной проверкой и надзором за деятельностью Федеральной резервной системы за всю ее историю" 6.

По другую сторону прохода демократы по-прежнему обеспокоены тем, что ФРС слишком близка к финансовым рынкам и особенно слишком дружелюбна к банкам. В ноябре 2014 года на слушаниях в банковском комитете Сената сенатор Элизабет Уоррен из Массачусетса сказала Биллу Дадли, президенту ФРС Нью-Йорка: "Вы должны исправить это, мистер Дадли, или мы должны найти кого-то, кто это сделает". Это замечание было особенно примечательным, поскольку Конгресс не имеет права голоса при назначении на должности в ФРС Нью-Йорка. 7

Другие страны ищут дополнительные способы обуздать безответственное отношение банков к рискам. В декабре 2014 года Нидерланды решили заставить банкиров давать клятву, что "они будут стараться поддерживать и укреплять доверие к финансовому сектору, да поможет мне Бог". Как написала Лиз Олдерман, главный европейский деловой корреспондент New York Times, "грешники банковской системы, похоже, настолько не поддаются влиянию регуляторов и прокуроров, что одна страна пробует более действенный сдерживающий фактор - страх Божий". 8

Все это представляет собой угрозу "брендингу" современного центрального банка, который начал утверждаться в США в 1980-х годах при тогдашнем председателе ФРС Поле Волкере. 9 Публично объявив войну высокой и изнурительной инфляции, он одержал светскую победу над ценовой нестабильностью, восстановил авторитет ФРС и придал ее бренду довольно мистический характер. Мистика усилилась во время длительного пребывания на посту председателя Гринспена, когда, как отмечалось ранее в этой книге, ФРС и ее "маэстро" прославлялись тем, что обеспечили, казалось, постоянный период экономического процветания, низкой инфляции и финансовой стабильности.

Как и в бизнесе, сильный бренд центрального банка неразрывно связан с его операционной эффективностью.

Сильные бренды известны во всем мире благодаря надежности в обеспечении качества и обещаниям хороших результатов. Чем сильнее бренд, тем больше вероятность того, что потребители будут действовать даже на основании одних только объявлений - например, тысячи людей будут готовы встать в очередь, чтобы купить только что выпущенный продукт, несмотря на относительно ограниченную информацию о нем. Более того, в некоторых очень ограниченных случаях бренд (как, например, Apple) может вызвать у потребителей "очарование", что делает компанию еще более эффективной в продаже инноваций и борьбе с конкурентами. 10

Центральные банки, по сути, поставили под удар свой с таким трудом созданный бренд: сначала они не смогли убедить широкую общественность в необходимости спасения безответственных банков, а затем взяли на себя огромные политические обязательства и не смогли в полной мере их выполнить, учитывая ограниченность инструментов и отсутствие поддержки со стороны других государственных структур. Они сделали это не по своей воле, а скорее по необходимости, поскольку другие структуры, занимающиеся разработкой политики, не справились со своими обязанностями.

В случае с ЕЦБ ситуация осложняется еще несколькими факторами. Один из них - сложность поддержания единогласия в управляющем совете, представляющем множество стран (с различными интерпретациями прошлого, настоящего и будущего); другой - постоянные вопросы о законности тех или иных мер. Не помогло и то, что, как и другим членам специально созданной группы по урегулированию кризиса в еврозоне, центральному банку пришлось действовать в рамках довольно неуклюжей, сложной и временами проблемной "тройки", объединяющей три института (ЕЦБ, Еврокомиссию и МВФ), которые имеют разную степень экономического влияния, разные мандаты и, как правило, отличаются по методам своей работы и даже по образу мышления.

На этом список институциональных проблем не заканчивается. Подвергшись длительному периоду финансовых репрессий, сберегатели начали осознавать, что из-за частичной реакции политиков по обе стороны Атлантики их приносят в жертву в попытках оздоровить банки и экономику. Речь идет не только о несуществующих, а в некоторых случаях и отрицательных процентных ставках по основным низкорисковым инструментам сбережения, будь то государственные облигации, сберегательные счета или депозитные сертификаты. Речь также идет о том, что все большее число учреждений, предоставляющих долгосрочную защиту, таких как страховщики жизни, вынуждены сокращать свои предложения, поскольку в условиях сверхнизкой доходности они постепенно становятся убыточными.

Все это доходит до кипения из-за очевидной неспособности политических систем реагировать. Как уже отмечалось ранее, попробуйте объяснить, как в течение пяти лет подряд Конгресс США не мог принять новый бюджет. Как глупые политические препирательства закрыли правительство почти на три недели и в разных случаях поставили поставщика глобальных общественных благ на грань технического дефолта. Между тем, в то время как политика нуждается в поддержке, показатели продуктивности работы Конгресса, включая принятые законопроекты, достигли рекордно низкого уровня.

Поэтому неудивительно, что в Общем социальном опросе за 2014 год, проведенном NORC, независимой исследовательской организацией при Чикагском университете, , число опрошенных американцев, испытывающих "большое доверие" к Конгрессу, составило всего 5 процентов; для исполнительной власти этот показатель составил 11 процентов.

Все это подчеркивает более широкое явление, которое в последние годы значительно ухудшилось и радикально препятствует правильному управлению экономикой и финансами, - подрыв доверия к экономическим институтам и политикам, которые их контролируют.

Это не только внутренняя проблема Соединенных Штатов. Выезжайте за пределы страны и попробуйте ответить на критику того, как Конгресс блокирует реформы МВФ, которые одобрили практически все другие страны мира - и законодатели сделали это даже несмотря на то, что эти реформы не подрывают право голоса Америки, не требуют дополнительных финансовых ассигнований и, по сути, изначально были инициированы самими Соединенными Штатами. Более того, эти реформы отвечают национальным интересам США. Однако вместо того, чтобы оцениваться по достоинству, они были сорваны мелкими политическими препирательствами, парализующей поляризацией и неоправданным упрямством.

Другие страны тоже сталкивались с проблемами доверия и промахами. Посмотрите, как в 2014 году Лондон чуть не провалил референдум, который был очень близок к выходу Шотландии из состава Соединенного Королевства, что повлекло бы за собой значительную неопределенность для обеих стран, а также для Европейского союза. Тем временем по всей Европе наблюдается всплеск поддержки нетрадиционных и антиистеблишментских партий, и этот вопрос мы рассмотрим в следующей главе.

ГЛАВА 13

.

НАЦИОНАЛЬНАЯ ПОЛИТИЧЕСКАЯ ДИСФУНКЦИЯ

"Политические мятежи - от "Сиризы" в Греции до "Чайной партии" в Америке - характерны для многих западных демократий". 1

-THE ECONOMIST

Проблема 5: Национальная политическая дисфункция по-прежнему является препятствием для преодоления экономического кризиса и восстановления подлинной и прочной финансовой стабильности.

Хорошая новость заключается в том, что, по всей вероятности, худшее из пагубных политических дисфункций, которые мы наблюдали в последние годы, в Соединенных Штатах уже позади. После событий 2012-13 годов 2 немногие политики, похоже, хотят снова играть в русскую рулетку с экономическим благосостоянием страны, добиваясь длительного закрытия правительства или провоцируя технический дефолт по долгам, отказываясь поднять потолок долга. Но, к сожалению, на сегодняшний день хороших новостей не так много.

В Америке политическим партиям очень трудно договориться о политике, направленной на продвижение страны вперед. Даже те меры, которые могут получить достаточно широкую двухпартийную поддержку, такие как торговые пакты и развитие базовой инфраструктуры, продвигаются ледниковыми темпами. Причина такого печального положения дел проста: Многие умеренные политики опасаются, что их готовность к политическим компромиссам дорого обойдется им на следующих праймериз - ведь во многих случаях в наши дни их электоральный успех зависит не столько от победы над оппонентами из другой партии, сколько от дружеского огня со стороны более экстремальных фракций своей собственной.

Чувство политического отчаяния усугубилось осознанием того, что выборы вряд ли улучшат ситуацию, если только в результате одна из партий не возьмет под контроль как исполнительную, так и законодательную власть. В качестве иллюстрации рассмотрим, что произошло на промежуточных выборах в ноябре 2014 года.

В результате "разгрома" демократов республиканцы получили контроль над Сенатом и большинство в Палате представителей, чего не наблюдалось уже много десятилетий. Однако мало кто верил, что этого достаточно для конструктивного "сосуществования" с президентом-демократом Бараком Обамой. Вместо этого всего за несколько дней после выборов и без того язвительная риторика возросла еще больше, поскольку стороны обвинили друг друга в еще большем нежелании сотрудничать и злоупотреблении своими полномочиями. После этого разрыв увеличился, что проявилось в совершенно беспрецедентной ситуации: сенаторы-республиканцы направили письмо в иностранное государство (Иран), предупредив его лидеров, что соглашение, которое они собирались подписать с президентом Обамой, чтобы ограничить возможности Ирана по распространению ядерного оружия, может быть впоследствии отменено - явное превышение границ и шаг, который, в целом, может осложнить внешнюю политику США в будущем.

Такой беспорядочный тупик, скорее всего, сохранится до тех пор, пока одна из двух партий не получит контроль над двумя палатами Конгресса и Белым домом одновременно. Чтобы понять почему, достаточно взглянуть на три условия, необходимые для того, чтобы политическая система США имела хоть какие-то шансы на конструктивное сосуществование - а именно: партии должны быть гораздо менее зависимы от более экстремальных сегментов своих политических баз; лидеры одной партии должны верить в то, что другие захотят и смогут соблюдать соглашения, достигнутые путем переговоров; и искреннее признание того, что многие интересы обеих партий со временем примерно совпадают, особенно когда стороны сосредотачиваются на том, чтобы лучше служить национальным интересам. Все это говорит о том, что продуктивное сосуществование вряд ли произойдет в ближайшее время.

В Европе проблемы существуют как внутри стран, так и между ними.

В регионе, который стремится к все более тесному политическому союзу, не удается прийти к согласию относительно трудностей, мешающих реализации общей концепции интеграции и решению периодических проблем стран. Страны по-прежнему ревностно оберегают свои собственные нарративы, рассматривая их как разъяснение некой абсолютной истины, а не как часть коллективного эволюционного процесса, неизбежно связанного с компромиссами. Они постоянно представляют их гражданам, в результате чего еврозоне очень сложно договориться об общей дорожной карте на будущее. Поэтому ее архитектура остается частичной и хрупкой.

Признаки недовольства избирателей широко распространены по всему региону. Выборы в Европарламент 2014 года, на которых в результате резкого усиления экстремистских партий победили представители экстремистских партий, премьер-министр Франции Мануэль Вальс назвал "шоком, землетрясением, на которое должны отреагировать все ответственные лидеры". Под "ответственными лидерами" он подразумевал политиков из мейнстрима, которые только что увидели, что их партии потеряли значительное число сторонников в пользу нетрадиционных, антиистеблишментных партий. В качестве примера можно привести успех Национального фронта во Франции, а также всплеск поддержки Альтернативы для Германии (AFD) в Германии и Датской народной партии в Дании, и это лишь некоторые примеры.

-

Кроме того, в 2015 году на национальных выборах в Греции "Сириза" одержала убедительную победу. Это стало особенно громким тревожным сигналом для мейнстримных партий, поскольку опровергло представление о том, что всплеск поддержки антиистеблишментских партий происходит только на менее значимых выборах (например, в Европарламент, а не в национальные избирательные урны) и отражает в основном негативное голосование (или обратимое поведение, которое, помимо того что слишком слабо, чтобы выиграть выборы, обусловлено только негативными факторами и поэтому не является ни прочным, ни долговечным).

И наконец - как будто мне нужно еще раз убедить вас в том, что перед нами стоят сложные задачи, - политике во всем мире также необходимо наверстывать упущенное в связи с рядом существенных светских и структурных преобразований в обществе; эти значимые вызовы стоят перед правительствами, которым по своей природе трудно изменить себя к лучшему (бизнесу и частным лицам это сделать достаточно сложно, а правительствам - бесконечно сложнее). К ним относятся широкомасштабная урбанизация и возникновение мегаполисов, что делает еще более важной эффективную передачу части полномочий городам и муниципалитетам. В то же время, что, возможно, еще важнее, стремительные технологические инновации дали возможность и расширили права и возможности отдельных людей, как никогда ранее (к этому мы еще вернемся в книге).

Сегодня гораздо больше людей в гораздо большем количестве мест имеют возможность подключаться и участвовать, а вскоре они также смогут создавать гораздо больше вещей. Это "экономика совместного пользования", в которой гораздо больше граждан могут стать продуктивными предпринимателями и коллаборационистами, в том числе за счет использования существующих (недостаточно используемых) активов. Но это мир, который вытесняет существующих работников и делает политический центр слабее. Что еще более важно, это мир, в котором кибертерроризм и негосударственный терроризм становятся более значимыми угрозами. 3

Правительствам, которые рассчитывают на то, что технологическая революция существенно улучшит благосостояние нынешнего и будущих поколений и одновременно будет противостоять ее темной стороне, необходимо понимать двойственную природу этих преобразующих инноваций. Представьте себе следующее перетягивание каната среди молодежи, находящейся в группе риска: С одной стороны, доступ к Академии Хана, впечатляющей платформе онлайн-обучения, дает им академические знания, самосовершенствование и приобретение навыков в очень увлекательной и экономичной манере; с другой - относительно легкое распространение впечатлительных видеороликов ИГИЛ, которые пытаются завербовать их для жизни в условиях насилия и вытеснения. И все это происходит в основном вне пределов досягаемости правительств.

Мы должны четко осознавать предстоящие риски. Если политики продолжат медлить с решением проблем экономики и уже ощутимого списка стоящих перед нами светских и структурных вопросов, среди избирателей распространится мнение, что пора сменить, казалось бы, измученных и лишенных воображения лидеров на более харизматичных нетрадиционных, и они, скорее всего, так и поступят, несмотря на отсутствие у последних всеобъемлющих позитивных программ и опыта управления. Некоторые из новых нетрадиционных игроков могут преуспеть в выработке новых подходов, но большинство будет бороться. И пока одни будут терпеть поражение и сходить на нет, другие будут наносить долгосрочный ущерб, прибегая к политике страха и предрассудков, усиливая раскол и еще больше подрывая социальную сплоченность. 4

ГЛАВА 14

. СПОЛЗАНИЕ "БОЛЬШОЙ ДЕСЯТКИ" В "МЕЖДУНАРОДНУЮ ЭКОНОМИЧЕСКУЮ НЕСИСТЕМУ"

"Сейчас мы живем в мире G-Zero, в котором ни одна страна или блок стран не обладают политическими и экономическими рычагами - или желанием - для того, чтобы выработать действительно международную повестку дня".

-ИАН БРЕММЕР

"В настоящее время мы имеем международную валютную несистему. Никто не обязан следовать каким-либо правилам. Каждый делает то, что, по его мнению, отвечает его собственным краткосрочным интересам. Реальная сложность заключается в следующем: То, что отвечает их краткосрочным интересам - например, проведение сверхлегкой монетарной политики, - вполне может обернуться обратным эффектом. В долгосрочной перспективе это может оказаться не в их интересах. А поскольку легкая монетарная политика влияет на валютные курсы, она влияет и на другие страны. Практически все страны мира находятся в режиме смягчения, следуя за ФРС, и мы совершенно не знаем, чем это закончится. Мы находимся на абсолютно неизведанной территории".

-УИЛЬЯМ С. УАЙТ

Проблема 6: Поскольку национальная дисфункция подрывает координацию глобальной политики, традиционные отношения между ядром и периферией терпят крах, а геополитическая напряженность нарастает.

Нетрудно понять, что политический тупик, неэффективные правительства и постоянные препирательства между региональными партнерами в конечном итоге подрывают надлежащее управление экономикой и координацию политики между странами. В результате все больше стран превращаются из жертв постоянного экономического кризиса в его участников, что не только подрывает быстрое восстановление экономики, но и повышает пугающую вероятность неблагоприятного "множественного равновесия", то есть вероятность того, что вместо возвращения к историческим нормам один плохой исход повышает вероятность еще более худших результатов в дальнейшем.

В условиях, когда и Европа, и Соединенные Штаты решают внутренние проблемы, а развивающиеся страны утратили веру в надежность и справедливость многосторонней системы, не приходится удивляться тому, что координация глобальной политики оказалась далеко не на должном уровне. Но прежде чем мы углубимся в эту тему, важно признать, что это не означает, что глобальная система была абсолютно неэффективной. Действительно, одним из заметно позитивных посткризисных событий является развитие торговли - а именно, степень, в которой основанная на правилах система международной торговли выдержала стресс и нагрузки, связанные с низким ростом и высокой безработицей.

В отличие от прошлого, торговый протекционизм не представляет реальной угрозы для экономического процветания, по крайней мере, пока. Во многом это связано с тем, как развивалась и росла международная торговля, а вместе с ней менялись национальные и корпоративные стимулы.

Большинство, если не все системообразующие страны (и многие менее системообразующие) взаимодействуют друг с другом как потребители и производители. Более широкий набор взаимосвязей характерен и для частного сектора. Многие компании отмечают значительный рост международных продаж, а многие уже создали за рубежом часть своих производственных цепочек.

Все это говорит о том, что выгоды от торговли и, следовательно, издержки протекционизма в наше время - это миска со спагетти. С таким количеством субъектов по обе стороны уравнения, включая домохозяйства, притягательность протекционизма значительно снижается. И поэтому гораздо сложнее организовать политические альянсы для продвижения протекционизма.

Это, наряду с предпринимаемыми под эгидой Совета по финансовой стабильности (СФС) усилиями по укреплению глобальной координации финансового регулирования, - практически все хорошее, что можно сказать сегодня о функционировании трансграничной координации по экономическим и финансовым вопросам. И этого, конечно, недостаточно, чтобы компенсировать давление, которое исходит от слабости в основе системы.

В нынешней архитектуре мировой экономической и финансовой системы центральное место по-прежнему занимают страны с развитой экономикой. Она предполагает, что эти страны будут относительно хорошо и ответственно управляться в течение долгого времени. Они обладают большим влиянием и сохраняют свои исторические права. Они имеют огромное влияние и право вето на многосторонние институты. Взамен они поддерживают глобальную экономическую и финансовую стабильность.

Поскольку страны с развитой экономикой не смогли выполнить этот неявный контракт, все большее число стран на периферии глобальной системы, естественно, испытывают разочарование и тревогу. А поскольку неоднократные попытки реформировать глобальную архитектуру, в том числе и весьма скромные, по сути, ни к чему не привели, к этому добавились гнев и обида - все это, выражаясь языком теории игр, превратило глобальную политику в нескоординированную игру, в которой игрокам не хватает стимулов, взаимного доверия, подотчетности и механизмов принуждения. Таким образом, результаты не всегда соответствуют желаемым и возможным в рамках реформированной и модернизированной архитектуры.

Не имея возможности улучшить конструкцию глобальной системы и не желая пассивно стоять в стороне, ряд стран постепенно строит небольшие трубы, которые явно направлены на то, чтобы обойти ядро. Особенно это касается БРИКС, 1 - группы стран, которые на бумаге имеют очень мало общего в культурном, политическом, географическом или языковом плане. Однако это группа, которую побудило к действию недовольство тем, как передовые страны управляют международной валютной системой, в которой по-прежнему доминирует Запад. 2

То, что начиналось как относительно небольшие усилия, сосредоточенные на двусторонних платежных соглашениях и, в Азии, некоторых региональных соглашениях о свопах, постепенно превратилось в нечто большее.

От "нового банка развития" и связанных с ним своп-линий, проталкиваемых БРИКС на их саммитах, до Азиатского банка инфраструктурных инвестиций под эгидой Китая - мы видим многочисленные попытки повторить (хотя и в гораздо меньших масштабах) то, что должны делать такие институты, как МВФ и Всемирный банк, и далеко не факт, что конечной целью этих инициатив станет в итоге более эффективно управляемая глобальная система. Вместо этого они могут оказаться частью более широких усилий по созданию параллельной системы, которая отберет власть у Запада в целом и у Соединенных Штатов в частности.

Это одна из причин, по которой Соединенные Штаты и некоторые другие страны выступают против новых институциональных инициатив, выдвигаемых этими странами с развивающейся экономикой. Однако их противодействие не было столь решительным, как в прошлом. Так, решительно выступая против создания Азиатского банка инфраструктурных инвестиций (AIIB), возглавляемой Китаем инициативы, направленной на мобилизацию и выделение большего финансирования для инфраструктурных проектов в Азии, Соединенные Штаты столкнулись с печальным опытом, когда один союзник за другим игнорировал их противодействие этому новому институту - причем настолько, что это могло изменить расчеты для самой Америки, 3 от попыток остановить его до поиска способов влияния и формирования его лица.

Это не первый случай, когда Соединенные Штаты решительно выступают против азиатских инициатив. В разгар кризиса 1997-98 годов Азия стремилась создать институт - "Азиатский валютный фонд" - для более эффективного удовлетворения потребностей региона. Это произошло после глубокого разочарования в МВФ и Всемирном банке - учреждениях, которые, по мнению многих азиатских лидеров, недостаточно учитывали условия на местах в их странах, слишком стремились к выполнению неподходящих условий и находились под влиянием идеологии и опыта Запада.

Опасаясь, что такой новый институт подорвет функционирование глобальной системы, Соединенные Штаты провели успешную кампанию по подавлению этой инициативы. Чтобы умиротворить регион, был предпринят ряд менее амбициозных и частичных инициатив, включая Чиангмайский валютный своп. Но для ведущих западных экономик в то время не было места для нового института, и они добились своего.

Прошло около шестнадцати лет, и ни Соединенные Штаты, ни Европа не в состоянии подавить новые инициативы, включая те, которые объединяют более разрозненные и менее сплоченные страны. Поэтому среди экономистов-международников растет обеспокоенность по поводу риска усиления глобальной фрагментации, которая приводит к напряженности, конфликтам и неэффективности. И эти опасения вряд ли быстро рассеются, учитывая роль и влияние Китая, в том числе его готовность показать пример, выделив крупные финансовые ресурсы на эти цели.

Важно отметить, что происходящая глобальная перестройка касается не только стран. Мы также являемся свидетелями значительных изменений в корпоративном ландшафте. В глубоком исследовании "четырех великих разрушительных сил", влияющих на общество, три автора из McKinsey отмечают, что "еще в 2000 году 95 % компаний из списка Fortune Global 500... имели штаб-квартиры в странах с развитой экономикой. К 2025 году, когда в Китае будет сосредоточено больше крупных компаний, чем в США или Европе, мы ожидаем, что почти половина крупных компаний в мире... будет приходиться на развивающиеся рынки". 4

Влияние и эффективность инициатив молодых членов БРИКС, включая AIIB и новый банк развития, еще не определены. Как я утверждал в июле 2014 года, 5 многое зависит от их способности решить шесть неотъемлемых проблем, которые слишком часто недооцениваются подобными институтами - а именно:

- Позволить меритократии, а не политике и национальным правам, определять ключевые назначения и решения;

- Умение находить правильный баланс между задачами развития и коммерческими целями;

- Содействие тиражируемому использованию государственно-частных партнерств;

- Обеспечение экологической и социальной устойчивости проектов;

- Всестороннее создание поддерживающих институциональных, нормативных и правовых структур; и

- Развертывание и эффективное применение более современного набора инструментов анализа и финансирования, основанных на фактических данных.

Если эти условия не будут соблюдены, то инициативы БРИКС рискуют оказаться проигрышными: проигрыш для самих институтов, поскольку они будут запятнаны политическими разногласиями, низкой эффективностью и высокими расходами; проигрыш для конкретных целей, которые БРИКС хотели бы достичь, с точки зрения компенсации существующих институциональных недостатков; и проигрыш для эффективного функционирования многосторонней системы в целом. Таким образом, политическое заявление в итоге окажется разочаровывающим, дорогостоящим и недолговечным, а также потенциально вредным для более перспективных инициатив в будущем. С другой стороны, если эти условия будут соблюдены, БРИКС может стать катализатором реорганизации многосторонних отношений, способствующей глобальному экономическому сотрудничеству и процветанию.

ГЛАВА 15

. МИГРАЦИЯ И ИЗМЕНЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ

"Количественное смягчение было смелым и новаторским экспериментом. Его результаты всегда были неопределенными, а некоторые, возможно, и неудачными. Но центральные банки были правы, когда делали то, что делали".

-FINANCIAL TIMES

Выпуск 7: В условиях, когда системные риски переходят из банков в небанковские организации и при этом трансформируются, перед регулирующими органами вновь встает задача опередить будущие проблемы.

Несомненно, банковская система в странах с развитой экономикой стала безопаснее - намного безопаснее. Лидером по снижению рисков стали Соединенные Штаты, где в 2009 году правительство решительно взялось за внедрение жесткого стресс-тестирования банков. Вскоре за ними последовала Великобритания. После нескольких неудачных стартов настал черед Еврозоны, когда в октябре 2014 года под эгидой более мощного и полномочного ЕЦБ банки наконец-то подверглись надежному стресс-тестированию своих балансов (или "AQR", то есть проверке качества активов) по ряду стрессовых сценариев.

Вынужденные не только действиями регулятора, но и давлением рынка, банки создали значительные подушки капитала, чтобы компенсировать последствия возможных будущих ошибок и неблагоприятных внешних потрясений; в ближайшие годы эти подушки будут еще больше увеличены, поскольку вступят в силу дополнительные требования к капиталу ("надбавки") для тех, кого сейчас называют "GSIBs", или "глобальные системно значимые банки" 1- включая те банки, которые по-прежнему считаются слишком большими для управления и/или слишком большими для банкротства.

В то же время значительные усилия были направлены на очистку балансов, будь то за счет избавления от сомнительных активов или совершенствования ценообразования и оценки рисков. Были даже предприняты усилия по выравниванию внутренних стимулов и попыткам уменьшить классические проблемы принципала и агента, которые приводят к чрезмерному краткосрочному и безответственному принятию рисков. Все это дополняется пересмотренной законодательной базой, в том числе законом Додда-Франка в США, детали которого все еще находятся в процессе реализации (а некоторые уже размыты банковским лоббированием).

Чистый результат - несомненно, повышение надежности банковской системы. В той мере, в какой существуют потери эффективности, а они существуют, они рассматриваются как приемлемая цена за отказ банков от культуры чрезмерного принятия рисков и их продвижение к большей безопасности, как для них самих, так и для системы в целом.

Ужесточение регулирования сопровождается более навязчивым надзором за банками. В наши дни надзорные органы проводят гораздо больше времени в помещениях банков, и, особенно после утечки информации из ФРС Нью-Йорка о некоторых очагах давления в пользу мягкого обращения, они подвергаются гораздо более тщательному контролю, чтобы избежать захвата регулятора. Все это делается при полном понимании того, что в обществе, и уж тем более в политической системе, практически нет аппетита к очередному раунду спасения банков.

С какой стороны ни посмотри, банковская система находится на многолетнем пути к "коммунальной модели". Она будет последовательно снижать риски и сокращать масштабы. Действительно, как сказал Джейми Даймон, умный и откровенный генеральный директор JPMorgan Chase, выступая в январе 2015 года с отчетом о прибылях своей компании, "банки подвергаются нападению" со стороны многочисленных регулирующих органов.

Банки, которые и так уже сократились, увидят, что список их "разрешенных" видов деятельности еще больше сузится. Вознаграждение банкиров будет по-прежнему подвергаться пересмотру, причем постоянно будет оказываться давление в сторону увеличения доли переменного капитала в общей сумме выплат. Особое внимание будет уделяться периодам наделения правами, которые определяют, когда банкиры фактически получат на руки часть своего вознаграждения в виде акций. Будут предприниматься попытки расширить использование возврата средств, в соответствии с которым банкиры должны вернуть часть своего вознаграждения, если со временем их результаты будут ухудшаться. Иногда будут звучать призывы к прямому ограничению зарплаты банкиров в долларах.

Сектор в целом станет менее волатильным и, да, более "скучным". В процессе этого рыночные оценки будут меняться, чтобы отразить этот новый банковский ландшафт, включая относительную цену облигаций и акций. Этот мир предполагает более низкую доходность капитала, более низкую и относительно менее волатильную оценку акций и более высокую кредитоспособность облигаций.

Однако это не означает, что системные риски, то есть угроза заражения реальной экономики финансовыми катастрофами и, как следствие, уничтожения рабочих мест и средств к существованию, будут устранены или значительно снижены. В конце концов, риски меняются по мере того, как они мигрируют из банков в другие сектора финансовой системы.

Институциональные вакуумы, которые воспринимаются как выгодные, обычно быстро заполняются на финансовых рынках. Поэтому как существующие, так и новые небанковские организации стремятся использовать пробелы в бизнесе, оставленные уходящими банками. Таким образом, институциональная эволюция некоторых хедж-фондов и фирм прямых инвестиций, а также специализированных крупных управляющих активами и новых участников.

Грег Ип, бывший сотрудник журнала The Economist, а ныне сотрудник The Wall Street Journal, предлагает хорошую метафору для описания происходящего. Он отмечает, что "вытеснение риска из экономики может быть похоже на давление на водяную кровать: Риск часто появляется в другом месте. Так происходит и с усилиями по повышению безопасности финансовой системы после финансового кризиса". 2

Такое развитие событий усиливает растущий дисбаланс между сокращающимся числом посредников на рынке (брокеров-дилеров) и растущим числом конечных пользователей (управляющих активами как традиционного, так и нетрадиционного типа, а также суверенных фондов, пенсионных управляющих, страховых компаний и т. д.). Это долговременное структурное изменение, которое, помимо последствий для ликвидности, рассматриваемых в следующей главе, приведет к тому, что волатильность рынка станет более распространенным явлением, наряду с длительными завышениями цен, заражением цен, а затем внезапными и резкими разворотами.

Причин, способствующих неоднократному возникновению "пузырей" активов, уже достаточно много. Влияние информационных провалов и несовершенства рынка усугубляется поведенческими моделями, которые приводят к повторяющимся ошибкам, а также к рассогласованиям между принципалами и агентами. Также было показано, что отношение управляющих активами к бизнес-риску является "сильной мотивацией для институционального стадного поведения и рационального надувания пузырей". 3 Гипотеза финансовой нестабильности Минского также актуальна в данном случае, напоминая нам о том, что длительные периоды стабильности обычно поощряют поведение, которое затем подпитывает нестабильность.

Все эти сдвиги были ускорены в условиях низких процентных ставок. Как сказал Хайме Каруана, генеральный директор БМР, выступая в декабре 2014 года в Абу-Даби, комментируя миграцию рисков в небанковский сектор: "Вполне вероятно, хотя и не бесспорно, что поиск доходности в условиях низких процентных ставок может способствовать наращиванию финансовых дисбалансов. Этот так называемый канал монетарной политики, связанный с принятием рисков, может быть особенно актуален, когда экономические агенты ожидают, что условия низких ставок сохранятся или что монетарная политика будет смягчена в случае рыночных потрясений - своего рода "пут" центрального банка, если хотите." 4

В совокупности эти факторы привносят в поведение финансового рынка важный элемент процикличности, который, скорее всего, будет провоцировать скачки в обоих направлениях. Они указывают на необходимость серьезного расширения акцента на финансовую стабильность за пределы банковской системы, что требует большего, чем нынешние макропруденциальные подходы. 5

Конечно, это не первый случай, когда внимательные наблюдатели за финансовыми событиями беспокоятся о морфинге риска и его миграции из одного сектора в другой. Я, например, выражал подобную озабоченность еще в 2007 году.

Наблюдая за тем, как используются новые структурированные продукты, я тогда отметил, что сложные деривативные продукты выступают в качестве "технологии передачи кредитного риска", которая позволяет в значительной степени переносить риск "на новую группу инвесторов, не имеющих опыта в этой сфере, и создает проблемы с риском для международной финансовой системы" 6.

-

На этот раз оценка риска и доходности акцентируется интригующим новым типом участников финансовых рынков. Подобно тому, что произошло в сфере жилья с Airbnb, в транспортном секторе с Uber, в моде с Rent the Runway и в розничной торговле с Amazon - и это лишь некоторые примеры - в сфере финансовых услуг наблюдается интерес со стороны дезорганизаторов из "другого мира". 7 Эти нетрадиционные игроки разрушают традиционные отрасли путем разумного применения технологических инноваций и знаний из области поведенческих наук. В финансовом мире, как говорится в статье New York Times, "они сосредоточены на преобразовании экономики андеррайтинга и опыта потребительского кредитования и надеются сделать больше кредитов доступными по более низким ценам для миллионов американцев". 8

Вместе с расширением взаимодействия P2P (peer-to-peer) и краудфандингом эти подходы открывают возможности для улучшения предоставления финансовых услуг (особенно для плохо обслуживаемых слоев населения), снижения барьеров для входа, сокращения накладных расходов по старинке и расширения источников и способов использования заемных средств. 9 Но это также область, где регулирование отстает, а способы работы еще не проверены должным образом в условиях общего экономического спада; это также подход, коллективная строгость которого еще не прошла полный рыночный цикл.

Осознавая происходящие изменения, регулирующие и надзорные органы сейчас играют в догонялки и стремятся активизировать свои усилия, чтобы не оказаться в ситуации, когда они ведут последнюю войну. При этом им придется обратить особое внимание на то, насколько сильно был недооценен риск ликвидности, а значит, и на ограниченную способность финансовой системы перестроиться в случае изменения ключевых элементов основной рыночной парадигмы. На мой взгляд, это настолько важный вопрос, что он заслуживает отдельного рассмотрения (см. следующую главу).

Приспосабливаясь к новым реалиям, регулирующие органы постепенно приходят к выводу, что они не могут просто применять к небанковским организациям подходы, разработанные с особой тщательностью для банков. Институциональные структуры отличаются, как и важные компоненты рисков, поведения, культуры и управления балансом. Поэтому регулирующим органам еще многое предстоит сделать на национальном, региональном и международном уровнях.

Как отмечает Хайме Каруана, "относительно мало известно о том, какие меры политики можно было бы принять для решения проблемы нарастания финансовых эксцессов, возникающих за пределами банковской системы. Здесь уместно обратить внимание на то, как кредитное посредничество перемещается из банковского сектора на рынок долговых ценных бумаг". Я бы добавил, что оно выходит далеко за рамки даже этого.

ГЛАВА 16

. ЗАБЛУЖДЕНИЕ О ЛИКВИДНОСТИ

"В отличие от других рынков облигаций, казначейские облигации США считаются открытыми для бизнеса в течение всего мирового торгового дня.... Любые признаки того, что рынок может внезапно закрыться без предупреждения, вызывают тревожные вопросы о том, как изменилась природа торговли в последние годы." 1

-ТРЭЙСИ ЭБЛЕЙ И МАЙКЛ МАККЕНЗИ

"Влияние ETF, ликвидных альтернатив и правила Волкера на ликвидность еще предстоит проверить в трудные времена. Посмотрим, что произойдет при следующем серьезном спаде".

-ХОВАРД МЭРКС

Проблема 8: Когда рыночная парадигма изменится, а это неизбежно произойдет, желание перестроить портфели значительно превысит возможности упорядоченной системы.

В одной из сцен "Когда Гарри встретил Салли", комедии 1989 года с Билли Кристаллом и Мег Райан в главных ролях, Салли рассказывает Гарри о своих отношениях с Джо. Она вспоминает о том, как, будучи парой, они гордились тем, что могли сделать все в "мгновение ока", начиная от полета в Рим и заканчивая совместным актом на полу кухни. Но когда Гарри копнул чуть глубже, выяснилось, что пара ничего такого не делала. Скорее, они думали, что могут это сделать, а не делали на самом деле.

Судя по накопленному за последние годы портфельному риску - в том числе большому количеству долларов, подверженных риску, низкой компенсации, выплачиваемой инвесторам за принятие на себя такого риска, и степени, до которой многие переполненные портфельные позиции могут перемещаться вместе, - инвесторы, по-видимому, твердо уверены, что рынки обеспечат им достаточную ликвидность, чтобы они могли изменить положение своих портфелей, если им когда-нибудь это понадобится. Иными словами, когда придет время продавать или покупать ценные бумаги, на другой стороне найдется человек, готовый совершить сделку в нужном объеме и по разумной цене. Однако существует множество причин, по которым это вряд ли произойдет, что создает для рынков в целом предпосылки для нелегких путешествий на американских горках.

Интересно, что эти ожидания достаточной ликвидности противоречат тому, что происходило на самом деле, когда консенсус-прогноз менялся, и инвесторы стремились соответствующим образом перестроить свои портфели. В мае-июне 2013 года, когда председатель Бернанке произнес это знаменитое слово - "тапер" - и поставил под вопрос постоянную поддержку рынков со стороны ФРС, многие инвесторы не смогли совершить желаемые сделки даже с самыми "ванильными" бумагами. То же самое повторилось в мае-июне 2015 года, на этот раз на обычно спокойных рынках немецких государственных облигаций. И снова цены двигались с бешеной скоростью на очень небольшом объеме , и многие инвесторы были разочарованы тем, что не смогли полноценно и с минимальными затратами перестроить свои портфели.

Это лишь два из многих примеров эпизодов за последние пару лет, когда брокеры-дилеры не проявляли особого желания брать на себя риски, от которых хотели избавиться конечные инвесторы. В каждом из этих эпизодов в результате большой разрыв в рыночных ценах сопровождался довольно неликвидными рынками, что вызвало беспокойство Федеральной резервной системы и других регулирующих органов, которым поручено следить за бесперебойным функционированием рынков, и вполне обоснованно.

Я неоднократно утверждал, что ликвидность - самый недооцененный фактор риска для инвесторов сегодня. Потенциальная проблема заключается в изменении общепринятых представлений о рынках, что вызывает коллективное желание перестроить портфели на неликвидные рынки. В результате возникает серия каскадных сбоев, когда инвесторы, не имея возможности избавиться от одних активов, стремятся ликвидировать другие, чтобы компенсировать это. По мере роста цен и увеличения корреляций возникают различные переломные моменты, вынуждающие брокерско-дилерские компании и инвесторов с избыточным уровнем заемных средств капитулировать.

Обеспокоенность по поводу ликвидности выражают и те, кто близок к повседневному функционированию рынков. В своем ежегодном письме акционерам в 2015 году 2 Джейми Даймон, председатель совета директоров и генеральный директор JPMorgan Chase, отметил, что "уже... ликвидность на общем рынке намного меньше". Это становится более серьезной проблемой "в период стресса, потому что инвесторам нужно быстро продавать, а без ликвидности цены могут скакать, страх может расти, и неликвидность может быстро распространяться - даже на самых ликвидных рынках".

-

Ликвидность также назвал проблемой номер один Дэвид Хант, генеральный директор Prudential Investment Management. Назвав ее "большим риском", он добавил, что "это одно из непредвиденных последствий" недавних изменений в регулировании. 3

Риски, связанные с широко распространенной иллюзией достаточной ликвидности рынка - на самом деле, правильнее было бы назвать это заблуждением - говорят не только об угрозе резких колебаний цен и напряженности в функционировании рынков. Периодические эпизоды дезорганизации рынка, вызванные дефицитом ликвидности, могут нанести долгосрочный ущерб рынку и подорвать экономическую активность - аналогично динамике, когда острый кризис ликвидности суверенного государства рискует перерасти в кризис платежеспособности. Используя экономический жаргон для тех, кто склонен к этому, можно сказать, что это иллюстрирует степень эндогенизации рынками количества "денег" с поправкой на скорость, что делает эффективность политики центрального банка еще более уязвимой к колебаниям рыночной склонности к риску.

Как уже отмечалось ранее, в рамках общего праздника ликвидности, возглавляемого центральными банками, стремящимися подавить волатильность финансовых рынков, уже произошло немало казусов, связанных с ликвидностью. Это то, что проницательный экономист Нуриэль Рубини назвал "парадоксом ликвидности". Эти периоды стресса ликвидности были достаточно холодными, чтобы заставить центральные банки вмешиваться еще активнее, еще раз продемонстрировав, что эти могущественные институты не испытывают особого аппетита к ярко выраженной финансовой волатильности. Они поспешили выступить с обнадеживающими заявлениями о поддержке рынков, а в некоторых случаях и предпринять соответствующие действия. В результате эти потрясения оказались скорее всплесками, чем катализаторами серии дальнейших потрясений и хаоса. 4

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 9. VIX

После резкого скачка индекс волатильности VIX, или CBOE Volatility Index, который принято называть "индикатором страха" рынков, быстро вернулся к необычно низкому уровню (рис. 9), что заставило уважаемого мною человека обратиться в Twitter с вопросом, не следует ли переименовать этот индекс в индекс "самодовольства" или "высокомерия". 5.

Чем быстрее восстанавливались рынки в ответ на дополнительные интервенции центральных банков, тем больше было предпосылок для того, чтобы инвесторы отбросили опасения по поводу ликвидности и взяли на себя еще больший риск, получив за это неадекватную историческую компенсацию. Это не вызвало бы такого беспокойства для глобальной экономической и финансовой стабильности, если бы не некоторые структурные изменения.

За последние несколько лет произошли фундаментальные изменения в структуре рыночного посредничества, то есть в механизме, с помощью которого рынки перемещают запасы между различными участниками. Прежде всего, размер маркет-мейкеров и их аппетит к принятию балансового риска значительно сократились по отношению к числу клиентов, которых они обслуживают (рис. 10).

Под давлением регулирующих органов, стремящихся снизить риск финансирования, чтобы избежать повторения мирового финансового кризиса 2008 года, и акционеров, у которых снизился аппетит к контрциклическим авантюрам, дилеры стали гораздо менее охотно принимать другую сторону в крупных сделках . Таким образом, посреднические возможности, которые лежат в основе сложившейся рыночной системы и обеспечивают ее функционирование, существенно сократились. Но это не так для тех, кто имеет к нему доступ. В последние несколько лет наблюдается значительный рост размера и сложности конечных пользователей, будь то управляющие активами, хедж-фонды, пенсионные фонды, страховые компании или суверенные фонды. Однако, вынужденные проходить через уменьшившуюся середину, соединяющие их трубы не просто не поспевают за ними в относительном выражении, они фактически сузились.

Рисунок 10. Посредники и конечные пользователи

Два фактора усиливают последствия этого растущего дисбаланса, который особенно остро ощущается для некоторых классов активов, которым не хватает глубины (например, корпорации развивающихся рынков и высокодоходные облигации), а также для продуктов, которые, по мнению многих инвесторов, всегда высоколиквидны по приемлемым ценам (от ETF-структур до TIP).

Во-первых, только средний круг имеет доступ к окнам финансирования центральных банков. Конечные пользователи во внешних кругах не имеют такого доступа. Поэтому не существует простого способа ослабить давление слишком большого потока, пытающегося пройти через очень узкие посреднические трубы.

Во-вторых, хотя предпринимались попытки ослабить давление путем строительства новых трубопроводов, соединяющих конечных пользователей напрямую, в том числе по инициативе BlackRock, крупнейшего в мире управляющего активами, результаты оказались неутешительными. Как представляется, конечным пользователям будет сложно работать напрямую, минуя брокерско-дилерские компании, с операционной точки зрения и с юридической. Более того, поскольку эти конечные пользователи (известные в отрасли как "покупающая сторона") не доверяют брокерам-дилерам ("продающая сторона"), они зачастую еще больше опасаются разглашать информацию друг другу, учитывая острую конкуренцию между этими управляющими активами.

Отдельные биржи немного ослабили давление, но не достаточно. Соответственно, в нынешней структуре слишком мало спусковых клапанов, чтобы справиться с попытками совершать масштабные и быстрые сделки. На самом деле, брокеры-дилеры, скорее всего, будут действовать проциклически, то есть присоединяться к стаду бай-сайдов, а не использовать свои балансы антициклическим образом. Особенно это касается тех, кто придерживается подходов типа VAR к управлению балансовыми рисками, согласно которым рост неликвидности и волатильности рынка увеличивает измеряемый риск, вынуждая к соразмерному сокращению заемных средств.

Все это говорит о системной и потенциально опасной недооценке риска ликвидности, с которым сталкивается мировая финансовая система, и с которым трудно справиться, учитывая его структурные основы.

ГЛАВА 17

. ПРЕОДОЛЕНИЕ РАЗРЫВА МЕЖДУ РЫНКАМИ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ

"Финансовые бумы рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства".

-BIS

Выпуск 9: И все же ни одна из этих неопределенностей и переменчивостей, похоже, не помешала финансовым рынкам, которые, работая с необычайно низкой волатильностью, переходили от одного рекорда к другому. Таким образом, контрастный разрыв между принятием финансовых рисков (высокий) и экономических рисков (низкий) никогда не был столь велик.

В условиях длинного списка экономических, финансовых, институциональных, геополитических, политических и социальных неопределенностей, о которых мы рассказывали до сих пор, можно было бы ожидать повышения волатильности финансовых рынков. Однако, судя по наиболее распространенным показателям волатильности, в 2011-15 годах этого не произошло (по крайней мере, пока). Напротив, волатильность была необычайно низкой, а редкие скачки, которые случались, оказывались временными и обратимыми.

Посткризисный режим волатильности напоминал описания, которые компания Hildon в Великобритании предлагает своим потребителям минеральной воды: "восхитительно спокойная" или "нежно искрящаяся". Такая операционная среда затягивает многих участников рынка, напоминая нам о наблюдениях Джона Мейнарда Кейнса о том, как стадное поведение может завладеть рынками. В конце концов, "житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть условный провал, чем добиться нестандартного успеха". И чем дольше стадное поведение продолжается и развивается, тем больше обоснованность гипотезы, выдвинутой Хайманом Минским, - риск того, что возникшая "стабильность" окажется временной, поскольку за кулисами она порождает нестабильность.

Объяснение столь необычному поведению "вола" кроется в совокупности факторов - от того, что экономический рост застрял в равновесии на низком уровне, до того, что инвесторы стремятся получить "переносной" доход и другие инвестиционные выгоды в качестве средства достижения амбициозных целей по доходности, которые не поддаются никаким значимым пересмотрам в сторону понижения, независимо от того, насколько сильно уже выросли цены на активы. В результате мы живем текущим моментом, преуменьшая его искусственную природу и последующий риск серьезных потрясений.

Этому особому моменту способствовали два огромных источника денежных средств на рынке: центральные банки и размещение необычайно больших остатков наличности крупными компаниями.

Решительные усилия центральных банков и их неоспоримое влияние на финансовые активы привели к тому, что рынки стали действовать в соответствии с мантрой, согласно которой "плохие экономические новости хороши для рынков". Вместо того чтобы привести к пересмотру в сторону понижения оценки инвесторами фундаментальных показателей и, следовательно, того, что представляет собой справедливая финансовая стоимость, неутешительные экономические новости интерпретируются как свидетельство того, что центральные банки будут еще активнее подавлять волатильность, подталкивать цены на активы к более высоким искусственным уровням и, заставляя людей "чувствовать себя богаче", побуждать их тратить больше (также побуждая компании инвестировать в расширение производственных мощностей). Если на этом пути будут возникать заминки, а они неизбежно будут, рынки привыкли ожидать, что центральные банки успешно справятся с ними.

Аналогичную, хотя и меньшую, роль сыграли корпоративные деньги.

Испытав шок и потрясение от жестокости мирового финансового кризиса, в том числе от фактического прекращения доступа к кредитам и оборотному капиталу, компании впоследствии накопили значительные запасы денежных средств по соображениям осторожности. Поначалу они не решались использовать эти денежные средства. Однако чем дольше они лежали на балансе, и особенно учитывая, что они приносили очень небольшой процентный доход, тем большее давление оказывалось на руководство и советы директоров компаний, заставляя их выделять средства акционерам путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов; часть этих средств также оказалась в оборонительных сделках по слиянию и поглощению (M&A). Все это способствовало росту цен на финансовые активы.

Как мы уже отмечали ранее, влияние этих факторов было настолько масштабным, что перечеркнуло исторические корреляции между классами активов. Вместо того чтобы следовать давно сложившимся историческим закономерностям, обусловленным фундаментальными характеристиками ценных бумаг отдельных классов активов, будь то облигации, сырьевые товары, акции или иностранная валюта, эти по своей сути разные инструменты стали двигаться вместе поразительно аномальным образом. В качестве иллюстрации достаточно посмотреть на то, что произошло в 2014 году.

В целом за год инвесторы в американские акции получили неплохой доход в 14 процентов (по индексу Standard & Poor's) в то время, когда они также неплохо заработали на своих сверхнадежных государственных облигациях (цены которых росли по мере того, как доходность десятилетних казначейских облигаций падала примерно на восемьдесят базисных пунктов, а тридцатилетних - примерно на сто базисных пунктов). С исторической и аналитической точки зрения это довольно необычная корреляция: Безрисковые государственные облигации не должны расти в цене одновременно с рискованными акциями, а они существенно выросли.

Чтобы усилить этот феномен необычных ковариаций, рост акций сопровождался падением, а не ростом сырьевых товаров, причем довольно резким. Цены на сырьевые товары упали за год на 18 % (по индексу Thomson Reuters Core Commodity CRB), причем внутреннее падение произошло не только в энергетике, на которую (как будет подробно описано ниже) повлияло изменение парадигмы предложения. И опять же, такого не должно было произойти. Обычная мудрость гласит, что многие сырьевые товары, как правило, хорошо растут, когда повышается курс акций.

Помните, что это высоколиквидные рынки, на которых активно обращаются искушенные инвесторы. Однако один из них (акции) предполагал хорошие экономические новости, в то время как два других (облигации и сырьевые товары), казалось, мигали желтым (если не красным) светом о том, что ждет экономику и тех, кто принимает финансовые риски.

Такие нарушения корреляции естественным образом подрывают более тонкую дифференциацию рынков, которой придерживаются искушенные инвесторы, тем самым еще больше искажая рыночные сигналы и усиливая угрозу значимого и в конечном итоге неустойчивого и пагубного перераспределения ресурсов. В очередной раз всеобщее принятие риска опередило то, что было бы оправдано фундаментальными показателями, тем самым воскресив ситуацию "ловушки 22", которую правительства и центральные банки надеялись решительно преодолеть после мирового финансового кризиса: терпеть чрезмерное принятие риска, что чревато возвращением широкомасштабного финансового беспорядка, который в свою очередь приведет к загрязнению реальной экономики, или быть готовым к развертыванию дорогостоящих программ спасения, чтобы снова спасти нарушителей в финансовом секторе.

-

Подозреваю, что для центральных банков все это не станет неожиданной новостью. В конце концов, одно из непредвиденных последствий того, что они являются единственной политической партией в городе, заключается в том, что им приходится использовать тупые инструменты, которые плохо подходят для решения поставленных задач. Я также подозреваю, что некоторые центральные банкиры будут утверждать, что это ставка, которую стоит принять, и сделают это в надежде, что искусственно завышенные цены в конечном итоге будут способствовать экономической активности и позволят экономике перейти от искусственно вызванного роста к настоящему расширению. По их сценарию, экономическое принятие рисков догонит и оправдает финансовое принятие рисков, и центральные банки смогут коллективно приступить к той самой труднодостижимой "нормализации" денежно-кредитной политики.

В таких (безусловно, идеальных) обстоятельствах первоначальная волатильность, связанная с изменением политического режима, быстро уступит место базовой стабильности в контексте более прочного фундамента для рисковых активов. В дальнейшем не было бы необходимости в действительно серьезной коррекции цен на финансовые активы.

Более страшная альтернатива говорит о повышении волатильности в результате роста неэффективности политики. Поскольку подлинный рост не возвращается, принятие финансовых рисков не будет подтверждаться фундаментальными показателями. Даже если бы они по-прежнему были готовы делать это, центральные банки были бы менее способны противостоять совокупным встречным ветрам, обусловленным экономическими, финансовыми, геополитическими, институциональными, политическими и социальными факторами, о которых говорилось выше. В таком мире они столкнутся с риском подвергнуться критике (и даже хуже) за безответственное манипулирование ценами на активы и способствование крупному перераспределению ресурсов на протяжении ряда лет.

Отвечая на вопросы в мае 2014 года после выступления в Объединенном экономическом комитете, председатель ФРС Йеллен признала, что она и ее коллеги по FOMC "вероятно, действительно оказывают влияние на фондовый рынок". Но она резко отреагировала на мнение о том, что они "управляют" фондовым рынком, заявив: "Я бы вряд ли одобрила термин "управляют фондовым рынком"". 1 Другие руководители центральных банков были более открыты в том, что денежно-кредитная политика намеренно делает с ценами на активы.

В начале 2015 года Чарльз Плоссер отметил, что "одна из вещей, которую я пытался доказать, заключается в следующем: если мы считаем, что денежно-кредитная политика делает то, о чем мы говорим, снижает реальные процентные ставки и затормаживает экономику и в каком-то смысле искажает нормальные рыночные результаты, то в какой-то момент нам придется прекратить это делать". Связав это с риском финансовой нестабильности в будущем, он продолжил утверждать, что "в какой-то момент давление станет слишком сильным. Рыночные силы одолеют нас. Мы больше не сможем держать удар. И тогда произойдет резкий скачок премий, когда рынок поймет, что центральные банки не могут делать это вечно. И это вызовет волатильность и перебои". 2

Как бы вы ни называли это - "гусиным порывом" или "стимулированием" рынков в надежде повысить экономический рост, - именно этим занимаются центральные банки уже несколько лет. Это отражает немногочисленность имеющихся в их распоряжении инструментов и тот факт, что они, по сути, действуют самостоятельно. И это путь, который трудно изменить без риска оказаться причиной сбоев и потрясений, если не хуже.

В своих выступлениях в преддверии заседания FOMC в декабре 2014 года представители ФРС подготовили рынки к корректировке формулировок, определяющих перспективные политические рекомендации центрального банка, а именно к чистому удалению фразы "значительный период" (которая относилась к срокам следующего повышения процентных ставок). Действительно, многие опытные участники рынка считали, что при такой подготовке вероятность "языковой истерики", аналогичной по последствиям "таперской истерике" пятнадцатью месяцами ранее, была очень мала.

Однако по причинам, известным только FOMC, - а судя по относительно большому (три) числу несогласных, это решение не было простым - чиновники предпочли еще одну формулировку, которая ввела понятие "терпеливой" ФРС, связав его с понятием "значительного периода" ультранизких процентных ставок в течение определенного количества заседаний. Этот маневр напоминал реакцию ФРС в сентябре 2013 года, когда, подготовив рынки к сокращению QE3, она воздержалась от этого.

Оба эпизода вызвали недоумение у центрального банка, который старается не преподносить излишних сюрпризов рынкам. И особенно это было заметно в то время, когда ФРС стремилась подавить все факторы риска. Однако что-то - внутреннее или внешнее - заставило центральных банкиров засомневаться в том, что они слишком далеко отклонились от намеченного пути. Это высветило повторяющуюся дилемму для центральных банков по всему миру, когда они углубляются в экспериментальную политику, где как статус-кво, так и изменившиеся обстоятельства заставляют политиков чувствовать себя неуютно.

Нет необходимости говорить о том, что реакция рынков - а центральные банкиры в очередной раз подтвердили, что при возникновении сомнений они предпочтут быть более "голубиными", - во время обоих эпизодов была схожей: они сильно взлетели.

Декабрьский эпизод 2014 года особенно наглядно продемонстрировал природу взаимозависимости, сложившейся между ФРС и рынками. Акции зарегистрировали один из самых больших двухдневных приростов, несмотря на беспорядочный обвал цен на нефть, обвал валюты в России и более слабые, чем ожидалось, данные из Китая и Европы, что еще раз подчеркивает, насколько вера инвесторов в центральные банки позволяет им не обращать внимания на события, которые оказывают более непосредственное влияние на фундаментальные показатели, определяющие рост мировой экономики и доходы компаний.

Все это говорит о неоднократной способности центральных банков отвязывать цены на активы от фундаментальных показателей. Поскольку связанные с этим сделки работают хорошо, ведь одной из самых популярных инвестиционных мантр на протяжении многих лет была "никогда не борись с ФРС", инвесторы были приучены хорошо реагировать на неожиданные стимулы ФРС почти независимо от уровня цен на активы.

Хотя инвесторы в целом получили огромную выгоду от того, что центральные банки стали их лучшими друзьями, не все были в восторге, и некоторые управляющие хедж-фондами, в частности, довольно громко выражали свое недовольство. Их риторика была настолько громкой, что центральные банкиры были вынуждены отреагировать. Ричард Фишер, тогдашний президент ФРС Далласа, заметил, что "большие деньги действительно организуют себя, как одичавшие свиньи". Вспомнив эпическую битву между миллиардером, управляющим хедж-фондом Джорджем Соросом и Банком Англии в 1992 году, он добавил: "Не думаю, что кто-то сможет сломить ФРС". 3

Громкие и настойчивые протесты хедж-фондов отражали трудности инвестирования на рынках, находящихся под сильным влиянием центральных банков - и, как они подчеркивали, манипулируемых и искажаемых ими. Когда цены и корреляции больше не следуют установленным аналитическим и историческим закономерностям, такая ситуация представляет собой разочаровывающий "структурный слом" для моделей, опыта и мышления, которые хорошо послужили многим из этих инвесторов.

Многих из этих менеджеров сводит с ума тот факт, что центральные банки участвуют на рынках не только как арбитры, но и как конкуренты на том же игровом поле, обладающие гораздо лучшей информацией и печатным станком в придачу. Еще больше их бесит то, что эти арбитры хотят и могут менять правила по своей прихоти.

Обладая "постоянным капиталом" и высокоэластичным балансом, на который накладывается мало ограничений, центральные банки могут придерживаться "убыточной сделки" гораздо дольше, чем большинство хедж-фондов могут ставить против нее. В конце концов, они не являются коммерческими игроками на этих рынках. Поэтому экстремальные рыночные искажения и иррациональные корреляции между классами активов могут легко пересилить терпение большинства хедж-фондов. 4 Осознав это, несколько известных управляющих хедж-фондами даже решили закрыть свои фонды и выйти из индустрии - по крайней мере, на данный момент.

Нет нужды говорить, что в основе этой битвы лежали две совершенно разные оценки того, что является правильным направлением. Конечные инвесторы, включая пенсионные фонды и университетские эндаументы, доверяют свой капитал управляющим хедж-фондами, понимая, что фидуциарная ответственность последних заключается в получении прибыли. Это не так для центральных банков. Для них прибыльные рыночные результаты не являются конечной целью. Он может быть частью пути, направленного на достижение макроэкономических целей, в основном ориентированных на рост и ценовую стабильность, но и то не обязательно.

Конечно, существует некий предел, за которым становится совершенно неразумным отделять сильно возросшие цены на активы от вялых фундаментальных показателей. Чем ближе вы подходите к этому пределу - а я считаю, что мы подошли к нему довольно близко, и чем более труднодостижимым является подлинный рост, - тем выше риск последующего разрушительного обвала цен, которые не только быстро сходятся к уровням, оправданным фундаментальными показателями, но и перескакивают их. И чем более драматично это превышение, тем выше риск того, что последующие финансовые потрясения подорвут фундаментальные показатели.

Академическую поддержку этой проблеме можно найти в работах Майкла Фероли (ранее работавшего в ФРС, а сейчас - в JPMorgan Chase), Анила Кашьяпа (Чикагский университет), Кермита Шенхольца (Нью-Йоркский университет) и Хьюн Сонг Шина (Принстонский университет, а сейчас - БМР).

Выступая на Форуме по денежно-кредитной политике США в Нью-Йорке в феврале 2014 года, на котором присутствовали представители центральных банков, они вместе с другими предупредили о "компромиссе между увеличением стимулирования сегодня за счет более сложного и разрушительного выхода из политики в будущем". Почему? Потому что их "анализ позволяет предположить, что нетрадиционная денежно-кредитная политика, включая QE и форвардные рекомендации, создает опасность, поощряя определенные виды рискованных действий, которые, вероятно, в какой-то момент обратятся вспять". 5.

Подобные опасения высказывал и БМР, причем не только по поводу необычно низких процентных ставок и исключительных масштабных балансовых операций центральных банков. В статье, опубликованной в марте 2014 года в Ежеквартальном обзоре БМР, Эндрю Филардо и Борис Хофманн предупредили, что "если финансовые рынки будут узко сфокусированы на определенных аспектах перспективных рекомендаций центрального банка, то более широкая интерпретация или рекалибровка рекомендаций может привести к разрушительной реакции рынка"." 6 Реагируя в том же месяце на изменение перспективных рекомендаций, Нараяна Кочерлакота, президент Федеральной резервной системы Миннесоты, публично посетовал, что такой подход может не только подорвать доверие к центральному банку, но и способствовать подрыву экономического восстановления. 7

Эти вопросы неоднократно поднимал и бывший глава ФРС Джереми Стайн, в частности, в своей мощной речи в мае 2014 года перед Клубом участников денежного рынка Нью-Йоркского университета.

Уважаемый за то, что он привнес в ФРС комплексное понимание финансовых событий - то, что я охарактеризовал как сочетание "практических рыночных и теоретических экономических оценок, а также знаний из литературы по эффективным рынкам и поведенческим финансам" 8, - он указал на сложности, присущие трем реалиям: "тот факт, что рынок - это не один человек, тот факт, что Комитет - это тоже не один человек, и тонкое взаимодействие между Комитетом и рынком". Поэтому всегда существует риск того, что "усилия по чрезмерному управлению рыночной волатильностью, связанной с нашими сообщениями, могут в конечном итоге оказаться самооправданными". 9.

Признавая риски, присущие политическому подходу, который чрезмерно отрывает цены на финансовые активы от фундаментальных показателей, защитники длительного использования нетрадиционных монетарных мер указывают на три потенциальных смягчающих фактора: экономический подъем (также известный как достижение "скорости бегства"), когда быстрый рост подтвердит искусственно завышенные цены на активы; эффективные "макропруденциальные" меры, сдерживающие побочные эффекты от чрезмерного принятия рисков; и, если оба этих фактора не сработают, более прочная финансовая архитектура и новые инструменты для устранения финансового беспорядка без особого ущерба для реальной экономики.

Председатель Йеллен красноречиво говорила об этих вопросах в нескольких выступлениях, в том числе во время своей презентации в МВФ в июле 2014 года. В своем выступлении, за которым последовала беседа с Кристин Лагард, директором-распорядителем МВФ, она признала, что низкие процентные ставки "усиливают стимулы участников финансовых рынков стремиться к доходности и рисковать", добавив, что "такая рискованность может зайти слишком далеко, способствуя тем самым хрупкости финансовой системы" 10.

При этом председатель Йеллен часто повторяла мнение, которого твердо придерживаются в официальном секторе: вместо того, чтобы требовать изменения позиции по денежно-кредитной политике, большинство опасений по поводу "пузырящихся" рынков будут сняты более сильным и продолжительным восстановлением экономики. А в той мере, в какой некоторые из них не будут сняты, они будут смягчены за счет применения более жестких макропруденциальных мер.

Председатель Йеллен отметила, что макропруденциальные меры, а не монетарная политика, представляют собой "главную линию обороны" против финансовых эксцессов, хотя она не стала бы полностью исключать "монетарную политику как меру, которую можно использовать в случае развития финансовых эксцессов". В конце концов, макропруденциальные меры "имеют свои ограничения". Поэтому она выступает за то, чтобы денежно-кредитная политика "активно использовалась", хотя и "не в качестве первой линии обороны" 11.

Несомненно, был достигнут прогресс в укреплении "макропруденциальных" мер. Действительно, достаточно взглянуть на список достижений, содержащийся в речи заместителя председателя Стэнли Фишера в июле 2014 года, который показывает, в какой степени скоординированные на глобальном уровне меры были дополнены дальнейшими действиями ФРС. 12

Однако общий уровень эффективности еще не измерен должным образом, не говоря уже о проверке, и любые надежды на то, что они действительно окажутся эффективными, не могут не подвергаться все большему сомнению, чем больше времени требуется для восстановления нормального роста и чем больше полагаются на центральные банки как на единственную игру в городе. Действительно, как отметил губернатор Стайн в своей речи в феврале 2014 года, "имеющиеся у нас инструменты надзора и регулирования хотя и полезны, но далеки от совершенства" 13 .Не помогает и то, что, как уже отмечалось, финансовые риски мигрируют и трансформируются.

Аналогичную мысль высказал Хайме Каруана в декабре 2014 года, заметив: "Хотя сейчас у нас есть ощущение, что все задействованные политики должны работать на пределе своих возможностей, правда заключается в том, что наше понимание того, как они могут взаимодействовать, все еще ограничено". Каруана отметил, что, особенно когда ситуация усложняется тем, что макропруденциальная и монетарная политика действуют в противоположных направлениях, как это было в последние годы, "оценка эффективности макропруденциальной политики представляет собой еще одну большую проблему, особенно когда применяется более одного инструмента." 14

И тут МВФ делает важное напоминание, которое, что интересно, содержится во всеобъемлющем руководстве для персонала, где рассматриваются вопросы разработки и реализации, включая баланс выгод и рисков, а также то, как учитывать индивидуальные особенности стран: "Для того чтобы макропруденциальная политика была эффективной, она должна выходить за рамки банков" 15.

Наконец, возникает вопрос о том, как, когда придет время, центральные банки смогут организованно и спокойно выйти из экспериментальной политики.

Эти трудности были наглядно продемонстрированы в январе 2015 года, когда Швейцарский национальный банк отменил минимальный обменный курс, введенный им три года назад, чтобы минимизировать ущерб, нанесенный Швейцарии кризисом в еврозоне. Этот шаг стал полной неожиданностью для рынков, вызвав такие мгновенные колебания цен (включая 40 % в валюте и 10 % в акциях), которые были бы заметны в развивающихся странах, не говоря уже о такой зрелой экономике, как Швейцария, известной своей стабильностью и предсказуемостью.

Неровный выход Швейцарии из кризиса свидетельствует о том, что в двух следующих частях этой книги мы подробно рассмотрим этот вопрос и что должно интересовать всех нас, а именно: судьба центральных банков все больше ускользает из их собственных рук.

То, как их в итоге оценят в учебниках истории, в большей степени связано с перспективными действиями других, чем с тем, что делают сами центральные банки (хотя и это не маловажно). Более того, если использовать аналогию с гимнастикой, я сомневаюсь, что достижения центральных банков будут оцениваться с поправкой на "степень сложности". Если бы это было так, их баллы оказались бы довольно высокими. Но мало кто будет делать такую поправку, включая политиков, которые, вполне возможно, станут еще больше интересоваться тем, как эти могущественные институты выполняют свои повседневные функции.

ГЛАВА 18

.

ТРУДНО БЫТЬ ХОРОШИМ ДОМОМ В НЕБЛАГОПОЛУЧНОМ РАЙОНЕ

"Необходимо разумное размещение".

-МАРТИН ВУЛФ 1

"Когда слепые ведут слепых, нет уверенности в направлении движения".

-СВАХА ПАТТАНАИК

Проблема 10: Все это создает значительные препятствия для более эффективно управляемой части национальных, региональных и глобальных систем.

Трудности, связанные с сохранением хорошего или улучшающегося дома в постоянно неблагополучном или ухудшающемся районе, говорят о фундаментальной природе многих встречных ветров, с которыми сталкиваются "светлые пятна" экономики - те, которые способны способствовать более высокому и всеохватному росту во всем мире. Этим ярким точкам - хорошо управляемым экономикам, центрам корпоративного мастерства, компаниям и домохозяйствам, обладающим большими денежными средствами, и очагам инновационных преобразований - нелегко процветать, поскольку они работают в условиях, которые могут помешать полной реализации их потенциала.

Подумайте о том, насколько корпоративный сектор не решается брать на себя больший экономический риск, даже несмотря на необычайно благоприятные условия для этого, что весьма поучительно проявилось в сфере M&A (слияний и поглощений).

Учебники по экономике должны были бы предсказать повсеместный бум слияний и поглощений, учитывая характеристики последних нескольких лет, а именно: дешевое и обильное финансирование, рекордную прибыльность компаний и большие запасы наличности. Однако в реальном мире после финансового кризиса прошло необычайно много времени, прежде чем эта активность начала расти, а когда активность все-таки возросла, то первоначальные шаги были в основном оборонительными - то есть компании стремились консолидировать затраты и снизить конкуренцию, а не вести активную экспансию.

Выйдя из финансового кризиса, компании предпочли сохранить прибыль и создать денежную подушку, чтобы свести к минимуму вероятность того, что рынок снова пострадает от резкого падения. Но с ростом числа инвесторов-активистов - то есть финансовых инвесторов, использующих различные инструменты для оказания существенного давления на руководство и советы директоров с целью их изменения - это стало лишь вопросом времени, когда деньги начнут возвращаться к акционерам путем обратного выкупа акций и увеличения дивидендных выплат. Если в некоторых случаях это приводило к улучшению результатов, то в других - заставляло компании более интенсивно управлять, ориентируясь на краткосрочные , а не на долгосрочные интересы бизнеса. Таким образом, "экономические выгоды для общества оказались ничтожными по сравнению с финансовыми выгодами, которые материализовались для двух конкретных групп... организаторов сделок [и]... финансовых инвесторов". 2

-

Этот довольно осторожный подход, применяемый корпорациями, у которых было много денег, резко контрастировал с постоянно растущим риском на рынках капитала, который обнаружил, что финансовые инвесторы готовы проявлять активность довольно далеко от своей естественной среды обитания, своего инвестиционного "преимущества" и своего относительного преимущества в аналитике, сборе информации и исследованиях.

Этому есть несколько причин, и понять их очень важно.

Во-первых, многие финансовые инвесторы уверены в том, что могут относительно быстро отказаться от своих рисковых позиций (хотя, как мы уже отмечали в обсуждении иллюзии ликвидности, они склонны серьезно недооценивать соответствующую премию за риск). В отличие от этого, компании, принимающие на себя экономические риски, инвестируют в физические установки и оборудование, которые трудно отменить. Они нанимают рабочую силу, которую, возможно, придется обучать и перенастраивать. Они должны быть гораздо более уверены в своих долгосрочных перспективах.

Во-вторых, финансовые инвесторы вкладывают средства в сферы, которые находятся если не в непосредственной сфере влияния гиперактивных центральных банков, то гораздо ближе к ним. В конце концов, монетарная политика напрямую влияет на цены активов, особенно если чиновники занимаются непосредственной покупкой ценных бумаг на рынке. Для экономических инвесторов это не так. Они вынуждены доверять гораздо более длинному механизму передачи политики, эффективность которого в последние годы была далеко не убедительной. Для них продемонстрированная центральными банками способность манипулировать ценами на активы пока не сопровождается большими гарантиями того, что это действительно приводит к росту экономической активности.

В-третьих, определенную роль играют временные оценки и соответствующие структуры стимулирования. Многие финансовые инвесторы ежедневно, еженедельно и ежемесячно сравнивают результаты своей деятельности; поэтому средства, вложенные в них, считаются очень мобильными, что делает стоимость стояния на обочине и получения практически нулевого дохода довольно высокой, особенно если у других дела идут лучше. Меньше шансов у любителей экономического риска. Они оцениваются ежеквартально, а если они частные лица, то и дольше. И альтернативные издержки, связанные с их необязательностью, считаются ниже.

Наконец, у тех, кто принимает на себя экономические риски, нет иного выбора, кроме как быть более чувствительными к потенциальным изменениям в законодательстве. Например, изменяя ожидаемую чистую прибыль, реформы корпоративного налогообложения могут существенно изменить будущую рентабельность проектов, как в абсолютном выражении, так и относительно друг друга. Таким образом, неопределенность в отношении структуры будущей налоговой системы может стать сдерживающим фактором для принятия экономических рисков сегодня.

По всем этим и, как я полагаю, по другим причинам мир после 2008 года характеризуется слишком большим риском на финансовых рынках, но недостаточным риском в экономике, когда речь идет об инвестициях компаний в оборудование и персонал. Важно отметить, что для компаний это был не столько вопрос кошелька (или способности) тратить, сколько вопрос воли (желания). И чем дольше они хранили свои денежные средства, тем большее давление оказывалось на них в плане их использования путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов - явление, которое усилилось в связи с появлением более активной позиции акционеров.

О растущем давлении на компании, требующие от акционеров выделения денежных средств, свидетельствует привлекшее внимание письмо, направленное в марте 2015 года руководителям компаний Ларри Финком, председателем совета директоров и генеральным директором BlackRock (крупнейшей в мире компании по управлению инвестициями, под управлением которой находится более 4 миллиардов долларов).

Ссылаясь на оценку S&P, согласно которой объем дивидендов и обратных выкупов в США за 2014 год составит более 900 миллиардов долларов, авторы письма признают, что компании сталкиваются с "экосистемой бизнеса, которая претерпела значительные изменения и представляет собой сложную задачу для компаний, пытающихся противостоять краткосрочному давлению рынка" - и это в то время, когда S&P ожидает дальнейшего роста как дивидендов, так и обратных выкупов. В частности, прогнозировалось, что дивиденды сохранят двузначный рост, наблюдавшийся в течение последних четырех лет, и аналогичные темпы роста обратных выкупов. 3

Ларри Финк верно подметил, что давление на компании идет с разных сторон, включая "распространение акционеров-активистов, стремящихся получить немедленную прибыль, постоянно растущую скорость движения капитала, медийный ландшафт, определяемый круглосуточным циклом новостей и сокращением времени внимания, а также государственную политику, которая не поощряет действительно долгосрочные инвестиции".

Несмотря на этот довольно внушительный список, Ларри Финк призывает руководителей компаний отказаться от "недостаточного инвестирования в инновации, квалифицированную рабочую силу и основные капитальные затраты, необходимые для поддержания долгосрочного роста". Назвав это "обязанностью корпоративных лидеров проявлять заботу и лояльность... по отношению к компании и ее долгосрочным владельцам", он призывает их "противостоять давлению краткосрочных акционеров с целью извлечения стоимости из компании, если это ставит под угрозу создание стоимости для долгосрочных владельцев". Он подчеркивает, что те, кто это сделает, могут рассчитывать на поддержку со стороны крупного денежного фонда BlackRock.

В результате всего этого - а именно, накопления крупными корпорациями наличных средств, которые были существенно нарушены лишь активизацией акционеров, выступающих за их краткосрочное использование, - возникли дополнительные препятствия, мешающие глобальной экономике реализовать значительный потенциал роста, к чему мы еще вернемся в ближайшее время. И это проблема частного сектора, которая имеет множество аспектов.

Есть много очагов превосходства, и довольно много хорошо управляемых компаний и правительств. Корпорации и банки сегодня капитализированы лучше, чем когда-либо за тридцать с лишним лет моих научных и профессиональных наблюдений. И если этого недостаточно, чтобы воодушевиться потенциалом роста, позвольте мне назвать еще один: по-настоящему преобразующие инновации, будь то в области энергетики или мощно сочетающие мобильность, доступ в Интернет , вычислительную мощность, возможности сбора информации и, кажется, бесконечную череду фантазийных приложений.

Сегодня люди имеют доступ к мобильным средствам повышения производительности, которые еще недавно считались маловероятными, а то и вовсе немыслимыми. Умелые новаторы могут разрушать целые отрасли, используя ключевые компетенции, которые приходят из "другого мира", нежели тот, который разрушается, и делают это с потрясающим эффектом.

От возможности фермеров более точно подбирать время севооборота до экономически эффективной адаптации использования производственного капитала - все это в значительной степени способствует повышению производительности труда. Он также способствует своевременному установлению цен и технологическому прорыву, особенно в некоторых развивающихся странах. Он усиливает тенденции "победителя-всех" и неотделим от быстро меняющегося поведения потребителей, стремящихся к более самостоятельной жизни.

Этот феномен заметно помог таким компаниям, как Airbnb и Uber, расширить доступ потребителей к услугам, которые долгое время считались слишком дорогими и/или неприятными. И сделали они это с помощью мощного сочетания технологий, мобильности и превосходного интерфейса для клиентов.

Только подумайте, Airbnb сейчас является крупным поставщиком "гостиничных" номеров. При этом компания не построила ни одного здания. Uber активно расширяется в городах по всему миру, захватывая все большую долю городской транспортной системы. При этом она не купила ни одного такси или лимузина. Обе компании "делят" значительный запас недоиспользуемых активов.

Мы переживаем захватывающий период трансформации, который, способствуя переходу от узкой ориентации на продукты к более целостному мышлению, ставит все более высокую планку в способности компаний и правительств реагировать в любое время и в любом месте и делать это таким образом, чтобы соответствовать ожиданиям людей в отношении более частого и более широкого участия.

До сих пор влияние таких разрушительных инноваций в значительной степени ограничивалось эффектным появлением новых компаний, развертыванием существующих активов и разрушением отдельных секторов. Но, как мы увидим в ближайшее время, это всего лишь вопрос времени, когда воздействие станет более масштабным и приведет к трансформации более широкого экономического ландшафта.

Когда появился ПК, он произвел революцию в технологической отрасли, радикально изменил рабочие места и способы нашей повседневной жизни. На горизонте маячат не менее глубокие перемены.

Однако огромные масштабы и размах потенциальных выгод для всего общества на горизонте также рискуют быть сдержанными системой, которая сдерживает долгосрочное принятие экономических рисков и ограничивает возможности расширения прав и возможностей отдельных людей.

Разочаровывающие (и устранимые) препятствия для новых факторов роста добавляются к рассмотренным ранее факторам, которые подрывают эффективность и доверие к центральным банкам. Помните, что ставка на политику основывается на ожидании (я бы назвал это надеждой), что рост возобновится, несмотря на неоднократные неудачи правительств в создании более благоприятной производственной среды, и что это также поможет сдержать и управлять риском будущей финансовой нестабильности, уменьшить неравенство, восстановить доверие к институтам, ослабить политическую дисфункцию и снять социальную напряженность.

О том, как и когда все это произойдет, и пойдет речь в оставшейся части этой книги. Принятый подход говорит о том, что важно непредвзято относиться к тому, что ждет нас впереди, использовать междисциплинарный подход к определению того, что необходимо для успешной навигации в условиях "необычайно неопределенных" перспектив, и делать это с учетом глобальных взаимосвязей.

ЧАСТЬ IV

.

ЖЕЛАТЕЛЬНЫЙ ПУТЬ ВПЕРЕД

"Вам не нужно видеть всю лестницу, просто сделайте первый шаг".

-МАРТИН ЛЮТЕР КИНГ-МЛАДШИЙ.

ГЛАВА 19

.

РЕШЕНИЕ ДЕСЯТИ КРУПНЫХ ПРОБЛЕМ

РАБОТА С ЖЕЛАЮЩИМИ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ БАНКАМИ, У КОТОРЫХ НЕТ ДОСТАТОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

"Мы все слышали, что "печатание денег центральными банками приводит к гиперинфляции", так часто, что это просто должно быть правдой. Простой, короткий рассказ - как раз тот, который порождает ложные воспоминания".

-ДЖЕЙМС МОНТЬЕР

Благополучие нынешнего и будущих поколений зависит от успешного решения десяти важнейших проблем, о которых мы только что рассказали. Сейчас я подозреваю или, по крайней мере, надеюсь, что они находятся на экранах радаров всех крупных центральных банков мира. Если бы у них были инструменты, они бы решали их более эффективно, осознавая, как много поставлено на карту. Я бы даже рискнул предположить, что центральные банки охотно встали бы на путь активизации политики, даже если бы изначально не могли определить весь комплекс необходимых ответных мер и их последствия.

Я также подозреваю, что центральные банки согласны с тем, что время не терпит. Чем дольше сохраняются эти проблемы, тем сильнее они укореняются в глобальной экономике, тем сильнее проявляются негативные обратные связи и, соответственно, тем сложнее становятся решения. Чем дольше мы ждем, тем сложнее становится.

Здесь также играет роль корысть. Быть "единственным игроком в городе" означает, что центральные банки особенно уязвимы перед ветром политической реакции в случае продолжения экономической посредственности и возвращения финансовой нестабильности. Это особенно важно в мире, где нетрадиционная монетарная политика также изменяет конфигурацию финансовых услуг, активно облагает налогом одну часть населения, чтобы субсидировать другую, и заметно втягивает институты государственного сектора в ценообразование на финансовых рынках и связанное с этим распределение ресурсов. Центральные банки не только выступают в роли арбитров, но и выходят на поле в самых разных видах спорта.

В Соединенных Штатах уже предпринимаются безуспешные законодательные попытки подвергнуть Федеральную резервную систему более тщательному контролю, аудиту и подотчетности. Если любая из этих попыток получит поддержку, операционная автономия и способность реагировать на политические решения этих учреждений почти наверняка будут подорваны. Таким образом, еще один важный компонент управления политикой будет неоправданно ограничен, что ограничит способность системы решать проблемы экономического и финансового благополучия. Это было бы равносильно тому, как если бы боксер боролся со связанными за спиной руками.

По другую сторону Атлантики заметно и нарастает еще большее чувство раздражения, вызванное неудовлетворительными экономическими показателями и ужасным кризисом в Греции. В Германии, например, политики все чаще считают, что ЕЦБ зашел слишком далеко, постоянно пытаясь поддержать правительства, которые откладывают реформы и вместо этого действуют в соответствии со своей склонностью к чрезмерным расходам. Им также не нравится, что ЕЦБ, по их мнению, следует за ФРС, облагая налогом сберегателей, чтобы субсидировать заемщиков. Будучи по своей природе экономными, они сетуют на то, насколько искусственно заниженные процентные ставки подрывают институты, предоставляющие долгосрочные финансовые услуги, будь то страхование жизни или пенсии.

В коридорах самих монетарных институтов также ощущается тревога. Некоторые "ястребиные" центральные банкиры по обе стороны Атлантики уже публично выразили обеспокоенность по поводу "ползучести" институциональной миссии. Для них дело не только в том, что центральные банки вынуждены входить в экспериментальное пространство политики, используя непроверенные инструменты и удваивая их. Речь также идет о том, что, по их мнению, центральные банки стремятся выйти за рамки своей традиционной политики, беря на себя слишком много обязанностей.

Перед тем как покинуть пост президента ФРС Филадельфии в марте 2015 года, Чарльз Плоссер заявил, что его беспокоят "долгосрочные последствия для учреждения". Частично я критиковал ФРС за то, что мы расширили границы в сторону фискальной, а не монетарной политики.... Что произойдет с нашей независимостью? Что произойдет с нашей способностью делать вещи эффективно?" 1 Другие деятели, включая тех, кто не был известен своими ястребиными наклонностями, высказывали аналогичные мнения.

Выступая в Лондоне 23 марта 2015 года, Джеймс Буллард, продуманный президент ФРС Сент-Луиса, предупредил о риске искусственно заниженных процентных ставок, вызывающих разрушительные финансовые пузыри. "Нулевая ставка - это слишком низкий уровень в таких условиях". 2 Говоря это, он подкреплял одну из идей, которую неоднократно высказывал заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер; более того, Стэнли Фишер только что повторил ее на той неделе в своей речи в Экономическом клубе Нью-Йорка, предупредив, что рынкам было бы неразумно вести себя так, будто нулевые ставки - это не что иное, как аномалия, которую необходимо исправить. 3

Однако ничто из этого не помешало центральным банкам перестать быть единственным игроком в городе - настолько, что они стали проявлять еще большую мягкость, чем та, которую от них ожидали финансовые рынки. Посмотрите, как ЕЦБ, к удивлению многих, учитывая противоречивый характер этого шага и разногласия в Совете управляющих, в январе 2015 года принял решение о новой крупномасштабной программе покупки активов, которая была более масштабной и бессрочной, чем предполагалось рынком. И посмотрите, как ФРС, убрав слово "терпеливый" из своего программного заявления в марте 2015 года, постаралась напомнить рынкам, что это не означает, что она будет нетерпеливой!

В каждом случае центральные банки проявляли краткосрочную осторожность, почти не обращая внимания на долгосрочные последствия. И в ближайшее время ситуация не изменится. Более того, даже когда они приступят к отмене всех исключительных стимулов денежно-кредитной политики - процесс, который возглавит Федеральная резервная система, учитывая более продвинутый этап оздоровления экономики в США, - результатом станет то, что я назвал "самым слабым ужесточением" в истории современных центральных банков.

С какой бы стороны вы ни посмотрели на это, не должно быть сомнений в мотивации центральных банков и, следовательно, в их готовности принять меры, чтобы в целом сохранить текущий курс до тех пор, пока оживление роста не поможет решить десять проблем, рассмотренных в предыдущей части. Обе задачи огромны. Но центральные банки также хорошо понимают, что это не только их проблемы - в игру вступает вся мировая система, и требуется множество мер политики, в том числе важнейших, выходящих за рамки центральных банков. И это лишь вопрос времени, когда придет осознание того, что мотивация и готовность, какими бы сильными они ни были, могут оказаться недостаточными для обеспечения эффективности и, следовательно, достижения желаемых результатов.

Необходимо подчеркнуть, что фундаментальная проблема, с которой сталкиваются центральные банки, заключается в их способности осуществлять системные и долгосрочные изменения. И здесь существует серьезная неопределенность. Чтобы понять, почему, нам достаточно вернуться к четырем важнейшим наборам необходимых мер, которые мы представили ранее - структурные реформы роста, улучшение состава и уровня совокупного спроса, снятие долговых навесов и прогресс в завершении проекта региональной интеграции Европы. К ним мы перейдем после краткого описания аналитического подхода.

ГЛАВА 20

. ПОДХОД С УМЕНЬШЕННЫМИ ФОРМАМИ К РАЗРАБОТКЕ ГРАНДИОЗНОЙ ПОЛИТИКИ

"Разве это не здорово, профессор? Одно простое элегантное уравнение, объясняющее все".

-ТЕОРИЯ ВСЕГО

Конечно, поначалу десять вызовов, стоящих перед глобальной экономикой, могут показаться большими, но не непреодолимыми. 1 Однако то, как они взаимодействуют друг с другом, может угрожать большим и долгосрочным ущербом экономической, социальной и политической стабильности, повышая риск полного паралича политики. Чтобы справиться с таким риском, политики и другие лица, принимающие решения, в том числе в домохозяйствах и корпоративном мире, естественно, стремятся сформулировать "прачечный список" решений.

Такой подход, безусловно, имеет свою привлекательность. Но длинный список необходимых областей политики не пройдет в нынешней политической обстановке, которая препятствует достижению согласия и принятию мер даже по самым простым вопросам. Вместо этого необходимо выделить несколько направлений, которые могут стать якорем - или, если вы предпочитаете боевые аналогии, воздушным прикрытием - для успешного продвижения по пути разработки и реализации среднесрочного корректирующего видения. В конце концов, если вам предстоит трудное путешествие, практически невозможно пройти его, не имея четкого представления о пункте назначения.

Чтобы помочь нам разобраться в том, что требуется, мы воспользуемся довольно изящным подходом, к которому прибегают эконометристы при решении особо сложных задач, - "уравнением в сокращенной форме". Вместо того чтобы искать полное решение - и в процессе рисковать аналитическим параличом и/или адом внедрения, - этот подход позволяет решить меньший набор переменных, которые можно использовать. Мы не стремимся охватить все элементы проблемы. Вместо этого мы пытаемся охватить достаточное их количество - скажем, 75-90 процентов, - чтобы найти решение, которое будет и действенным, и желательным.

Применяя такой подход, становится ясно (по крайней мере, для этого автора), что страны с развитой экономикой отчаянно нуждаются в четырех основных политических инициативах, упомянутых выше, хотя некоторые могут и не согласиться с точным весом каждой из них. Для того чтобы эти четыре инициативы были действительно эффективными, их необходимо реализовывать одновременно; кроме того, учитывая структурную изменчивость современной глобальной экономики и связанные с этим поиски новых моделей роста, их реализация должна осуществляться с открытым мышлением - таким, которое чутко реагирует на поступающую информацию и корректирует курс, если это необходимо.

Простая аналогия прояснит ситуацию. Представьте себе пациентку, которую выписали из больницы после пребывания в отделении интенсивной терапии и экстренной операции. Хорошая новость заключается в том, что она находится вне непосредственной опасности. Но она еще не до конца выздоровела. Она может ходить, медленно и неуверенно, но пока не может бегать.

Полному выздоровлению мешают такие факторы, как наследие неправильного питания и отсутствие физических нагрузок. Лекарства и время помогают, но их недостаточно. Необходимо также изменить поведение.

Так же обстоит дело и с мировой экономикой, и с развитыми странами в частности. Хотя время будет продолжать лечить многие (но не все) балансы, этого вряд ли окажется достаточно для обеспечения высоких темпов роста, не говоря уже об увеличении потенциала, и хотя циклические подъемы порадуют многих, они окажутся досадно недостаточными, если не приведут к более долгосрочным импульсам инклюзивного роста (об этом говорится в Экономическом докладе президента, подготовленном Советом экономических консультантов Белого дома под руководством Джейсона Фурмана, в феврале 2015 года). 2

Итак, вот четыре ключевых результата применения сокращенного подхода к десяти основным проблемам, стоящим перед мировой экономикой.

1. СЕРЬЕЗНОЕ ОТНОШЕНИЕ К ИНКЛЮЗИВНОМУ ЭКОНОМИЧЕСКОМУ РОСТУ

Первый компонент комплексного решения предполагает отказ от финансовой инженерии как стратегии роста и возвращение к базовым составляющим экономического процветания. Это подразумевает решительный отказ от глобальной валютной конфигурации, государственной и частной, которая уже более десяти лет зависит от вливания искусственной ликвидности, чтобы скрыть реальные структурные препятствия для роста. И это должно быть успешным в общем контексте, который стал еще более сложным из-за необычного ухудшения неравенства доходов внутри стран, политической поляризации и институциональной деградации.

Первый компонент политики включает в себя множество структурных реформ, которые часто классифицируются как "меры со стороны предложения", то есть они влияют на способность экономики поставлять товары и услуги, которые потребляются внутри страны и продаются на международном рынке. Проведение такой политики может быть успешным только в том случае, если она опирается на среднесрочную программу, которая также подлежит ежегодному пересмотру и корректировке. Это также требует последовательной коммуникации и широкой поддержки со стороны ключевых слоев общества.

Как и в случае с более узкой политикой, проводимой центральными банками, этот подход потребует от правительств необычайной степени экспериментальности в выборе дальнейших действий по простой причине: слишком сложно с аналитической и исторической точки зрения заранее знать все ответы на вопросы о последствиях политики. Поэтому правительствам - а также финансовым инвесторам и некоторым компаниям - придется преодолеть нынешнюю чрезмерную степень краткосрочности.

Для некоторых стран это изменение менталитета, которого невозможно достичь без реформирования экономических институтов. И речь идет не только о том, чтобы преодолеть влияние корыстных интересов и парализующую силу бюрократических баталий. Как мы увидим далее, речь также идет о модернизации операционных подходов, обновлении данных и аналитических инструментов, а также о повышении ответственности лиц, принимающих решения. Речь также идет о том, чтобы вырваться из ловушки чрезмерно идеологизированных дебатов, которые препятствуют динамизму, необходимому для преодоления стоящих перед нами проблем. Без этого крайне необходимые политические инициативы - от увеличения государственных инвестиций в инфраструктуру и создания более эффективных государственно-частных партнерств до уделения большего внимания производительности труда, переоснащению рабочей силы и налоговым реформам, способствующим экономическому росту, - будет трудно поддерживать и расширять. В ближайшее время мы подробнее рассмотрим эти конкретные вопросы.

Одним из самых глубоких мыслителей, занимающихся сложными вопросами создания и поддержания экономического роста, является профессор Нью-Йоркского университета Майкл Спенс, лауреат Нобелевской премии по экономике и человек, который многому научил меня за эти годы. Сочетая прочные теоретические основы с эмпирическими наблюдениями, его работы показывают, что при любом заданном наборе трудовых/капитальных/природных ресурсов структурная гибкость играет ключевую роль в содействии экономическому восстановлению и помогает странам "адаптироваться к долгосрочным" технологическим изменениям и глобальным рыночным силам". 3 Такая гибкость обычно требует хорошего "качества правительства", поскольку неизбежно предполагает устранение экономических ограничений, благоприятствующих определенным группам интересов.

2. СООТВЕТСТВИЕ СПОСОБНОСТИ И ГОТОВНОСТИ ТРАТИТЬ

Возобновление структурных реформ, направленных на стимулирование роста, должно сопровождаться мерами по устранению несоответствия между желанием тратить и кошельком - второй компонент политики. В противном случае хронический дефицит совокупного спроса будет и дальше сдерживать потребление и корпоративные инвестиции в новые заводы, оборудование и наем персонала.

Фискальная политика играет здесь ключевую роль, и настало время преодолеть паралич, охвативший этот важнейший инструмент управления экономикой, который Марк Блайт из Университета Брауна назвал синдромом "не могу, не хочу и не должен". Во многом из-за опасений вернуться к старым привычкам перерасхода средств политический подход к бюджетной политике свелся к глупым крайним дискуссиям - настолько, что в такой развитой и сложной стране, как Соединенные Штаты, Конгресс оказался не в состоянии выполнить самую основную из всех экономических функций - активно согласовывать годовой бюджет страны. Как уже отмечалось ранее, законодатели прибегли, по сути, к простому переносу прошлогоднего бюджета.

Речь идет не только о пересмотре подходов и менталитета, которые приводят к чрезмерной жесткости и экономии, хронически недооценивая размер отрицательных фискальных мультипликаторов и необходимость более чуткого реагирования политики, то есть степень, в которой сокращение бюджетных расходов приводит к динамике, вызывающей непропорционально большое снижение общего совокупного спроса. Речь также идет о более активном использовании налоговых и расходных мер для повышения качества расходов без чрезмерного воздействия на стимулы, способствующие инновациям и предпринимательству.

Например, в Соединенных Штатах это включает в себя - от наименее спорных к наиболее спорным - закрытие налоговых лазеек и каскадных освобождений, повышение налогообложения начисленных процентов, получаемых частными инвестиционными компаниями и хедж-фондами, реформирование налогообложения наследства, упорядочение субсидирования ипотеки и повышение предельной налоговой ставки для лиц с самыми высокими доходами. Это также потребует решительных шагов по модернизации системы корпоративного налогообложения, которая изобилует аномалиями, искажениями и неправильно выстроенными стимулами, которые скорее подрывают, чем способствуют экономическому росту, в том числе поощряя компании тратить большие деньги на "инверсии", то есть покупку иностранных компаний с целью географического перемещения и снижения налогового бремени при сохранении прежней продуктивной деятельности. Кроме того, необходимо повысить эффективность бюджетных расходов в плане повышения производительности труда и более полного раскрытия человеческого потенциала, в том числе, как уже отмечалось, за счет большего внимания к инвестициям, инфраструктуре, реформе образования и здравоохранения.

Такие меры также позволят сдержать ухудшение ситуации с трифектой неравенства, которая обостряет проблемы как с предложением, так и со спросом, способствующими процветанию. Помогая сгладить чрезмерный рост неравенства доходов и богатства - первых двух компонентов трифекта, - они также могут остановить ухудшение ситуации с третьим важнейшим компонентом, который напрямую касается и будущих поколений: неравенством возможностей.

Чем больше прирост доходов достается богатым, а в последние годы это происходит особенно активно, тем меньше увеличивается потребление на периферии, поскольку богатые домохозяйства тратят меньшую часть своих доходов, чем домохозяйства среднего и низшего класса. Таким образом, небольшое повышение верхней предельной ставки налога поможет решить эту проблему, и в подавляющем большинстве случаев это произойдет без серьезной дестимулирующей работы. Однако его широкое принятие обществом, как и других мер по налогообложению физических и юридических лиц, должно сопровождаться убедительными обязательствами о том, что дополнительные поступления будут направлены на развитие секторов, имеющих ключевое значение для долгосрочного роста производительности.

Кроме того, существует возможность более широкого использования современных подходов, которые позволяют лучше соотнести возможности расходования средств с важными национальными приоритетами. Несмотря на аналитический прогресс, внимание к расширению масштабов частно-государственного партнерства по-прежнему остается недостаточным. Потенциал, безусловно, есть. В качестве примера можно привести, с одной стороны, острую нехватку средств для инвестиций в инфраструктуру и, с другой стороны, большой пул долгосрочных капиталов, ищущих возможности для долгосрочных инвестиций (будь то суверенные фонды, страховые компании или пенсии). Этот пробел особенно очевиден, если учесть, что часть этого пула также стремится оказать социально полезное воздействие. Однако правительства еще слишком мало сделали для того, чтобы предложить подходящее меню вариантов партнерства, и это несмотря на то, что существуют обнадеживающие примеры работы - от дорог до городских парковок.

Несоответствие спроса еще более заметно на региональном уровне, особенно в Еврозоне. У таких стран, как Греция, была (и есть) готовность, но не способность тратить. В то же время у других, таких как Германия, был (и есть) кошелек, но не было желания.

Продвижение вперед фискальной составляющей европейской региональной интеграции также могло бы в значительной степени способствовать решению подобных проблем, в том числе избежать досадных заминок в историческом процессе региональной политической интеграции. Но, опять же, необходимо было убедиться, что предполагаемые фискальные трансферты не будут потрачены впустую. И доказать это на региональном уровне гораздо сложнее, чем на национальном. Как минимум, необходимо заблаговременно принять меры по укреплению доверия, чтобы дать понять, что средства используются для поддержки структурных реформ, а не подменяют их; также необходимы процессы проверки, основанные на фактах. Ни одна из этих задач не является непреодолимой, но обе они требуют большего взаимного доверия и активного следования общей цели региональной интеграции. При этом важно разделять общее понимание прошлого и общее видение совместного процветающего будущего.

Есть еще и глобальное несоответствие, которое решить еще сложнее. Оно проявляется в структуре национальных профицитов и дефицитов, которую удручающе трудно изменить, и в недостаточно продуктивной утилизации профицитов. В общем, мы по-прежнему очень далеки от того, что предусматривали отцы-основатели Бреттон-Вудского соглашения в плане симметричной корректировки дисбалансов между странами с профицитом и дефицитом таким образом, чтобы это способствовало глобальному процветанию и снижению двусторонней напряженности и упущенных возможностей.

В том виде, в каком она устроена и функционирует сегодня, глобальная экономика постоянно решает проблемы на уровне совокупного спроса, который ниже возможного и желаемого. И как бы ни было велико искушение предложить грандиозные архитектурные решения, они предполагают такую фундаментальную перестройку системы и ее многосторонних институтов, что делают их нереальными с самого начала. Более того, они заставляют национальные и региональные решения выглядеть легко, а это далеко не так. Но это не значит, что стоит совсем отказаться от этой темы. В конце концов, четкий диагноз проблем, поставленный G20, мог бы сочетаться с определенным прогрессом в области размещения недоиспользуемых резервов капитала. И это еще одна причина, по которой членам G20, если они серьезно относятся к своему общему делу, было бы гораздо лучше создать небольшой постоянный секретариат группы, а не переживать неизбежный перерыв в преемственности, связанный с ежегодной передачей странам полномочий председателя и секретариата.

3. УДАЛЕНИЕ ДОЛГОВЫХ НАВИСАНИЙ

Третий компонент политики предполагает разумную борьбу с остаточными очагами чрезмерной и постоянной задолженности, которые истощают производственную энергию и препятствуют новым инвестициям. Мы должны признать, что непомерное долговое бремя не просто срывает существующий сегодня потенциал экономического динамизма - оно препятствует приходу новых участников со свежим капиталом, который может стать кислородом для экономических субъектов, жаждущих продуктивного дыхания. Свежий воздух не может принести значимую пользу, если он сразу же перекрывается тем, что стало крайне затхлым и токсичным. На самом деле, если бы свежий воздух был предоставлен самому себе, он бы предпочел не входить и не быть загрязненным! Таким образом, новые инвестиции просто избегают участия в том, что часто может быть продуктивным процессом восстановления.

На бумаге существует четыре способа преодоления долговых навесов. Самый лучший - это высокий экономический рост, который позволяет должникам, будь то страны, компании или домохозяйства, обслуживать и выплачивать существующие долги, поддерживая при этом уровень жизни и инвестируя в свое будущее. Но Запад, который так долго не мог справиться с ситуацией, не имеет такой возможности. Вместо этого, как показывает (хотя и крайний) случай Греции, ситуация с чрезмерной задолженностью может постепенно превратиться в порочный круг, в котором недостаточный рост усугубляет долговую нагрузку, в то время как сама эта нагрузка еще больше подрывает рост. Что еще хуже, проблемы ликвидности и платежеспособности становятся глубоко взаимосвязанными и еще более трудноразрешимыми.

Облагая кредиторов налогами и субсидируя должников за счет искусственно заниженных и подавленных процентных ставок, режим финансовых репрессий, который вводят центральные банки, может помочь облегчить долговую нагрузку. Но для того чтобы такая стратегия привела к решающему прорыву, потребуется много времени - очень много времени. Тем временем она чревата значительным побочным ущербом и непредвиденными последствиями, которые, в частности, искажают движущие силы роста, о чем мы говорили ранее.

Третий способ решения проблемы нависших долгов - односторонний дефолт. Его уже неоднократно пытались использовать, в том числе Россия в 1998 году и Аргентина в 2001 году. Но этот подход ни в коем случае не является серебряной пулей.

Неизбежные сбои и негативные последствия одностороннего дефолта усугубляют проблемы роста в краткосрочной перспективе, серьезно ограничивая доступ к кредитам и делая их очень дорогими. Это замедляет привлечение нового капитала и побуждает кредиторов взимать гораздо более высокую премию за риск, по крайней мере на начальном этапе. Это также может способствовать возникновению морального риска, который со временем подрывает ответственное управление экономикой.

Все это приводит к четвертому способу - упорядоченному сокращению долга и обслуживания долга (DDSR).

DDSR необходим для преодоления долговых навесов в ситуациях, когда достаточного роста не предвидится, дефолт будет слишком разрушительным, а финансовых репрессий недостаточно. К счастью, история подсказывает плодотворные подходы. Примером может служить план Брейди в конце 1980-х - начале 1990-х годов, над которым я работал в качестве экономиста в Международном валютном фонде.

Потратив многие годы на организацию государственного и частного финансирования стран Латинской Америки с высокой задолженностью, чтобы они могли расплатиться со своими кредиторами, включая банки, которые в противном случае столкнулись бы с серьезными трудностями, международное сообщество пришло к пониманию того, что для возобновления нормального роста континента необходимы более смелые шаги. В частности, настало время "прикусить пулю" и начать планомерное сокращение как долга, так и его обслуживания. В противном случае новый капитал не сможет в достаточной мере привлечь средства, что чревато продлением "потерянного десятилетия" Латинской Америки.

Работа, проведенная как государственными, так и частными организациями (включая МВФ, который в то время активно осуществлял программы с несколькими латиноамериканскими странами), показала, что с частным сектором, составляющим чрезмерную задолженность, можно справиться с помощью рыночных решений, которые позволяют примирить необходимость снижения долгового бремени с некоторыми ограничениями, существующими у кредиторов, будь то бухгалтерские или нормативные. Как правило, они предусматривают ряд обменов, обеспечивающих снижение текущей стоимости долга для должников при одновременном повышении вероятности погашения кредиторами оставшихся (хотя и уменьшенных) договорных требований. При необходимости они дополнялись различными дополнительными условиями, например, варрантами по ВВП, которые ставили дополнительную часть будущих выплат по долгу в зависимость от того, насколько хорошо страна восстанавливается экономически.

В целом, за прошедшие годы разработка стала гораздо менее обязательным условием для упорядоченного проведения DDSR. Однако второй компонент - своевременная реализация - остается гораздо более сложным, учитывая способность небольшой группы кредиторов препятствовать достижению общего соглашения. Соответственно, признавая полезность упорядоченного DDSR в рамках инструментария для управления кризисами и их предотвращения, официальные органы (во главе с МВФ) работают над тем, чтобы ограничить возможности несговорчивых меньшинств необоснованно срывать достижение договоренностей между должником и большинством кредиторов. 4.

Государственный компонент РСДР предполагает списание долгов. Наиболее наглядно это было продемонстрировано мощным принятием международным сообществом в 1996 году инициативы "БСКЗ" 5 - комплексного подхода к снижению долгового бремени "бедных стран с высокой задолженностью" и одновременному перенаправлению ресурсов на цели роста, борьбы с бедностью и развития социальных секторов в этих странах. Эти усилия сыграли важную роль в раскрытии потенциала роста нескольких африканских стран с низким уровнем дохода. Благодаря этому, несмотря на огромные экономические и неэкономические проблемы, Африка сохраняет лучшие показатели роста, которые на протяжении нескольких лет опережают многие другие регионы развивающегося и развитого мира.

Если вернуться к тому времени, когда я впервые начал заниматься вопросами реструктуризации долга в середине 1980-х годов в МВФ, то традиционно основное внимание уделялось покрытию дефицита средств платежного баланса, как правило, ежегодно, но иногда и в течение чуть более длительного периода. Но по мере того, как реальность "потерянного десятилетия" Латинской Америки становилась все более очевидной, существование чрезмерного долга затрагивало не только числитель приемлемого уровня задолженности (то есть долг и его обслуживание). Оно также затрагивало перспективы знаменателя (то есть экономического роста). В связи с этим основное внимание также было уделено "анализу приемлемости долга", в том числе вопросу о том, как преодолеть наследие постоянных долговых проблем. В одних случаях речь шла о больших объемах долга, в других - об обременительных условиях, будь то срок погашения, процентные ставки или номинал валюты. В результате появился богатый набор новых аналитических инструментов, сфокусированных на необходимости решить проблему чрезмерной задолженности, которая, почти независимо от усилий населения по проведению реформ, делала возвращение к финансовой жизнеспособности и приемлемому уровню долга вдвойне трудным - она накладывала на экономику чрезмерное бремя выплат по долгам и препятствовала новым инвестициям, которые являются ключом к росту с течением времени. Таким образом, экономическая профессия создала прочную теоретическую и операционную основу для изменения практических подходов.

Сегодня существует гораздо более широкое согласие относительно экономической важности комплексной борьбы с очагами чрезмерной государственной задолженности. Это не решило проблему, но теперь она носит скорее политический, чем теоретический или оперативный характер: Во-первых, как распределить убытки между различными группами кредиторов (не только между государственным и частным секторами, но и внутри каждого из них). Во-вторых, как объяснить налогоплательщикам в странах-кредиторах, что в итоге они субсидируют иностранцев? В-третьих, как свести к минимуму риск подачи плохого примера, способствующего возникновению чрезмерной задолженности у других стран в будущем?

Возьмем болезненный пример Греции. К их чести, европейские партнеры страны предоставили ей кредиты на сотни миллиардов евро по крайне низким процентным ставкам и со сроками погашения в далеком будущем. Но они сопротивлялись прямому сокращению долга, опасаясь как прецедента, так и реакции населения внутри страны. Таким образом, Греция продолжала бороться под удушающим весом огромного долгового бремени. Человеческие жертвы росли каскадом. А проблемы стали еще более глубокими и упрямыми, что сделало их решение более трудным и дорогим.

Глядя на ситуацию в еврозоне, нельзя не сожалеть о том, насколько развитые страны сопротивлялись усвоению уроков из истории кризисов на развивающихся рынках. Они слишком сосредоточились на циклических решениях, в то время как ответ также включает структурные и светские компоненты. Они сосредоточились на потоках, в то время как акции также имели значение. Они избегали говорить о сокращении долга, несмотря на то, что экстренная поддержка ликвидностью стран с высокой задолженностью привела к темпам роста, которые постоянно не соответствовали их собственным ожиданиям и прогнозам. Они недооценили общественные и политические последствия длительного периода экономической отсталости и финансовой незащищенности.

Пагубные последствия оказались существенными. Как отмечают Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, поскольку страны с развитой экономикой не смогли использовать и другие варианты, такие как реструктуризация и конверсия долга, которые применялись в 1930-х годах, они оказались подорваны "забытым уроком". 6

Пришло время это изменить.

4. ПРАВИЛЬНАЯ (ИЛИ, ПО КРАЙНЕЙ МЕРЕ, МЕНЕЕ НЕПРАВИЛЬНАЯ) АРХИТЕКТУРА

A. ЕВРОПА

Наконец, существует вопрос о региональной и глобальной архитектуре.

Эти проблемы наиболее актуальны в Европе, где, по словам итальянского премьер-министра Маттео Ренци, Европейский союз (ЕС) ведет себя как "старая скучная тетка", не сумев преобразовать восстановление рыночного спокойствия в более прочное экономическое положение дел. А его неспособность быть более изобретательным и решительным в значительной степени подрывается неполноценной региональной архитектурой.

Большинство сходится во мнении, что для успешной реализации исторического проекта экономической интеграции Европе придется приложить немало усилий, чтобы завершить работу над четырьмя ножками региональной табуретки. В противном случае длительное процветание и устойчивая финансовая стабильность будут и дальше ускользать от крупнейшего экономического блока в мире.

В нынешнем виде табурет еврозоны стоит на полутора ножках. Полная ножка - это региональная валютная интеграция, которая довольно прочна. Под эгидой ЕЦБ он проделал огромную работу по поддержанию регионального финансового единства и валютно-денежной интеграции.

Половина ноги говорит о банковском союзе. На собственном опыте убедившись в опасностях банковской фрагментации в рамках валютно-финансового союза, Европа в последние годы добилась прогресса в создании более надежной банковской системы. В 2014 году эта инициатива получила значительный импульс благодаря более широким полномочиям ЕЦБ. Однако она все еще не завершена и требует значительной работы как в национальных, так и в региональных юрисдикциях.

Третий необходимый, но в значительной степени отсутствующий элемент связан с фискальной интеграцией, и именно он вызывает наиболее острые дебаты как внутри, так и за пределами еврозоны.

До сих пор существуют разногласия по поводу того, что именно подразумевается под фискальной интеграцией. Для одних это набор правил и наказаний, которые обеспечивают соблюдение странами единой бюджетной дисциплины. Для других - это принцип общего бюджета, который, подобно тому, как функционирует федеральная система в США, облегчает трансферты, а также солидарную ответственность (то есть члены коллектива несут индивидуальную ответственность по одному и тому же обязательству). И последние правы, если конечной целью остается сплоченный и последовательный экономический союз, способствующий все более тесной политической, социальной и институциональной интеграции.

Очевидно, что здесь существуют огромные философские и операционные разногласия. Пока этот разрыв не будет преодолен взаимоприемлемым и долговременным образом, у Европы мало шансов успешно завершить свой исторический проект региональной интеграции.

Политическая интеграция - это четвертый этап. Она тоже требует дополнительной работы.

Потрясенные региональным кризисом и почти полным крахом евро в 2012 году, члены Еврозоны и ЕС стали уделять больше внимания созданию более надежных и отзывчивых региональных институтов. Однако делегирование полномочий между национальным и региональным уровнями остается нестабильным, чему препятствуют огромные различия в готовности национальных правительств передавать полномочия на региональный уровень. А проблемы, связанные с беспрецедентным кризисом беженцев, усугубили эти недостатки.

Многим региональным институтам не хватает оперативной гибкости, необходимой для реагирования. А система региональных трансфертов имеет больше общего с серией грязных исторических политических компромиссов, чем с потребностями еврозоны сегодня и завтра. В самом деле, даже последняя (2015 года) попытка целостного взгляда на ускорение интеграционных усилий закончилась довольно скромными предложениями. Между тем, угрозы для ЕС усиливаются планами Великобритании провести референдум по вопросу о своем дальнейшем членстве, а также историческим вызовом, связанным с десятками тысяч беженцев, прибывающих из Афганистана, Ирака, Ливии, Сомали, Сирии и других несостоявшихся, неудачливых или хрупких государств.

Кроме того, существует проблема примирения двух совершенно разных путей, по которым движутся Еврозона и ЕС. Традиционные политические партии в подавляющем большинстве стран Еврозоны видят себя на пути к полной интеграции. Скорость и неровность этого пути, конечно, зависит от сложившихся условий, включая шум, создаваемый евроскептическими политиками, и связанное с этим появление нетрадиционных партий в ряде этих стран. Но конечная цель ясна.

Не так обстоит дело в ЕС. Там некоторые члены, в частности Великобритания, предпочитают рассматривать существующую ситуацию как стабильное состояние, а не как движение вперед. Их членство в ЕС в большей степени ориентировано на ЕС как зону свободной торговли, а не на более широкие цели интеграции. Для того чтобы регион смог достичь обещанных результатов, необходимо примирить эти два видения Европы.

Во многом это связано с доверием. Без него взаимосвязь и взаимозависимость европейских стран порой превращается из достоинств в недостатки. Достаточно взглянуть на то, какими горькими и ожесточенными стали отношения между Германией и Грецией, чтобы понять, насколько разрушительными они могут быть, или на то, как кризис с беженцами поляризовал страны и даже привел к изолированным пограничным ограничениям.

Теория игр, анализирующая принятие решений в различных контекстных условиях, дает важные сведения о необходимости взаимного доверия. Как однажды сказал мне Майкл Спенс, проблема возникает тогда, когда вы пытаетесь играть в "кооперативную игру" в условиях отсутствия сотрудничества. По сути, это то, что Европа делала снова и снова.

Без доверия отдельной стране трудно двигаться вперед, а возникающие трудности усугубляются проблемами проверки и обеспечения соблюдения. И так будет продолжаться до тех пор, пока все стороны не найдут способы уменьшить дефицит доверия.

B. МЕЖДУНАРОДНАЯ СИСТЕМА

Если региональные проблемы недостаточно сложны, подумайте о глобальном измерении.

Чтобы по-настоящему использовать свой значительный потенциал, мировая экономика нуждается в более совершенном глобальном дирижере. В противном случае недостаточная координация политики между странами будет сдерживать благотворное влияние более эффективной политики на национальном уровне.

Подумайте об этом, как об оркестре. Мировая экономика состоит из множества секций - духовых, ударных, струнных, деревянных духовых. Каждый из них может быть хорош в своем деле, а некоторые и вовсе преуспевают. Но если они не читают по одной и той же партитуре или если у них нет умелого дирижера, результатом может стать чистая несогласованность.

Глобальной экономике не хватает ни общего нотного стана, ни уважаемого дирижера.

Кто может решить эту проблему? Очевидный ответ - МВФ, организация, которая имеет практически универсальное членство, талантливый персонал и обладает значительными знаниями и опытом. Однако, как уже говорилось ранее, роль МВФ ограничивается нежеланием стран-членов соглашаться на реформы, даже незначительные. Вместо этого организация по-прежнему погрязла в некоторых довольно феодальных практиках, которые подрывают ее эффективность, легитимность и доверие.

Да и "G" расположены не намного лучше.

G8 - группа из семи западных стран, в которую в 1998 году была включена Россия, - испытывает трудности из-за непредсказуемости России и ее неспособности следовать международным нормам поведения. Фактически, после аннексии Россией Крыма и ее роли в эскалации насилия на востоке Украины конструкция G8 может оказаться совершенно устаревшей.

Возвращение к первоначальной структуре G7 (состоящей из Канады, Франции, Германии, Италии, Японии, Великобритании и США) может быть простым и удобным, но оно слишком узко, чтобы быть эффективным с учетом сложности современной глобальной конфигурации. G20, основанная в 1999 году для объединения развитых и влиятельных развивающихся экономик, таких как Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Мексика, Саудовская Аравия, Южная Африка, Южная Корея и Турция, имеет более широкий состав участников. Однако эффективность его работы подрывается отсутствием преемственности повестки дня, последовательности в проведении политики и надлежащего объединяющего видения. Его работа осложняется тем, что многие страны-члены страдают от того, что газета Financial Times однажды назвала "множеством местных недугов" 7. Эти недуги мешают устойчиво сосредоточиться на вопросах координации глобальной политики. Еще хуже то, что именно эта группа G больше всего подвержена захвату отдельными событиями, как это произошло в Австралии в ноябре 2014 года, когда президент России Владимир Путин украл шоу, в том числе уйдя пораньше, чтобы "немного поспать".

Операционно простая альтернатива G3 (Соединенные Штаты, Европа и Япония), очевидно, слишком узка по своему составу. Внутренние отвлекающие факторы также мешают G1 (Соединенным Штатам) играть роль дирижера на сцене глобальной экономической политики - явление, которое усилилось из-за дисфункции на Капитолийском холме. Таким образом, Соединенные Штаты, похоже, рискуют потерять свое доминирующее положение, которое они когда-то занимали в информировании, влиянии, а иногда и навязывании результатов другим странам (как они неоднократно делали во время различных кризисов в предыдущие десятилетия во всем мире). На самом деле, в странах с развивающейся экономикой или в связи с визитами министра финансов США Гайтнера в Европу в разгар долгового кризиса в 2012 году, в наши дни наблюдается тенденция преуменьшать значение мнения Соединенных Штатов, даже если оно имеет очевидный смысл.

Все это подтверждает мысль Яна Бреммера о том, что мир неуклонно движется к "большой десятке". Усилия по международной координации подрываются отсутствием общей оценки глобальной среды, что дополняет проблемы, связанные с эрозией общих ценностей и устремлений среди развитых стран. А поскольку Запад больше не верит в то, что международная архитектура будет развиваться в соответствии с меняющейся глобальной конфигурацией, странам с развивающейся экономикой проще пробовать другие варианты, даже если они в лучшем случае являются лишь частичными решениями.

Если не произойдет серьезной коррекции, мы, возможно, движемся к миру, в котором координация глобальной политики будет лишь тенью прежней. Все большее число стран либо не могут, либо не хотят сочетать свою глобальную роль со своими внутренними условиями. В результате глобальные экономические и политические результаты постоянно оказываются недостижимыми и неосуществимыми.

Это мир, в котором саммиты больше руководствуются соображениями пиара, чем содержанием. А в той мере, в которой происходит значительное наполнение содержанием, оно происходит в ходе двусторонних переговоров. (В самом деле, с оптимистической точки зрения, если и есть что-то, чего добиваются саммиты большого "G", так это предоставление лидерам стран прикрытия для проведения деликатных двусторонних переговоров вне всех ожиданий, внимания и давления, которые сопровождают более традиционные двусторонние саммиты).

Такое общее положение дел является проблемой для того, что Том Фридман справедливо называет нашим "гиперсвязанным" миром. Несмотря на изощренность гиперсвязанности - более того, благодаря ей, как отмечает Нассим Николас Талеб, - этот мир подвержен периодическим сбоям координации и возможным катастрофическим рискам, если тонко настроенные сети дадут сбой. И это мир, в котором национальные подходы слишком мало учитывают международные побочные эффекты и обратную связь, которые в конечном итоге подрывают то, что делается внутри страны.

Растущий изоляционизм среди развитых стран не ограничивается экономической и финансовой сферой. Он также проявляется в политике. В качестве примера можно привести удар, который нанес парламент одного из ближайших союзников Соединенных Штатов - Великобритании - в сентябре 2013 года по попыткам организовать многосторонний ответ на зверства в Сирии.

Это был тот случай, когда разумно полагать, что коллективные международные действия будут иметь приоритет над индивидуальными мерами реагирования внутри страны. 8 В конце концов, десятки тысяч гражданских лиц погибли, а сотни тысяч были вынуждены покинуть свои дома. Помимо массовых человеческих страданий, такие огромные жертвы и перемещения населения могли дестабилизировать обстановку в соседних странах и подстегнуть экстремистские и насильственные движения. Однако, как бы ни было это заметно для всех, в очередной раз потенциал скоординированных ответных действий пал жертвой растущего национального изоляционизма. Для многих это событие стало подтверждением общей озабоченности тем, насколько национальная политика и политические решения принижают значение глобальных побочных эффектов, отдачи и взаимозависимости. Ценой этого стало появление и рост ИГИЛ.

Чтобы преодолеть эти постоянные провалы, миру необходимо вернуться к мудрости сильной многосторонности. Но вместо того чтобы создавать новые структуры, ему следует серьезно заняться модернизацией существующих. В финансово-экономической сфере это особенно важно в случае МВФ - организации, которая, когда к ней обращаются, демонстрирует способность выполнять свои обязательства даже в самых сложных обстоятельствах.

В прошлом МВФ неоднократно демонстрировал не только свои навыки управления кризисами, но и потенциал, позволяющий ему быть "надежным советником" для отдельных стран, оказывать техническую помощь, распространять передовой опыт и выступать в качестве форума для многосторонних дискуссий по ключевым проблемам, стоящим перед международной экономической и валютной системой. Однако его способность реализовать этот потенциал была подорвана препятствиями, которых можно было избежать, и главными из которых была неспособность адаптировать управление институтом и некоторые методы его работы к меняющимся реалиям современного мира.

Всесторонняя модернизация и расширение прав и возможностей МВФ давно назрели. И здесь необходимые шаги не являются тайной. Этот вопрос рассматривался несколькими рабочими группами, в том числе и теми, в состав которых я входил в течение последних нескольких лет по просьбе директоров-распорядителей учреждения. Как правило, эти группы приходили к схожим выводам. Сложности возникли именно с реализацией.

Если отдельные страны хотят улучшить перспективы своего нынешнего и будущего населения, они должны дополнить свою национальную политику адаптации серьезными усилиями по

- Увеличить финансовые ресурсы МВФ;

- Перестройте голос и представительство института таким образом, чтобы он отражал современный мир, а не мир десятилетней давности;

- Раз и навсегда избавиться от оставшихся прав на национальность, включая феодальную "традицию", согласно которой глава учреждения должен быть европейцем, и тем самым способствовать развитию меритократии на всех уровнях организации;

- Усилить свою способность называть и позорить страны, как с профицитом, так и с дефицитом, которые постоянно способствуют глобальным дисбалансам и уязвимости.

НАЗАД К ЭФФЕКТИВНОСТИ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

Помимо изложения компонентов столь необходимого целостного политического решения для мировой экономики, потенциал которой столь удручающе мал, это разграничение четырех ключевых прерогатив политики призвано послужить еще одной цели - еще раз подчеркнуть степень сложности задач, стоящих перед центральными банками, когда речь идет о достижении хороших экономических результатов. Никто не должен сомневаться в том, что если они останутся "единственной партией в городе", то существует вполне реальная вероятность того, что из части решения они превратятся в часть проблемы. Более того, судьба и будущее положение центральных банков больше не находятся в их собственных руках.

Центральные банки не так уж много могут сделать для того, чтобы улучшить работу двигателей роста в странах. У этих учреждений нет ни опыта, ни мандата для проведения реформ в сфере образования и на рынках труда. Они не в состоянии руководить развитием национальной и региональной инфраструктуры. У них просто нет полномочий влиять на фискальные реформы, не говоря уже об их навязывании.

Что же они могут сделать? Несколько небольших вещей, хотя они ограничены и вряд ли окажутся решающими, пока другие политические структуры остаются в стороне.

Центральные банки могут сделать немного больше, когда речь идет о проблемах неадекватного спроса и чрезмерного долга, хотя, опять же, мы должны понимать, что, поскольку они являются лишь одной из составляющих требуемого политического ответа, их усилия влекут за собой непредвиденные последствия, включая повышение риска финансовой нестабильности в будущем.

Несколько небольших центральных банков также могут попытаться способствовать восстановлению экономики, сделав свои валюты более конкурентоспособными - хотя вы никогда не услышите от них таких слов. Более того, даже когда некоторые страны-члены G7 де-факто приступили к реализации такого подхода, они сочли необходимым затушевать этот вопрос, заявив, что на самом деле они не идут по такому пути!

Несмотря на некоторую затуманенность (в основном для того, чтобы пресечь любые разговоры о "валютных войнах"), политический подход довольно прост. Более слабый обменный курс призван стимулировать деятельность как компаний, ориентированных на экспорт, так и тех, чьи внутренние продажи конкурируют с товарами и услугами, поставляемыми из-за рубежа. Но, опять же, эффективность далеко не полная, и, как уже отмечалось выше, есть свои издержки, в том числе риск спровоцировать валютную войну. В конце концов, что очень важно, не каждая страна может провести девальвацию одновременно.

Наконец, когда речь идет о координации политики, проблема не в центральных банках. Из всех экономических ведомств мира они остаются золотым стандартом, когда речь идет о консультациях, обмене идеями и, при необходимости, о согласованных действиях. И их работе в значительной степени способствует один из самых сокровенных секретов в мире координации политики - те высокоэффективные и регулярно проводимые встречи, которые проходят в Швейцарии.

Будучи приглашенным в качестве внешнего докладчика на несколько таких встреч, я оценил их эффективность, и это несмотря на то, что я лишь частично знаком с тем, что происходит в этом круглом здании напротив железнодорожного вокзала в швейцарском городе Базель. Проводимые вдали от камер и шума прессы, собрания БМР, как говорят, обеспечивают довольно откровенный обмен мнениями, в котором в последние годы участвует большее число системообразующих стран. Они также в значительной степени облегчили критически важные экстренные институциональные телефонные звонки, которые необходимы в периоды кризисов. Действительно, я еще не встречал чиновника центрального банка, который бы не отзывался о БМР как о лучшем собрании для откровенного и эффективного обмена мнениями по вопросам политики.

Проблема центральных банков заключается не в отсутствии площадки или дирижера. Дело в том, что присутствующие в зале не имеют полного оркестра - их инструменты ограничены. Как бы хорошо они ни обсуждали и ни координировали свои действия, они могут предложить лишь частичные решения обширных и глубоко укоренившихся проблем.

Но одно, что они могут сделать, и уже делают, - это продолжать пытаться разумно выиграть время, чтобы другие субъекты политики, обладающие инструментами, более подходящими для реализации четырех компонентов политики, о которых говорилось выше, успели собраться с силами. Поскольку эти структуры уже опоздали, а наведение мостов центральными банками - далеко не беззатратное и не безрисковое занятие, наши нынешние обстоятельства приведут к довольно необычному распределению потенциальных результатов в течение следующих нескольких лет, которые бросят вызов нашим зонам комфорта, будь то частные лица, компании или правительства.

ЧАСТЬ

V

. ОТ ТОГО, ЧТО ДОЛЖНО ПРОИЗОЙТИ, К ТОМУ, ЧТО, СКОРЕЕ ВСЕГО, ПРОИЗОЙДЕТ

"Дизайн - это постоянный вызов балансу между комфортом и роскошью, практичным и желанным".

-ДОННА КАРАН

"Вы приходите сюда учиться, но слышите только то, что хотите знать".

-МИР ЮРСКОГО ПЕРИОДА

ГЛАВА 21

. КОГДА ЭТО ЖЕЛАТЕЛЬНО И ВОЗМОЖНО.

"Трудность заключается не в новых идеях, а в том, чтобы освободиться от старых, которые проникают во все уголки нашего сознания, как это было у большинства из нас".

-ДЖОН МЕЙНАРД КЕЙНС

Правильные прогнозы на будущее подразумевают то, что, скорее всего, произойдет, а не то, что должно произойти. Разница может быть очень большой, как это происходит сегодня, когда речь идет о преодолении глобальной экономической посредственности и риска усиления финансовой нестабильности.

Одно дело - составить список дел, которые необходимо выполнить для улучшения ситуации, в первую очередь для глобального процветания, а также для поддержания авторитета и эффективности центральных банков. Совсем другое дело - перейти от желаемого к осуществимому, особенно в довольно странном мире, в котором мы живем в наши дни - мире, где многие немыслимые вещи стали реальностью, где учебники по экономике и финансам еще меньше соответствуют повседневной жизни, где на внутреннюю политику влияют антиистеблишментские движения, а геополитические вопросы необычайно подвижны, в них участвуют как национальные государства, так и негосударственные акторы.

Существует значительный консенсус в отношении того, что необходимо сделать, особенно когда речь идет о четырех приоритетных направлениях политики, которые мы обсуждали (структурные реформы, недостаточный совокупный спрос, чрезмерная задолженность и неполноценная региональная и международная архитектура). Тем не менее, вероятность преобразования этого консенсуса в действия довольно мала. Решительные политические прорывы в странах с развитой экономикой в настоящее время маловероятны, тем более что грязная политика имеет свойство мешать хорошей экономике. Старые привычки препятствуют необходимым изменениям, а существующие структуры и корыстные интересы мешают достижению лучших результатов.

Это не значит, что прорыв в политике невозможен. Действительно, общая осведомленность растет, как и давление на политиков, требующих более эффективного реагирования. Например, в Соединенных Штатах политики обеих партий спешат определить рамки экономических дебатов до выборов 2016 года. 1 Аналогичное явление будет наблюдаться и во многих других странах с развитой экономикой в преддверии их собственных выборов.

Но принятие последовательных и всеобъемлющих политических решений хотя и возможно, но маловероятно. На самом деле, наилучший способ аналитически описать нашу ситуацию заключается в том, что мы сталкиваемся с одним из трех возможных исходов: прорыв, дальнейшее продирание сквозь грязь (также известное как "продлить и притвориться") или сползание назад к еще более разочаровывающему росту и большей финансовой нестабильности. Вероятность этих возможных исходов будет меняться с течением времени, причем определенным образом, что весьма существенно.

Мы должны заранее признать, что эта необычайно сложная конфигурация может легко парализовать процесс принятия решений - именно потому, что ни один исход не является более вероятным, чем другой. Это сценарий, похожий на сценарий "рационального дурака", с которым я столкнулся много лет назад во время изучения экономики в Англии, что говорит о странной, но "рациональной" динамике принятия решений. 2

Очень голодному ослу предлагают два тюка сена. Они одинаковы по весу, но имеют разную форму. Один тюк высокий и узкий, а другой - короткий и широкий. Осел должен выбрать один из них, причем сделать это под пристальным наблюдением аналитиков, которые знают, что он обладает идеальной информацией об этих двух тюках.

Поскольку осел совершенно рационален и обладает полной информацией, он понимает, что предпочтения, которые он высказывает, будут восприняты как достоверная информация о преимуществе одного тюка перед другим. И вот тут-то и возникает дилемма.

Учитывая, что оба тюка одинаковы по объему и содержанию, осел не в состоянии аналитически отличить один от другого. По сути, они одинаковы. Поэтому осел, будучи абсолютно рациональным и хорошо информированным, не в состоянии выбрать один из двух тюков. Поскольку он не может выбрать оба, этот рациональный осел в итоге умирает с голоду!

Эта простая и, по общему признанию, довольно экстремальная история иллюстрирует более общую мысль: Даже в условиях совершенной информации вы можете получить глупый результат из-за проблем и ограничений, связанных с принятием решений. Этот риск значительно возрастает в условиях необычной изменчивости контекста и высокой неопределенности. Короче говоря, возникающая сложность может оказаться парализующей.

Это один из критических рисков, с которыми мы сталкиваемся сегодня. Действительно, практически весь анализ, содержащийся в этой книге до сих пор, можно подытожить следующей иллюстрацией.

Представьте, что мир, в котором мы живем, решается на пересечении четырех групп факторов: экономики, политики, политики/геополитики и рынков (рис. 11). Сегодня каждый из них, как отдельный, изменчив. А теперь представьте, насколько неопределенным является пересечение этих четырех факторов!

Возникающая в результате сложность усиливается естественными человеческими наклонностями. Большинство из нас настроены на то, чтобы хорошо функционировать, думая об одном, двух или даже трех из четырех кругов. Лишь немногие из нас чувствуют себя комфортно, работая во всех четырех, не говоря уже об их частом и изменчивом пересечении.

На этом сложность не заканчивается, поскольку она также весьма динамична. На нее также влияют четыре необходимых глобальных перехода, которые, взаимодействуя с четырьмя глобальными экспериментами, в итоге дают весьма необычное распределение потенциальных исходов. 3 Вот это комбинация!

Рисунок 11. Решение для мира, в котором мы живем

Четыре глобальных перехода уже должны быть знакомы читателям этой книги. Они связаны с поворотом:

- От роста, поддерживаемого центральными банками, к подлинному, более инклюзивному росту;

- От центральных банков, обеспечивающих финансовую стабильность и подавляющих волатильность рынков, до экономик, развивающих более прочную структурную стабильность;

- От напряженных отношений между системообразующими странами в мировой экономике - включая Россию и Запад из-за Украины, а также внутри еврозоны - к новым региональным и глобальным договоренностям, которые конструктивно примиряют различные взгляды, согласовывают стимулы и тем самым надолго снижают напряженность; и

- От усугубляющегося трифекта неравенства (доходов, богатства и возможностей) и политической дисфункции до институционального, политического и социального обновления.

С географической точки зрения эти четыре глобальных перехода должны взаимодействовать с четырьмя историческими политическими переходами:

- Китай, где власти преодолевают сложный переход к среднему уровню доходов в рамках впечатляющего процесса развития, длившегося несколько десятилетий;

- Европа, где правительства пытаются завершить необходимые компоненты исторического проекта экономической интеграции, избегая при этом фрагментации и преодолевая последствия "гракцидента", который уже включает в себя экономический коллапс экономики, контроль за движением капитала, закрытые банки и задолженность перед МВФ, одним из немногих в мире привилегированных и старших кредиторов;

- Япония, где правительство премьер-министра Синдзо Абэ, задействовав фискальные стимулы и довольно далеко продвинувшись по пути нетрадиционной монетарной политики, изо всех сил пытается пустить "третью стрелу" структурных реформ, чтобы избежать третьего подряд потерянного десятилетия; и

- Соединенные Штаты, где ФРС ожидает уменьшения политической дисфункции, чтобы другие политические структуры могли использовать свои более подходящие инструменты и встроенные решения для обеспечения надежного экономического восстановления.

Учитывая жизненную важность всего этого, не стоит удивляться тому, что за последние несколько лет так много маловероятных - по сути, немыслимых - исходов стали реальностью. Помня о понятии председателя Бернанке "необычайно неопределенные перспективы", мы действительно наблюдаем распределение возможных исходов, которое переходит от довольно обнадеживающей формы "нормальной колоколообразной" кривой к гораздо менее распространенной и вызывающей большую тревогу бимодальной (то есть распределение вероятностей в форме спины двугорбого верблюда, с двумя более высокими вероятностями исхода, а не с одной посередине - см. Рисунок 12). Это трансформация, которая будет ускоряться со временем, поскольку способность центральных банков сохранять статус-кво становится все более проблематичной.

Рисунок 12. Бимодальное распределение

ГЛАВА 22

. ПРЕВРАЩЕНИЕ ПАРАЛИЗУЮЩЕЙ СЛОЖНОСТИ В ДЕЙСТВЕННУЮ ПРОСТОТУ

"Любой умный дурак может сделать вещи больше, сложнее и жесточе. Чтобы двигаться в противоположном направлении, нужен гений и много мужества".

-ЭРНСТ Ф. ШУМАХЕР

"Когда люди жалуются на вашу сложность, они не помнят, что смеялись над вашей простотой".

-МАЙКЛ БЭССИ ДЖОНСОН

Понятие изменяющегося распределения исходов усугубляет необычную неопределенность, которая и так рискует парализовать принятие решений. По этой причине я призываю вас всегда думать об аналитических механизмах, которые помогают преобразовать потенциально парализующую сложность в действенную простоту. Эта задача - по крайней мере, мне так кажется - очень важна сегодня, учитывая, что глобальная экономика состоит из стольких движущихся частей и что правительства вряд ли в полной мере выполняют свои политические обязанности.

Чтобы проиллюстрировать этот вопрос, давайте на минуту вернемся к событиям, произошедшим сразу после мирового финансового кризиса.

Выходя из кризиса, я и мои бывшие коллеги по PIMCO обнаружили, что концепция "новой нормальности" обладает особой силой, побуждая нас мыслить шире традиционных представлений и исторических взаимосвязей, особенно когда мы пытались разобраться в сильно пошатнувшемся глобальном ландшафте и почти разрушенной банковской системе. Как уже говорилось ранее, этот подход одним из самых первых позволил предположить, что вместо типичного циклического подъема развитые страны мира столкнулись с долгосрочными светскими и структурными проблемами, последствия которых удивят даже самых опытных наблюдателей за мировой экономикой.

Как насчет сегодняшнего дня? Какова простая характеристика?

Я бы предположил, что мировая экономика приближается к трехстороннему перекрестку или, если быть более точным, к тому, что англичане называют Т-образным перекрестком (рис. 13). Дорога, по которой движется экономика в настоящее время, скоро фактически закончится. При этом она уступит место одной из двух совершенно разных, действительно контрастных альтернатив: материально лучшему состоянию мира или материально худшему. Как вы можете себе представить, последствия для вас будут совершенно разными. И для нынешнего, и для будущих поколений действительно важно, чем обернется эта Т-образная развязка. И сегодня просто не хватает информации, чтобы предсказать исход с достаточной уверенностью (то есть с требуемым сочетанием как высокой убежденности, так и высокой обоснованности).

Эта характеристика Т-образного перекрестка уже проявляется в некоторых частях мира, где экономическая/финансовая/политическая/социальная текучесть была особенно развита. Примером может служить Греция. Ее путь "продления и притворства" подходит к концу, заставляя общество - как там, так и в европейских странах-партнерах - столкнуться с двумя очень разными исходами.

А как насчет мировой экономики в целом? Мы получим больше информации по мере приближения к горловине Т-образного перекрестка, и, к счастью, нет ничего предрешенного относительно того, по какому пути она пойдет в настоящее время. Действия корпораций, правительств и домохозяйств могут оказать существенное влияние на то, что в настоящее время является тонко сбалансированной вероятностью.

Проще говоря, основным катализатором для того, чтобы вывести "Т" на хорошую дорогу, является сочетание лучшей политики и турбокомпрессоров. Более конструктивная политика позволит реализовать инженерное решение, которое уже имеет достаточно большую поддержку со стороны профессионалов. Это может произойти, если национальная политика в нескольких системообразующих странах переживет "момент Спутника", который объединит политиков за общим видением и национальной целью. (В конце 1950-х годов Соединенные Штаты были потрясены тем, что Советский Союз успешно запустил в космос спутник "Спутник". Это событие стало громким сигналом к действию для американской космической программы, побудив ее к действию. В результате Америка наверстала упущенное и стала доминировать в космической гонке).

Рисунок 13. Т-образный переход

На многостороннем уровне более поздним "моментом Спутника" стала встреча МВФ и Всемирного банка в октябре 2008 года. 1 Когда участники собрались вместе и обменялись довольно откровенной информацией о быстро ухудшающемся экономическом положении в рамках общего анализа, вызванного, несомненно, страхом после краха Lehman, процесс достиг кульминации шесть месяцев спустя на впечатляюще успешной встрече G20 в Лондоне.

Вернувшись домой и обобщив общий анализ кризиса и его потенциальных последствий, лидеры стран мира вновь собрались в Лондоне с решительными и взаимосогласованными политическими мерами. Благодаря тому, что целое оказалось намного больше, чем сумма отдельных частей, миру удалось избежать глубокой глобальной депрессии, которая могла бы опустошить как нынешнее, так и будущие поколения.

Сегодня мир должен осознать, что дорога, по которой он идет сейчас, становится все более хрупкой и неустойчивой и скоро закончится. Задача состоит в том, чтобы поворот, выходящий из горловины Т-образного перекрестка, указывал на лучшее, а не худшее экономическое и финансовое существование. В противном случае мировая экономика окажется в плену еще более низких темпов роста, большего неравенства и рыночной нестабильности - все это будет давить на социальную и политическую сплоченность и увеличивать риск геополитической напряженности.

Предстоящий путь настолько важен.

ГЛАВА 23.

ЖИВОТ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ ИСХОДОВ

"Рациональность - не наша сильная сторона".

-ГЕОФФ КАЛВИН

В качестве прелюдии к обсуждению того, что мы должны сделать, чтобы увеличить вероятность правильного "поворота" из этого исторического и значимого Т-образного перекрестка, давайте посмотрим на живот нормального распределения (то есть колоколообразную кривую, включающую единственный высоковероятный исход и тонкие двухсторонние хвосты); а также рассмотрим, почему он становится все более неустойчивым и, следовательно, менее вероятным для преобладания. Действительно, по мере того как вы проводите этот анализ с течением времени, вероятность "живота" заметно снижается в пользу более высоких вероятностей для двух "хвостов".

Как бы вы ни называли это явление - "светской стагнацией", "новой посредственностью" или "новой нормой" - а все эти три термина используются довольно широко, - в настоящее время сложился довольно прочный консенсус относительно того, что глобальная экономика находится на довольно низком, но стабильном экономическом уровне. При этом темпы роста остаются низкими, преобладают очаги тревожной безработицы, а потенциальный рост не только не реализован, но и подвержен понижательному воздействию.

Приняв этот сценарий, консенсус также спокойно относится к мысли о том, что его можно реализовывать еще довольно долго, не нарушив ничего в мировой экономике. И вот здесь я расхожусь во мнениях, и, думаю, вы тоже.

Дело не только в том, что, изначально так долго сопротивляясь этому, мейнстримный анализ теперь рассматривает новую норму как среднесрочную базовую линию. Поразительно и то, что за семь лет существования этой экономической парадигмы консенсус в подавляющем большинстве случаев считает, что глобальная экономическая ситуация может (и будет) оставаться относительно стабильной в течение многих лет. Как пишет журнал The Economist в своем ежегодном прогнозе на 2015 год, это продолжение "вялой, но относительно стабильной мировой экономики". 1 То есть, когда речь идет о новой норме/секулярной стагнации/новой посредственности, все остается по-прежнему.

С 2009 года, как многие из вас знают, я был ранним и последовательным сторонником новой нормальной парадигмы как наиболее вероятного (хотя и разочаровывающего) результата для стран с развитой экономикой, выходящих из мирового финансового кризиса. Но сегодня я уже не так уверенно прогнозирую ее развитие еще на несколько лет вперед. Этот дискомфорт связан с растущими трудностями, с которыми сталкиваются (и будут сталкиваться) как национальные экономики, так и глобальная система в плане относительно стабильного сочетания пяти тенденций, которые, по моему мнению, станут более выраженными в предстоящий период, а именно:

- Многоскоростной рост;

- Многовекторная политика центрального банка;

- Растущие ценовые аномалии, начиная с отрицательных номинальных процентных ставок и заканчивая необычным положением, когда "кривая доходности в США... теперь формируется в такой же степени под влиянием иностранной денежно-кредитной политики, как и ФРС"; 2

- Неэкономические факторы риска; и

- Влияние некоторых разрушительных инноваций на макроэкономику.

В совокупности они говорят о том, что, в отличие от консенсуса относительно стабильного мира с низкими темпами роста, мы наблюдаем растущие экономические и политические расхождения между странами, которые, наряду с перспективами национальных политических и геополитических потрясений, сделают живот распределения гораздо менее стабильным. Это явление начало проявляться уже в начале 2015 года 3 и с тех пор набирает значительную и существенную динамику.

Короче говоря, вероятность сохранения новой нормальной ситуации снижается на фоне все большей вероятности ее наступления. Давайте рассмотрим причины этого более подробно.

ГЛАВА 24

. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (

I

)

МНОГОСКОРОСТНОЙ РОСТ

"Настоящая история будущего роста заключается в том, насколько хорошо будущие поколения понимают нашу развивающуюся взаимозависимость, ее положительные и отрицательные стороны, а затем творчески находят способы управления и регулирования".

-МАЙКЛ СПЕНС

Начнем с экономических показателей, более подробно рассмотрев моменты, о которых говорилось в предыдущей главе. В ближайшем будущем следует ожидать растущих расхождений в экономических показателях между четырьмя группами стран, которые существенно влияют на результаты для мировой экономики в целом: 1, группа улучшающихся экономик, группа стабилизирующихся экономик, стагнирующие экономики и горстка "диких карт", которые по отдельности могут оказаться весьма проблематичными для остального мира.

Соединенные Штаты, вероятно, возглавят первую группу, наряду с Индией в развивающихся странах.

Американская экономика будет неуклонно, хотя и постепенно, улучшаться по мере того, как будет расширяться область исцеления. Создание рабочих мест в конечном итоге будет сопровождаться тем, что до сих пор было довольно труднодостижимым ростом заработной платы. Коэффициент участия в трудовой деятельности будет очень медленно подниматься со своих многодесятилетних минимумов, хотя и не так уж значительно. В условиях более активного генерирования доходов и политического тупика, сдерживающего расходы, краткосрочная фискальная ситуация не будет ни большим подспорьем, ни большим препятствием в ближайшем будущем.

Все это, безусловно, хорошие новости. Однако далеко не факт, что это приведет к "бешеной скорости" роста и экономическому "взлету", необходимому для восстановления всего спектра упущенных после кризиса возможностей; это не приведет к достаточно сильной экономике США, которая восстановит свою роль в качестве мощного глобального локомотива роста; и это не сделает достаточно в краткосрочной перспективе для увеличения потенциальных темпов роста страны. Таким образом, рост и, следовательно, долгосрочные фискальные проблемы останутся проблемой, а прогресс в обращении вспять ухудшения трифекта неравенства - доходов, богатства и возможностей - будет ограниченным, если вообще будет. К сожалению, так будет продолжаться до тех пор, пока политическая система не сможет выработать более комплексные политические решения, а остальной мир не станет в меньшей степени препятствовать американскому росту.

Со своей стороны, Индия начинает набирать обороты, которые при дополнительном усилении политики вполне могут привести к поддержанию ежегодных темпов роста в диапазоне 6-8 %. Если не допустить каких-либо серьезных политических ошибок, страна может оказаться на пороге смены парадигмы в области инвестиций, которая позволит ей более эффективно конкурировать в большем числе секторов и видов экономической деятельности, а также на всех этапах кривой добавленной стоимости. Результатом станет скачок в процессе развития страны, что приведет к большему процветанию и сокращению бедности ее граждан. Однако это не тот импульс, который позволит Индии сделать то, что несколько лет назад сделал Китай: стать экономическим локомотивом для всего остального мира.

Вторую группу стран возглавит Китай. Они представляют собой страны, которые, пережив заметное снижение темпов роста, смогут установить новое (относительно стабильное) экономическое равновесие, хотя и не без некоторых заминок.

Хотя темпы роста в Китае стабилизируются в районе 5-6 процентов, что значительно ниже средних исторических показателей, качество этого роста будет постоянно повышаться и сопровождаться устойчивым развитием экономических взаимодействий как внутри страны, так и на международном уровне. Национальные приоритеты будут меньше сталкиваться с международными обязанностями. Но этот процесс не будет гладким, особенно учитывая существующие очаги финансового избытка. Однако Китай сможет справиться с ним благодаря большому государственному балансу, который позволяет ему допускать некоторые промахи, а также системе, ограничивающей неуправляемые побочные эффекты. Правительственный аппарат, принимающий решения, также имеет опыт быстрого обучения и своевременной корректировки курса.

Внутренний спрос постепенно заменит экспорт в качестве более сильного и надежного двигателя роста. Рыночная дисциплина будет распространяться на все новые сегменты экономики. Влияние государственных предприятий снизится, как и риски, связанные с теневым банком. Будет усовершенствована нормативно-правовая база. И по мере того как Китай будет медленно, но верно преодолевать сложный путь перехода к среднему уровню доходов, он будет вести себя как более заинтересованная сторона в мировой экономике.

Третья группа стран - это страны, которые, по сути, будут стагнировать. К этому следует добавить, что баланс рисков будет смещен в сторону снижения.

Как бы мне ни хотелось обратного, за исключением отдельных циклических скачков роста, трудно представить, что Европа в целом - или Япония, если уж на то пошло - решительно вырвется из равновесия низкого уровня роста. Кроме того, как мы вскоре обсудим, в регионе существует несколько особенно сложных проблемных ситуаций. Продолжающаяся гиперполитическая активность ЕЦБ (и Банка Японии), хотя и заметная, просто не будет достаточной для значимого прорыва роста.

Несмотря на некоторые заметные различия между отдельными странами, в целом довольно низкие темпы роста будут поддерживать на экранах радаров риск разрушительной дефляции цен, мало что сделают для снятия чрезмерной задолженности и будут подпитывать политическую напряженность и социальное разочарование (а в случае некоторых европейских стран - бесправие, которое подпитывает рост нетрадиционных и антиистеблишментных партий и в некоторых случаях политический экстремизм). Между тем уровень безработицы и особенно безработицы среди молодежи в некоторых из этих стран будет оставаться тревожно высоким, вызывая понятное чувство квазипостоянной усталости от перестройки и реформ.

Четвертая группа состоит из тех, кого мы можем назвать "дикими картами". Это страны с региональным или системным влиянием, которые сталкиваются с особенно нестабильными перспективами.

Самой важной страной в этой группе является Россия. Западные санкции и снижение цен на нефть уже привели экономику страны к рецессии, способствовали бегству капитала, обвалу валюты и дефициту импортных товаров. Из-за возникшего внутриполитического давления президент Владимир Путин сталкивается с двумя вариантами, каждый из которых имеет радикально разные последствия для мировой экономики.

Президент Путин мог бы использовать эту возможность для возобновления конструктивных отношений с Западом с целью снятия санкций. В качестве альтернативы он мог бы и дальше периодически прибегать к одному из старейших политических маневров всех времен - использовать внешнюю геополитическую авантюру (в данном случае, уже аннексировав Крым и расширив участие России на востоке Украины, Ближнем Востоке и, возможно, даже в других регионах), чтобы отвлечь внимание своих граждан от все более тяжелой внутренней экономической ситуации.

Второй подход был бы неудачным и для России, и для Европы, и для мировой экономики.

Это может вызвать дополнительные санкции, в том числе против энергетического и финансового секторов России, что, в свою очередь, скорее всего, вызовет ответные санкции, которые нарушат поставки энергоносителей в Центральную и Западную Европу. Россия столкнется с еще более глубокой рецессией, угрозой гиперинфляции, сокращением резервов, еще более нестабильным валютным режимом и снижением кредитных рейтингов. В результате этого экономика страны, наряду с контрсанкциями, ввергнет центральную и западную Европу в рецессию - и все это станет сильным встречным ветром для мировой экономики.

Греция также входит в эту категорию, причем ее роль в еврозоне и ЕС более непосредственна. Ее нынешняя экономическая, финансовая и долговая траектория неустойчива. Страна нуждается в фундаментальном пересмотре подхода к своей экономической политике и способа, которым ее поддерживают европейские партнеры. Если говорить простым языком, это предполагает более разумную фискальную политику, глубокие структурные реформы, направленные на стимулирование роста, списание долгов и более гибкую поддержку ликвидности.

Хотя экономическая логика в значительной степени говорит в пользу Греции, способность нового правительства "Сиризы" добиться результатов в начале 2015 года была затруднена ошибками новичков в ведении переговоров с кредиторами, 2 а также неуступчивостью самих кредиторов. В результате экономика страны продолжала чахнуть, безработица застыла на уровне около 25 процентов, и, что очень тревожно, более 50 процентов молодежи остались без работы. Между тем, депозиты продолжали бежать из банковской системы, высасывая из нее еще больше кислорода и увеличивая зависимость страны от и без того неохотного ЕЦБ. В какой-то момент правительство было вынуждено закрыть банки на три недели, установить строгие ежедневные лимиты на снятие денег в банкоматах и ввести контроль за движением капитала.

Вопрос не в том, были ли основные игроки заинтересованы в том, чтобы Греция осталась в еврозоне. Они, безусловно, были заинтересованы. Проблема в том, что никто из них не предпринял необходимых решительных политических действий.

Что еще хуже, каждой стороне было трудно убедить другую в серьезности своих намерений. Таким образом, риск Graccident значительно возрос, что вылилось в экономическую "внезапную остановку" в июне-июле 2015 года - когда полный срыв переговоров, усиленный язвительными обвинениями и ожесточенными личными нападками, привел к банковскому обвалу, вынудившему беспорядочно закрыть банковскую систему. В сочетании с контролем за движением капитала, направленным на то, чтобы удержать все оставшиеся в Греции евро, это привело к краху экономической активности, торговли и доверия к системе. Даже туризм, ключевой сектор экономики Греции, был подорван. И без того тревожный уровень безработицы стал еще выше, и без того напряженные системы социальной защиты стали еще больше растягиваться, а бедность углублялась и распространялась.

За последние несколько лет остальная Европа приложила немало усилий, чтобы ограничить негативное распространение такой возможности. Были созданы новые институты с новыми инструментами управления кризисом. ЕЦБ принял меры по оздоровлению банковской системы региона и подготовил дополнительные "выключатели" для борьбы с заразой. Другие периферийные экономики, такие как Ирландия и Португалия, сделали многое, чтобы привести свои дома в порядок, включая повышение уровня защиты и самострахования.

Благодаря всему этому риск сопутствующего ущерба для еврозоны в целом был значительно меньше, чем в 2010 году, когда греческий кризис только разразился, и в июле 2012 года, когда он почти перешел в вирусную форму. Но это не значит, что не было негативных побочных эффектов. Они были, и их влияние (особенно политическая составляющая) еще не проявилось в полной мере.

Бразилия - еще одна дикая карта, которую следует отметить, хотя ее ситуация, конечно, не так плоха, как у Венесуэлы, самой нестабильной крупной экономики Латинской Америки. В конце концов, это относительно важная и глобально влиятельная экономика, а благодаря своим размерам и роли в Латинской Америке она оказывает важное демонстрационное воздействие на другие страны, как хорошее, так и плохое.

После обнадеживающих экономических успехов, достигнутых во время двух сроков правления президента Луиса Инасиу Лулы да Силвы и в первые годы правления президента Дилмы Руссефф, двигатели роста в стране заглохли. Вместо того чтобы продолжать необходимые реформы, Бразилия поддалась искушению попытаться выжать больше роста из старой, устаревшей, измученной и все более контрпродуктивной модели. Эта модель во многом опирается на неэффективные кредитные инвестиции государственного банка развития. Эта модель также поощряет коррупцию, которая, как показывают скандалы в Petrobras, крупной энергетической транснациональной корпорации страны, может достигать довольно высокого уровня.

Помимо неспособности обеспечить рост экономики, этот возврат к старому стилю статизма способствовал усилению инфляционного давления, создавая угрозу стагфляции в стране с по-прежнему высоким уровнем неравенства доходов и очагами действительно угрожающей бедности. В условиях реальной и настоящей угрозы возвращения к плохим временам высокой инфляции и разрушительных инфляционных ожиданий страна стала одной из немногих в мире, где центральный банк был вынужден повышать процентные ставки в разгар разочаровывающего экономического роста.

Испытав настоящий испуг на президентских выборах в октябре 2014 года, президент Руссефф может пойти по одному из двух путей, и, как и в случае с Россией, последствия для мировой экономики будут совершенно разными.

Например, она может углубиться в неэффективный статизм, расширить роль банка развития и оказать давление на центральный банк, чтобы тот преждевременно ослабил денежно-кредитную политику. Это, скорее всего, приведет Бразилию в стагфляционную яму и подорвет ее платежный баланс и кредитный рейтинг. Или же она может вернуться к хорошо известным реформам, которые помогут Бразилии вместе с Мексикой стать основой более стабильной Латинской Америки, более способной преодолеть разрушительное воздействие Венесуэлы, охваченной снижением цен на нефть и экономической бесхозяйственностью, и Аргентины, которой еще предстоит прийти к нормальному экономическому равновесию.

Турция также стоит перед довольно суровым выбором, борясь с собственным экономическим недугом. Хотя это не Аргентина, Бразилия, Греция или Венесуэла, она может быть добавлена к списку системообразующих развивающихся стран, которые формируют центр неопределенности для мировой экономики.

Совокупность этих четырех групп позволяет говорить о разноскоростной глобальной экономике, которая в целом продолжает расти робко, но при этом испытывает обострение проблемы "сложения", и это конфигурация, которую центральным банкам будет трудно сдерживать, поскольку они больше не будут действовать в условиях высокой корреляции и не будут решать вопросы, находящиеся только в их непосредственной юрисдикции. Вместо этого расхождения в денежно-кредитной политике будут сопровождаться расхождениями в экономических показателях. Это приведет к еще большим ценовым аномалиям и повышенной волатильности рынка. В связи с этим все чаще будут наблюдаться ценовые скачки, а также разрушительное заражение цен и крайне неустойчивые корреляции между классами финансовых активов.

ГЛАВА 25.

МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (

II

)

МНОГОХОДОВЫЕ ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ

"Работа Центрального банка заключается в том, чтобы беспокоиться".

-АЛИСА РИВЛИН

В декабре 2014 года журнал The Economist хорошо сформулировал ситуацию, заявив, что "редко когда крупные мировые центральные банки проводили столь несовпадающую политику". Разумеется, издание имело в виду степень, в которой ФРС и Банк Англии начинают расходиться с Банком Японии и Европейским центральным банком.

Именно расхождения между ФРС и ЕЦБ будут иметь наибольшее значение, и их влияние и масштабы будут приобретать все большее значение по мере постепенного увеличения степени их расхождений (что и произойдет). Ход экономики и политики в других странах будет изменен. Глобальная ценовая политика изменится и, по сути, уже меняется. Глобальная система будет прилагать все усилия, чтобы "примирить" расхождения. Но при этом она будет испытывать трудности, полагаясь, по сути, только на одну переменную, которая сделает большую часть тяжелой работы - изменения валютных курсов. 1

С одной стороны, Федеральная резервная система воспользуется улучшением экономической ситуации в Америке, чтобы постепенно нормализовать подход к денежно-кредитной политике. Она будет очень осторожно и очень постепенно снимать ногу с акселератора нетрадиционной политики. Выход из QE в октябре 2014 года будет сопровождаться очень небольшими и умеренными повышениями процентных ставок и эволюцией в перспективном политическом руководстве, что заложит основу для неглубокого многолетнего цикла повышения ставок, который завершится более низкой конечной ставкой, чем средние исторические показатели. Таким образом, это будет самое "мягкое ужесточение" в истории современного центрального банка.

Получив отрезвляющий урок во время "таперской истерики" в мае-июне 2013 года, ФРС, скорее всего, последует примеру фокусников, используя отвлекающий маневр при переходе от одной политической позиции к другой. Этим инструментом станет обновленное форвардное политическое руководство, или то, что Джон Хилсенрат из The Wall Street Journal назвал "лингвистической гимнастикой".

Динамично меняющиеся формулировки будут не только указывать на очень неглубокий путь и более низкую цель; они также будут напоминать нам снова и снова, что процесс будет сильно зависеть от данных и, вероятно, будет включать в себя функции "стоп-гоу" (особенно если экономика окажется менее устойчивой, чем прогнозирует ФРС). При этом ФРС будет очень внимательно следить за поведением рынка, стремясь найти тонкий баланс между тем, чтобы, с одной стороны, избежать слишком быстрого сворачивания рискованных позиций, а с другой - стимулировать еще большее принятие рисков.

Чтобы усилить эффект от такого общения, у чиновников ФРС вполне может возникнуть соблазн объединить все это во впечатляюще звучащую упаковку "оптимального контроля". Преимущество этого термина заключается в том, что он отражает два понятия, которые, как надеются центральные банкиры, особенно успокаивают рынки: во-первых, ФРС действует в рамках "оптимальной" парадигмы, а во-вторых, она "контролирует ситуацию". При этом ФРС считает, что у нее есть все возможности для того, чтобы продолжать влиять на ожидания частного сектора и тем самым согласовывать действия как частного, так и государственного сектора. Действительно, как отметил Бен Бернанке, "чем больше указаний центральный банк может дать общественности относительно того, как будет развиваться политика, тем больше шансов, что участники рынка сделают соответствующие выводы". 2.

-

В то же время, в меньшей степени из-за опасений по поводу снижения уровня финансового посредничества, подпитывающего экономический рост, регулирование и надзор будут укрепляться и расширяться. В частности, оно будет охватывать все больший круг учреждений (включая небанковские) и стремиться учесть более широкий спектр рисков (включая, как уже говорилось, заблуждение относительно ликвидности, которое приводит к периодам неравномерной ликвидности, особенно во время смены рыночного консенсуса).

С другой стороны, ЕЦБ еще глубже уйдет в область нетрадиционной политики и, как и Банк Японии, останется там надолго. Несмотря на беспокойство некоторых его членов, он будет придерживаться подхода "педаль в металл", направленного на борьбу с разрушительной дефляцией и поддержание экономики, хотя и на низком уровне, - все это для того, чтобы выиграть время для политиков, чтобы взять себя в руки, и для частного сектора, чтобы вылечиться. Процентные ставки в Европе будут оставаться исключительно низкими дольше, чем в США, и вместо того, чтобы смягчить QE, ЕЦБ, скорее всего, расширит его в рамках своей следующей политической интервенции.

Что касается конкретики, то ЕЦБ продолжит до сентября 2016 года, если не дальше, ежемесячные покупки ценных бумаг на сумму не менее 60 миллиардов евро, а то и больше. Он увеличит долю покупаемых им негосударственных облигаций и будет использовать другие специальные окна для более глубокого и широкого вливания ликвидности в экономику еврозоны. В ходе этого процесса его баланс вырастет с примерно 2 триллионов евро на конец 2014 года до 4 триллионов евро двумя годами позже, превысив баланс ФРС; номинальные процентные ставки по "высококачественным" суверенным ценным бумагам окажутся на аномальной территории; он примет на себя дополнительный кредитный риск, хотя часть этого риска также будет передана национальным центральным банкам; и он, а не ФРС, окажет самое большое влияние на рынки процентных ставок и стоимость валют в других странах.

Хотя в краткосрочной перспективе нет теоретического предела расхождениям в экономике и политике, о которых говорилось выше, то есть ФРС становится менее аккомодационной, а ЕЦБ - более, упорядоченная устойчивость становится более серьезной проблемой, когда сдвиги обменного курса являются, по сути, единственным механизмом примирения. Судя по истории резких колебаний курсов валют, предполагаемый тип корректировки рискует что-то сломать. Он усугубляет потенциальную финансовую нестабильность, связанную с увеличивающимся разрывом между вялыми фундаментальными показателями и высокими ценами на активы, поддерживаемыми центральными банками; он также чреват негативными побочными эффектами и обратными последствиями.

В прошлом разрушения, вызванные значительными колебаниями обменных курсов, как правило, происходили либо из-за угрозы "валютной войны" и протекционистских ответных мер, которые могут ей сопутствовать, либо из-за падения суверенного государства с формирующимся рынком, чья валюта и экономика оказались на "американских горках" из-за слишком жесткой связи с резко подорожавшей валютой G3 (обычно долларом), и чьи международные резервы оказались недостаточными для противодействия ухудшению торгового баланса, оттоку капитала, выплатам по долгам и несоответствию сроков погашения и валютных курсов, вызванному значительными колебаниями обменных курсов.

Хотя они, безусловно, требуют пристального внимания, я не считаю, что сегодня эти риски столь же велики, как и в прошлом, когда речь идет о возникновении глубокого глобального кризиса. Это хорошая новость. Плохая новость заключается в том, что теперь они вытеснены относительно новым риском - тем, что нестабильность обменного курса влияет на недостаточно хеджированные корпорации и привносит волатильность на другие финансовые рынки, подрывая тем самым политический режим, который лежал в основе экономического восстановления развитых стран, каким бы удручающе вялым оно ни было.

В общем, не стоит ожидать от механизма обменного курса плавной корректировки в условиях дивергентной денежно-кредитной политики, особенно если он несет основное бремя корректировки. Да, он поможет, но с риском усиления угрозы финансовой нестабильности. И уж точно он не является полным ответом на вопрос о долгосрочной конвергенции процентных ставок в мире развитых стран с высокой степенью финансовой взаимосвязи.

ГЛАВА 26

. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (

III

)

НЕЭКОНОМИЧЕСКИЕ, НЕПОЛИТИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ РИСКА

"G-Zero - это не стремление, это аналитика. К сожалению, это также то, где мы находимся".

-ИАН БРЕММЕР

Хотя экономисты, участники рынка и политики, естественно, сосредоточены на привычных вещах, они также признают роль, которую могут играть (и играют) неэкономические факторы. Эта открытость к "экзогенным факторам" (как их называют экономисты) особенно важна во взаимозависимом мире, в котором возможности для возникновения петель обратной связи и множественных равновесий далеко не безграничны. В частности, два экзогенных фактора заслуживают нашего внимания, учитывая то влияние, которое они могут оказывать на экономические перспективы и политику центральных банков.

Первая связана с национальной политикой и, в частности, с появлением нетрадиционных, антиистеблишментных партий. Это явление хорошо знакомо американцам, учитывая появление "Чайной партии" несколько лет назад и ту роль, которую сыграли ее члены в разрушении того, что они считали вредной двухпартийностью. Последствия для экономики и рынков включали в себя семнадцатидневное закрытие правительства в 2013 году и игры в политическую русскую рулетку с потолком долга, которые были очень близки к тому, чтобы привести США к техническому дефолту.

Эта угроза уменьшилась, поскольку законодатели в Конгрессе осознали, что американский электорат не испытывает особого аппетита к подобным политическим играм. Но это не значит, что она исчезла настолько, что демократы и республиканцы теперь способны сотрудничать таким образом, чтобы проводить политику, необходимую для раскрытия значительного нереализованного потенциала экономики. Это не так, по крайней мере, пока.

Да, у Конгресса меньше шансов пустить экономику под откос, используя политические позы и маневры. Но пока что в Вашингтоне сохраняется тупиковая ситуация, которая сдерживает рост, усиливает неравенство, подрывает всеобщее процветание и мешает лидерству Америки на мировой экономической арене.

Таким образом, главный вопрос, стоящий перед экономикой, заключается в том, смогут ли домохозяйства и корпорации еще более решительно отделиться от "маленького" Конгресса. В частности, смогут ли они отбросить дисфункцию Вашингтона и сопутствующую ей неопределенность или продолжат занимать выжидательную позицию, опасаясь, что сегодняшние решения могут выглядеть глупо из-за политических решений Конгресса в будущем?

Европа находится на более ранней стадии этого политического явления - она больше напоминает возникновение "Чайной партии" в преддверии промежуточных выборов 2010 года, с ее страстью к изменению установленного порядка и стремлением переписать многие правила игры в Вашингтоне.

Как мы уже отмечали, по всей Европе растет поддержка населением нетрадиционных партий, как левых, так и правых. От "Сиризы", греческой коалиции радикальных левых, до крайне правого "Национального фронта" во Франции - эти партии стремятся нарушить статус-кво и устоявшийся политический порядок. Эта тенденция прослеживается и во многих других частях Европы, включая Данию, Испанию и, да, даже Германию. Более того, масштабная миграция беженцев в Европу еще больше подогревает эту тенденцию.

Потенциально тревожным для экономики и рынков является то, что большинство из этих партий ясно представляют, что и почему они хотят демонтировать, но гораздо более двусмысленны, когда речь заходит об их позитивной программе. Большинство из них еще не представили какой-либо всеобъемлющей и последовательной альтернативы тому, против чего они выступают. По сути, они напоминают борцов за свободу, которым удается преодолеть устоявшийся порядок, но затем им трудно переключиться на управление и построение нового, лучшего порядка.

В то время как я пишу этот раздел книги, эта динамика в реальном времени проявляется в Греции. Как мы только что отметили, победив на решающих национальных выборах в январе 2015 года, "Сириза" изо всех сил пытается выработать политику, которая отвечала бы ее предвыборным обещаниям и в то же время была бы приемлемой для внешних кредиторов, от которых зависит финансовая устойчивость страны. И то, что произошло на данный момент, показывает, насколько все это сложно. Несмотря на то, что на стороне "Сиризы" было немало логики, все ее усилия оказались малоэффективными, в то время как греческая экономика продолжает разрушаться - отчасти из-за серии ошибок новичков в управлении, а отчасти из-за неуступчивости европейского истеблишмента.

Только что придя к власти в январе 2015 года, и прежде чем новое правительство успело разработать комплексный план, предусматривающий смягчение мер жесткой экономии в контексте более глубоких структурных реформ и сокращения долга, ЕЦБ объявил о сокращении доступа Греции к своим специальным окнам финансирования. Министр финансов Греции встретил довольно холодный прием во время своего турне по европейским столицам - особенно в Берлине, где после встречи со своим немецким коллегой на довольно необычной пресс-конференции, которая надолго останется в моей памяти, они даже не смогли договориться о том, согласились ли они не соглашаться! Немецкий министр вслух задался вопросом, так ли далеко они зашли.

В конце концов, после довольно сильного внутреннего напряжения, "Сириза" была вынуждена сделать больше того, что делало предыдущее правительство. Благодаря этому европейские кредиторы возобновили столь необходимую финансовую помощь.

За греческим случаем будут следить традиционные и нетрадиционные партии других стран. Он также станет проверкой на прочность еврозоны. Но общий феномен, который он иллюстрирует, потребует времени, чтобы проявиться во всей Европе по трем причинам.

Во-первых, большинство этих нетрадиционных партий еще не вызвали переломных моментов в политике. Да, они оказывают влияние на мышление устоявшихся партий, но это не слишком детерминировано. Это не значит, что этого не произойдет. На самом деле, начиная с британского референдума по ЕС (возможно, в 2016 году) и заканчивая президентской гонкой во Франции в 2017 году, на горизонте маячит несколько важных событий. Но пока они не приблизятся, рынки будут торговать другими факторами.

Во-вторых, влияние потенциальной национальной политической нестабильности было приглушено огромной верой рынков в силу центральных банков и их способность подавлять волатильность. Как бы ни следили рынки за политическими событиями и их будущими последствиями, непосредственное позиционирование портфелей и волатильность были более чувствительны к вливаниям ликвидности со стороны центральных банков и размещению денежных средств, находящихся на балансах компаний.

В-третьих, многие участники рынка черпают утешение в исторических примерах, когда партии, некогда считавшиеся "экстремистскими", после прихода к власти становились вполне конвенциональными. Греция, похоже, переживает такой переход после противоположного старта партии Syriza. В некоторых случаях, как, например, в Бразилии в 2002 году, именно победа таких партий позволила добиться значительного прогресса в проведении вполне традиционной экономической политики. 1

Вернитесь в октябрь 2002 года. Бразильские рынки охватило смятение, когда стало ясно, что Луис Инасиу Лула да Силва, пламенный лидер непроверенной и экстремистски настроенной левой партии, находится на грани победы на президентских выборах. И без того травмированные цены на акции и облигации резко упали. Обменный курс еще больше ослаб. Вкладчики бежали из банков. И правительству, и компаниям было трудно пролонгировать кредитные линии и рефинансировать долги с наступлением срока погашения, не говоря уже о привлечении новых.

Лула был избран в разгар финансовых потрясений, которые дали ему повод выполнить угрозу, с которой он неоднократно выступал как публично, так и в частном порядке, - реструктурировать долг и приступить к реализации стратегии роста, в значительной степени опирающейся на статику. Вместо этого он принял относительно ортодоксальный подход к управлению экономикой, подтвердив при этом обязательство выплачивать все основные суммы и проценты по непогашенному долгу. И он остался непоколебим в обоих этих вопросах.

На финансовые рынки вернулось спокойствие. Рост ускорился благодаря реализации многих давно откладывавшихся реформ. Бразилия пережила один из самых сильных периодов роста и сокращения бедности в своей истории.

Второй экзогенный фактор связан с геополитической изменчивостью.

Не так давно эксперты по международным отношениям и другие люди спорили о том, является ли мир сегодня более безопасным, чем пятьдесят лет назад. Те, кто считал, что это так, указывали на отсутствие напряженности в отношениях между Советским Союзом и Соединенными Штатами, обладавшими огромными арсеналами ядерного оружия, направленными друг на друга. Достаточно было допустить одну небольшую ошибку, чтобы уничтожить крупные населенные пункты. Книги по истории говорят о том, что мир действительно был близок к этому, очень близок.

Те, кто считает, что сейчас мы живем в более опасном месте, тосковали бы по старым временам "рациональных" национальных государств. В конце концов, национальные государства можно усадить за стол переговоров, и существуют структуры, повышающие вероятность конструктивного взаимодействия, значимых обязательств и надежной проверки. Не так обстоит дело с миром "негосударственных акторов", таких как ИГИЛ (также известное как ИГИЛ и ИГ), которые сегодня стали более распространенными. Поскольку у них нет структуры и истории взаимовыгодного взаимодействия, со многими из этих негосударственных субъектов практически невозможно конструктивно взаимодействовать, не говоря уже о том, чтобы обеспечить соблюдение взятых на себя обязательств.

Оказывается, многое в этих дебатах уже не так актуально, поскольку оба явления происходят сегодня. В условиях напряженности между Россией и Западом из-за Украины и Сирии в мире воспроизводятся элементы холодной войны, хотя и в "облегченном" варианте, когда речь идет о масштабах глобального взаимодействия и потенциальных последствиях. С появлением ИГИЛ на Ближнем Востоке, террористическими атаками в Европе и угрозой новых атак правительствам приходится играть в догонялки с различными типами рисков безопасности, связанных с негосударственными субъектами. Даже в насилии на востоке Украины участвуют негосударственные субъекты. Да, они находятся под влиянием Москвы, но не очевидно, что Кремль может постоянно навязывать им свою волю.

Опять же, трудно утверждать, что рынки оценили масштабы и объем возможных сбоев, которые связаны с этим неудачным сочетанием геополитических рисков. И, опять же, причина этого - обусловленная рациональность, которая включает в себя огромную веру в способность центральных банков изолировать рынки, а также волнение по поводу денежных средств, находящихся на балансах компаний. Но если это влияние ослабнет, что неизбежно произойдет в будущем, рынкам придется быстро догонять неопределенную и тревожную геополитическую конфигурацию. Ее нелегко оценить линейно и упорядоченно.

ГЛАВА 27

. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (

IV

)

ПОДРЫВНЫЕ ИННОВАЦИИ ВЫХОДЯТ НА МАКРОУРОВЕНЬ

"Этот разрыв между потенциалом инновации и ее широким распространением - один из тех уроков, которые мы усваиваем, а потом забываем, или не усваиваем из-за невнимания к истории и ее урокам о человеческом и организационном поведении".

-МАЙКЛ СПЕНС

Мы переживаем две масштабные технологические трансформации - одну в энергетическом секторе, вызванную разработкой сланцевых месторождений, а другую - в результате цифровой революции, включающей в себя инновации в области интернет-технологий, мобильности, приложений и цифровизации. Все это приводит к быстрым изменениям, которые проверяют навыки, способность к адаптации и, в некоторых случаях, выживаемость институтов.

Большинство людей уже знакомы в своей повседневной жизни с тем, что можно назвать микровоздействием этих разрушительных технологий - например, с резким снижением затрат на производство для компаний и потребителей энергии, особенно в США; с тем, как Интернет расширил возможности для покупок и изменил опыт розничной торговли; с тем, как смартфоны и планшеты изменили доступ к фильмам, играм и информации в целом.

Менее знакомым является набор макроизменений, которые стоят перед нами. Действительно, в случае с энергетикой они уже происходят заметным и значимым образом, в том числе превращая немыслимые или маловероятные исходы в реальные.

1. ИЗМЕНЕНИЕ ПАРАДИГМЫ ЭНЕРГОСНАБЖЕНИЯ

Сланцевые технологии уже способствовали фундаментальному изменению парадигмы поставок нефти, как прямому, так и косвенному.

В частности, в Соединенных Штатах, где эта технология внедрена гораздо лучше, чем в любой другой стране мира, она привела к появлению значительных новых источников энергии. Она изменила относительную структуру цен в энергетическом комплексе и позволила осуществлять целый ряд новых видов деятельности. Действительно, как верно заметил в Нью-Йорк Таймс" эксперт по энергетике Дэниел Ергин, "американская сланцевая нефть стала новым решающим фактором на мировом рынке нефти, чего нельзя было представить еще пять лет назад. Она оказалась поистине разрушительной технологией". 1

При этом важно отметить, что влияние сланцевой нефти начало проявляться в полной мере только после того, как в середине-конце 2014 года произошли еще два события, вызвавшие ее рост. В результате на рынке нефти произошел переворот, который будет иметь глубокие и долгосрочные системные последствия.

Первым из них стало снижение спроса на энергоносители, связанное в основном с сокращением темпов роста в Китае. Значение Китая для сырьевого рынка трудно переоценить, учитывая масштабы его экономики. Кроме того, эта страна является относительно неэффективным потребителем сырьевых товаров, потребляя довольно большое количество на единицу реализованного ВВП. Такая высокая интенсивность роста сырьевого сектора благоприятна для производителей нефти, меди и других сырьевых товаров, когда дела в Китае идут хорошо. Она становится настоящей проблемой, когда Китай замедляется.

Второй дополнительный фактор связан с реакцией Организации стран-экспортеров нефти (ОПЕК) - группы, в которую входят многие, хотя и не все, крупные производители нефти и на которую приходится значительная часть доказанных запасов нефти по всему миру.

Хотя в последние годы значение ОПЕК снизилось из-за появления других производителей энергоресурсов - как традиционных, так и нетрадиционных, - она по-прежнему оказывает значительное влияние на нефтяные рынки, как реальное, так и мнимое. Отчасти это влияние обусловлено тем, что на протяжении многих лет рынки считали ОПЕК "качающимся производителем", то есть ОПЕК может и хочет увеличить добычу, когда цены поднимаются до чрезмерно высоких уровней, и, наоборот, сократить добычу, когда цены падают слишком резко.

Рыночная конъюнктура подкреплялась убеждением, что в коллективных интересах членов ОПЕК играть роль "качающихся" производителей. В конце концов, сохранение высоких цен будет способствовать появлению альтернативных поставщиков энергии, что подорвет долгосрочную ценность запасов ОПЕК; слишком низкие цены будут сокращать их доходы, что не оправдано выгодой от того, что другие производители окажутся неконкурентоспособными и будут вытеснены с мировых энергетических рынков.

ОПЕК смогла вести себя подобным образом благодаря члену - Саудовской Аравии, крупнейшему в мире производителю, обладающему значительными доказанными запасами и очень низкой себестоимостью добычи. Поддерживая в течение долгого времени роль "поворотного" производителя ОПЕК, королевство продемонстрировало готовность взять на себя непропорционально большую часть сокращения добычи - не только непосредственно за счет сокращения своей индивидуальной квоты на добычу, но и за счет терпимости к склонности некоторых других членов ОПЕК постоянно превышать свои предельные показатели.

В тех немногих исторических случаях, когда Саудовская Аравия изначально не играла роль свинг-производителя, цены на нефть обваливались до уровней, угрожавших коммерческой жизнеспособности даже некоторых менее затратных производителей ОПЕК. А в одном из таких случаев, в конце 1990-х годов, Саудовская Аравия и сама столкнулась с немыслимой в свое время спекулятивной атакой на свою валюту.

Представьте себе шок на рынке, когда в ответ на первоначальное снижение цен на нефть ОПЕК - под влиянием Саудовской Аравии - решила не снижать индивидуальные и коллективные потолки добычи. Результатом стало резкое падение цен на нефть, которое привело к снижению цен в два раза менее чем за полгода (июнь-декабрь 2014 года, рис. 14), а после периода некоторой стабильности они возобновили свое падение.

(Данные Thomson Reuters)

Рисунок 14. Цены на нефть

Что важно для нашего перспективного анализа, Саудовская Аравия не вела себя иррационально, хаотично или безрассудно. Вместо этого она применяла урок, который извлекла из прошлых эпизодов.

Да, играя роль "качающегося" производителя, королевство могло бы противостоять понижательному давлению на цены на нефть. Но при этом оно потеряет долю рынка, которую в прошлом было довольно сложно отвоевать. Сегодня это еще сложнее, поскольку на рынке появились значительные поставки нетрадиционных энергоносителей.

В расчеты саудовцев могли войти еще два соображения. Во-первых, снижение цен на нефть оказало давление на некоторых политических противников Саудовской Аравии, включая Россию и Иран, которые противодействовали некоторым региональным целям королевства, в том числе в Сирии, а затем и в Йемене. Во-вторых, это быстро превратило некоторых поставщиков энергоресурсов (как традиционных, так и нетрадиционных) из прибыльных в убыточные. Действительно, газеты часто писали о растущем числе остановленных буровых установок в США, о заключении контрактов нетрадиционными компаниями и о сокращении инвестиционных бюджетов на строительство новых объектов. Да, Саудовская Аравия понесла значительное сокращение доходов от продажи нефти в результате резкого падения мировых цен на энергоносители, но это также непропорционально замедлило добычу и новые инвестиции в других странах, что повысило будущую стоимость значительных запасов королевства в недрах.

Это заметное изменение в парадигме производства означало, что теперь восстановление ценового равновесия на нефтяных рынках зависит от естественных рыночных сил в де-факто новом свинг-производителе (США) - благодаря влиянию низких цен на закрытие ставших нерентабельными месторождений и альтернативных источников энергии, сдерживанию планов расширения производства и стимулированию роста спроса.

Все это произойдет и приведет к последующему, более длительному восстановлению цен на нефть, но это займет немало времени. Тем временем, когда цены на нефть установились на значительно более низких уровнях, некоторые экономические (и политические) модели поведения начали меняться таким образом, что это будет продолжаться относительно долго.

В экономической сфере следует ожидать влияния на потребление, изменения энергоемкости и т. п. Также следует ожидать изменения глобальных балансов, стимулирующих рост потребления в странах-импортерах нефти (чья предельная склонность к потреблению выше, чем у производителей нефти с низким уровнем поглощения) и снижение стоимости производства для целого ряда видов деятельности.

Вероятность долгосрочных последствий усиливается, когда анализ выходит за рамки экономики и включает в себя геополитические эффекты. Низкие цены на нефть создают огромные проблемы для таких стран, как Россия и Венесуэла. Помимо того, что их внутренняя динамика приближается к переломным точкам, они выборочно снижают свое реальное и предполагаемое влияние на другие страны. Так, некоторые считают, что историческая сделка между Кубой и США, заключенная в декабре 2014 года при посредничестве президента Обамы, которая изменила пятидесятилетнюю парадигму внешней политики, не состоялась бы, если бы не опасения кубинского правительства, что теперь оно будет получать меньше поддержки от России и Венесуэлы, двух производителей нефти, сильно пострадавших от обвала цен.

Мало кто ожидал, что цены на нефть упадут так сильно, особенно за такой короткий период времени. Вряд ли сюрпризы прекратятся. Скорее всего, последуют экономические, политические и геополитические изменения, которые еще недавно считались маловероятными, а то и вовсе немыслимыми. Они сулят как положительные, так и отрицательные стороны, или то, что мы можем назвать хорошим, плохим и уродливым в этом новом энергетическом мире. 2

Что важно для основных гипотез этой книги, связанная с ними динамика говорит о двусторонних рисках, и они значимы. Это снова понятие распределения, в котором хвосты довольно толстые, и которое в сочетании с другими факторами способствует общей трансформации со временем от нормального колоколообразного распределения потенциальных исходов к более бимодальному.

С другой стороны, низкие цены повышают вероятность глобального экономического подъема, а поскольку в относительном выражении выгоды получают менее обеспеченные домохозяйства (чьи расходы на энергию составляют большую часть их бюджетов по сравнению с более обеспеченными домохозяйствами), они также противодействуют силам растущего неравенства - пусть и на периферии.

С другой стороны, давление на и без того неэффективные нефтедобывающие компании может подтолкнуть их к более разрушительной региональной и глобальной роли. Снижение цен также приведет к тому, что некоторые сырьевые компании и компании, связанные с сырьевыми товарами, столкнутся с трудностями в выплатах, что может отразиться на некоторых классах активов, в которых они преобладают (например, высокодоходные облигации и корпоративные компании развивающихся рынков). Они также препятствуют инвестициям в будущие энергетические мощности, в том числе сланцевые.

2. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РАЗРУШИТЕЛЬНЫХ ТЕХНОЛОГИЧЕСКИХ ИННОВАЦИЙ

Второй фактор, способствующий относительно нестабильному распределению будущих потенциальных исходов, - продолжающаяся технологическая революция. Эта революция сочетает в себе два важнейших элемента: расширение прав и возможностей человека до такой степени, которая еще недавно считалась маловероятной, а то и вовсе немыслимой, и развертывание больших данных, искусственного интеллекта и того, что Эрик Бринйолфссон и Эндрю Макафи окрестили "второй эрой машин". 3 Многие наблюдатели и исследователи называют эти революционные и преобразующие силы одними из самых мощных в истории.

Выступая в марте 2015 года на конференции "Будущее работы", организованной WorldPost, совместным предприятием Института Николаса Берггрюена и Huffington Post Арианны Хаффингтон, Эндрю МакАфи добавил, что это "единственный бесплатный обед, с которым экономисты могут согласиться". (Он также отметил, что не существует экономических законов, гарантирующих, что выгоды будут распределены поровну или справедливо).

Хотя мнения расходятся, большинство сходится в одном: мы все еще находимся на ранних этапах поистине исторических преобразований. Инновации с каждым днем становятся все более многочисленными и расширяются во многих измерениях.

На первый взгляд, эти два фактора - расширение индивидуальных возможностей и большие данные - могут показаться противоречивыми. Один из них заключается в том, чтобы дать человеку возможность делать больше. Другой больше напоминает фильмы о появлении машин, которые, быстро поглощая множество данных и соответствующим образом развиваясь, переходят от поддержки и укрепления личности и индивидуализма к вытеснению человечества. Действительно, вспомните такой простой пример, как игра в тривиальные игры. Удивительная сила Интернета, собирающего информацию, в сочетании со стремительным развитием технологий смартфонов дает вам мощные инструменты для правильного ответа на большее количество вопросов, причем гораздо быстрее, чем многие люди могли себе представить. И все же это те же основополагающие силы, которые позволяют таким машинам, как Watson от IBM, побеждать людей в игровых шоу. Они также лежат в основе работы над автомобилями без водителя, удаленной диагностики здоровья и многого другого.

Но на самом деле это далеко не простая дихотомия. Да, феномен "гонки с машинами" сказывается на рынке труда, стоимости образования, оплате труда и составе рабочих мест в современной экономике. 4 Он также изменяет конфигурацию риск/доходность новых инвестиций, усиливая эффект "победитель получает все".

Чем инновационнее экономика, тем выше текучесть кадров и тем большее значение имеют системы социальной защиты. Более того, двойная преобразующая сила этих инноваций - стимулирующая и вытесняющая - несет в себе потенциал как хорошего, так и плохого. Именно поэтому Ян Голдин, директор Школы Мартина в Оксфордском университете, считает, что они представляют собой "новый Ренессанс", который, как и старый, может сочетать в себе великие достижения и возможность ужасных происшествий.

Мы уже обсуждали, как эти силы привели к появлению "других миров". От Uber до Airbnb, технологически подкованные предприниматели разрушают давно устоявшиеся сегменты . И вместо того, чтобы опираться на традиционные подходы, они используют ключевые компетенции, которые изначально были чужды этим сегментам - хотя, очевидно, ненадолго.

В качестве другой иллюстрации, менее заметной, просто посмотрите, как эти две силы объединяются в медиа и финансах - двух областях, где разрушительные технологии оказывают быстро растущее влияние, но конечное макровоздействие которых неясно.

Если говорить о средствах массовой информации, то следует рассмотреть, как изменились наши источники информации. Технологические прорывы кардинально изменили ландшафт, изменив условия входа и участия как для производителей, так и для потребителей. Доступ стал лучше, а затраты - ниже. Таким образом, то, что когда-то было физическим, превращается в виртуальное, появляются новые платформы, облегчающие потребление и производство, а доступ растет в геометрической прогрессии. Все это, в свою очередь, порождает "большие данные", которые можно анализировать, чтобы сделать всю эту комбинацию еще более мощной.

Сегодня многим людям гораздо проще размещать контент в Интернете, и гораздо проще до него добраться, причем опять-таки очень широкому кругу людей (в основном, хотя и не полностью, независимо от географии, уровня доходов и социально-экономического положения). Однако в процессе этого количество людей, занятых в традиционных СМИ, значительно сократилось, а технологии также были использованы экстремистскими элементами для содействия ужасному насилию.

Это часть более широкого исторического процесса демократизации, который меняет социальное, экономическое, политическое и геополитическое взаимодействие во всем мире. Отдельно это проявляется в росте числа негосударственных субъектов, а также в содействии созданию сетей, координации и самоорганизации. Это все более широкая трансформация, которой способствует индивидуальное и совместное воздействие социальных сетей и цифровой революции (включая Интернет, мобильность и приложения). В процессе трансформации появляются новые участники, которые приносят с собой все большее когнитивное разнообразие, в том числе с заметным перекосом в сторону технологических сбоев и поведенческих наук.

Какими бы мощными ни были эти силы, нам еще только предстоит увидеть их полное воздействие на СМИ, не говоря уже о растущем числе других секторов и видов деятельности. Во-первых, никто, похоже, - по крайней мере, пока, - не смог разгадать код, позволяющий выгодно сочетать новый контент и старые, крупные платформы. И это не из-за отсутствия попыток.

Было предпринято несколько попыток. Некоторые из них направлены на расширение возможностей новых поставщиков контента в рамках традиционных платформ (пример - The New York Times с Dealbook и Financial Times с Alphaville). Другие представляют собой ответвления от таких платформ, мотивированные убеждением, что иначе они не могли бы процветать (например, VOX от The Washington Post). Кроме того, на традиционные платформы приходят те, кто обладает сильными и устоявшимися технологическими навыками и практически не имеет классического медийного опыта (как, например, покупка The Washington Post компанией Amazon Джеффа Безоса).

-

В то время как в сфере финансовых услуг феномен разрушения находится на гораздо более ранней стадии. И снова его движущей силой является сочетание расширения прав и возможностей человека, с одной стороны, и больших данных, искусственного интеллекта и машинного обучения - с другой.

За последний год я столкнулся с несколькими случаями, когда силы финансовой демократизации перекраивают внешние границы индустрии финансовых услуг. В некоторых из них я даже принимал участие, в том числе в качестве инвестора (Ellevate и Payoff) и члена совета директоров (Payoff).

Наиболее заметным является использование все более широких платформ P2P и прямого кредитования в обход дорогостоящих и ограничивающих посредников. В результате этого заемщики и кредиторы напрямую связываются более выгодными и экономически эффективными способами. Это уже происходит на обеих сторонах отношений потребительского кредитования и, вероятно, станет характерной чертой управления активами в ближайшие годы. В некоторых случаях изменения в ландшафте также расширяют возможности людей, предоставляя им доступ к лучшим финансовым инструментам и информации, которые позволяют им вести менее напряженную жизнь (например, то, что пытается сделать Payoff с помощью более широкого доступа к "финансовым личностям" и подходам к управлению).

Учитывая нашу предыдущую дискуссию о последствиях мирового финансового кризиса, неудивительно, что внешние силы также играют свою роль, начиная с дефицита доверия, обременяющего банки, и заканчивая энергичными подходами к защите прав потребителей, которые справедливо выступают за предоставление финансовых услуг, лучше соответствующих успеху клиента. Наиболее ярко это проявляется в нишевых подходах, направленных на решение проблем недостаточно обслуживаемых или плохо функционирующих сегментов с точки зрения клиента - например, Ellevate стремится сделать это для женщин, Payoff - для решения проблем, связанных с угнетающей задолженностью по кредитным картам, а различные P2P-компании - для малого бизнеса.

Эти нарушения будут приняты некоторыми из существующих, более прогрессивных институтов, но им также будут противостоять многие традиционные действующие лица, особенно те, кого пугает понятие "саморазрушение". Им еще предстоит пройти испытание экономическим спадом. Они потребуют ускорения процесса регулирования, в том числе разработки специальных условий для развивающихся цифровых платформ. При этом финансы будут медленно следовать по пути, уже проторенному технологиями, а в последнее время и еще менее детерминированно - медиа. И снова будет наблюдаться тенденция к тому, что обычное колоколообразное распределение ожидаемых результатов со временем превратится в бимодальное.

Положительные стороны этого явления финансовой демократизации весьма значительны, и они особенно велики, поскольку снижают барьеры для входа на рынок и выработки более гибких решений. Это расширяет источники и сферы использования заемных средств, снижает накладные и прочие посреднические расходы, а также улучшает финансовые условия, предлагаемые конечным пользователям. Приток большего когнитивного разнообразия делает отрасль более динамичной, в том числе побуждая поставщиков услуг выходить за рамки традиционного привлечения клиентов и ориентации на продукты, а также предлагать более целостные решения, ориентированные на клиента. Учреждения, которые предпочитают ориентировать свои продукты и услуги на долгосрочный успех своих клиентов, получают больше возможностей для коммерческого успеха. Более "демократизированная" техно-финансовая (или "FinTech") инфраструктура имеет больше шансов согласовать приоритеты поставщиков с реальными потребностями потребителей в финансовых услугах и решениях.

Наряду с большими данными, благодаря внедрению поведенческих финансов (то есть лучшему пониманию того, как когнитивные и психологические факторы влияют на финансовое поведение), разрушительные силы также помогают постепенно отучить индустрию от одержимости неизбежно частичными кредитными баллами FICO в пользу аналитических моделей, более точно выверенных с учетом финансового здоровья. Хотя этим более комплексным моделям еще предстоит пройти полный экономический цикл , появляется более полное понимание как финансового мышления, так и поведения, и они расширяются благодаря работе над различными "финансовыми личностями".

Есть и отрицательные стороны. Некоторые виды деятельности, основанные на инновациях, напоминают Дикий Запад. Что особенно тревожно, плохо регулируемые и злоупотребляемые P2P-платформы могут в конечном итоге способствовать финансированию незаконной деятельности - от наркотиков до терроризма.

Как и во многих других исторических нововведениях, значительно снижающих барьеры для входа, естественная склонность людей поначалу заключается в чрезмерном производстве и чрезмерном потреблении теперь уже более доступных видов деятельности. Со временем это приводит к более стабильному равновесию - но зачастую только после процесса, включающего в себя множество максимумов и минимумов, а также ряд невероятных и немыслимых событий.

ГЛАВА 28

. СОБИРАЕМ ВСЕ ВМЕСТЕ

"Развитие технологий всегда нарушало статус-кво. Но никогда они не делали этого на стольких рынках и с такой скоростью и масштабом, как сегодня".

-РИЧАРД ДОББС, ДЖЕЙМС МАНЬИКА И ДЖОНАТАН ВЕТЦЕЛЬ 1

То, что мы наблюдали до сих пор, можно кратко охарактеризовать как будущее, в котором существующий базис нарушается как сверху, так и снизу - то есть под воздействием последовательных экономических/геополитических/политических/социальных макросилы и разрушительных микросилы. Таким образом, я убежден, что нас ожидают серьезные перемены, разумеется, опять же в связи с понятием Т-образного перекрестка.

Силы, действующие сверху вниз и снизу вверх, ставят под угрозу общепринятый базовый вариант еще более длительного равновесия с низкими темпами роста, при котором центральные банки продолжают успешно подавлять волатильность рынка. Со временем эта конфигурация будет становиться все более нестабильной, а значит, и поддерживать ее будет все труднее. Будучи единственным игроком в городе, центральным банкам будет все труднее удерживать всех на пути, который мешает достижению желаемых экономических и финансовых целей. Операционная среда будет становиться все более сложной, волатильной и менее предсказуемой.

При этом вероятность откровенного перевеса становится все выше, хотя направление этого перевеса в конечном итоге уравновешивается. Причины этого действительно многогранны и включают в себя не только ряд экономических, финансовых, геополитических, политических, социальных и технологических факторов, о которых мы уже говорили. Они также связаны с влиянием инноваций.

Сегодняшние инновации угрожают довольно многим существующим отраслям и видам деятельности тем, что я назвал "разрушениями из других миров". 2 Если вернуться к примерам Airbnb и Uber, то оба они нарушили и переосмыслили свои отрасли, используя подходы, которые ранее имели очень мало общего с теми областями, которые они так эффективно и глубоко разрушили. Помните, что Airbnb еще не построила ни одного отеля. Тем не менее за шесть лет компания накопила миллион комнат, сдаваемых в аренду, по сравнению с примерно 700 000 комнат группы Hilton за гораздо больший период времени. В результате появился набор радикально новых игровых планов, которые в корне меняют правила и подходы к работе целевой индустрии.

Это явление будет распространяться, подпитываемое как спросом, так и предложением.

Что касается спроса, то потребители стали ожидать гораздо большего от продуктов и услуг, которые они потребляют. Особое внимание они уделяют скорости, производительности, удобству, возможностям подключения и большей персонализации, и их терпение терпеть отставание в этих областях иссякает. Все это происходит в то время, как, по данным Института McKinsey, почти две трети стоимости новых интернет-предложений достается потребителю.

Со стороны предложения меняются давно существующие барьеры входа и само определение инвентаря. Вспомните, как Uber приспособил существующие технологии для преобразования давно укрытой от посторонних глаз отрасли, которая зачастую предоставляла некачественные и дорогие услуги, и как давние гостиничные бренды, такие как Four Seasons и Starwood, теперь вынуждены беспокоиться об Airbnb не меньше, если не больше, чем о своих традиционных конкурентах. Действительно, как отмечают Ричард Доббс, Джеймс Маньика и Джонатан Ветцель, "благодаря снижению барьеров для входа, теперь часто случается так, что небольшие компании сменяют лидеров и набирают критическую массу за считанные месяцы. Границы между секторами стали размытыми, а цифровые возможности часто приводят к смещению экономических ценностей между игроками и секторами".

Эта двойственность, связанная со сбоями как сверху, так и снизу, делает существующую глобальную экономическую конфигурацию более сложной для поддержания - особенно учитывая степень, до которой центральные банки уже переусердствовали. Со временем эта двойственность будет способствовать возникновению одной из двух крайностей на глобальном уровне, и некоторые из наиболее уязвимых областей столкнутся с этой развязкой гораздо раньше.

Когда перед вами стоит задача предсказать, какой из множества будущих исходов, скорее всего, будет преобладать, нет ничего хуже, чем показаться неуверенным в своих силах и не проявить решительности в отношении только одного из возможных исходов. Но как бы мне ни хотелось этого избежать, на данный момент просто не хватает данных, чтобы предсказать вероятное преобладание одного из двух среднесрочных исходов, стоящих перед мировой экономикой. И, к моему разочарованию, сроки перехода не столь ясны и предсказуемы, как мне хотелось бы. Но не стоит заблуждаться: Мы стоим перед важным поворотным моментом, и нам нужно хорошо понимать это, чтобы иметь хорошие шансы правильно его преодолеть.

Это признание того, что мы пока не можем определить, по какому пути мы пойдем, и точные сроки ожидающих нас перемен, не является отговоркой. Напротив, это признание изменчивости "необычайно неопределенного прогноза" председателя Бернанке. Более того, такое положение дел не должно приводить к операционному параличу и сужению кругозора. Совсем наоборот. Оно требует энергичного мышления. Это заставляет нас прислушаться к идеям поведенческих наук и нейронаук и делает необходимым, чтобы мы работали над тем, чтобы на всех уровнях - корпоративном, правительственном, домашнем и многостороннем - обеспечить правильное сочетание необязательности, устойчивости и гибкости в нашем движении вперед.

Последствия всего этого выходят далеко за рамки того, что традиционным компаниям придется приспосабливаться. Даже самые проворные разрушители будут вынуждены сохранять свое лидерство, и, как недавно продемонстрировали Amazon и Google, они должны быть готовы время от времени "саморазрушаться" с позиции силы. Все это говорит о важном моменте, который стоит перед всеми нами и который повлияет не только на наше благополучие, но и на благополучие наших детей и внуков.

ЧАСТЬ

VI

. КЛЮЧИ К НАВИГАЦИИ ПО БИМОДАЛЬНОМУ РАСПРЕДЕЛЕНИЮ

"Дайте мне экономиста с одной рукой! Все мои экономисты говорят: "С одной стороны, с другой стороны". "

-ГАРРИ С. ТРУМЭН

ГЛАВА 29

. ЧТО ГОВОРИТ НАМ ИСТОРИЯ

"Управлять сложной организацией нелегко и в лучшие времена. Особенно трудно, когда новости постоянно напоминают вам, что все, что вы думали, что знаете о мире, кажется неправильным. Или, по крайней мере, немного не так".

-РИЧАРД ДОББС, ДЖЕЙМС МАНЬИКА И ДЖОНАТАН ВЕТЦЕЛЬ 1

Начнем с неудобного заявления: Бимодальные распределения, лежащие в основе понятия Т-образных перекрестков, не так-то просто для всех нас, и для этого есть веские научные и поведенческие причины. История далеко не всегда обнадеживает относительно того, как мир справится с грядущими проблемами.

Первое важное условие для успешной работы в этой области - понять, как большинство из нас - людей - склонны реагировать на них, независимо от того, функционируем ли мы в одиночку или в коллективе (будь то домохозяйство, компания или государственная служба, и, конечно, на многостороннем уровне, когда взаимодействуем с людьми из разных стран и культур). Бимодальные распределения потенциальных исходов противоречат парадигме, в рамках которой мы понимаем большинство вещей, происходящих в нашей жизни, - парадигме, основанной на колоколообразных распределениях, которые невероятно успокаивают. Эти "нормальные распределения" предполагают высокую вероятность определенного исхода в пределах колоколообразного распределения исходов. Конечно, есть хвосты с обеих сторон, чрезвычайно хорошие и ужасно плохие, но они тонкие, поскольку их ожидаемые вероятности низки.

Простая иллюстрация может помочь. Подумайте о вашей обычной подготовке к посадке на самолет, вылет которого запланирован на 14:00. Вы планируете добраться до аэропорта к 14:00, даже если знаете, что нет полной уверенности в том, что вылет действительно произойдет в это время. Он может быть значительно задержан (неблагоприятный вариант, или то, что экономисты и участники рынка называют "левым хвостом"); или же вы можете вылететь вовремя, иметь все свободные места в мире и получить превосходное обслуживание ("правый хвост"). Обратите внимание, что, хотя вы и знаете о хвостах, они не определяют ваше поведение. Это колоколообразное распределение возможных исходов (рис. 15).

Теперь представьте, что вместо 14:00 накануне вам сообщили, что вылет по расписанию будет либо в 8:00, либо в 20:00 (то есть через шесть часов по обе стороны от 14:00; рис. 16). Большинство из нас сочтет такое изменение весьма обескураживающим. Нам нужно будет переосмыслить его и отреагировать соответствующим образом.

Вот что, в очень упрощенном виде, говорят нам эмпирические и теоретические исследования о нашей вероятной реакции на переход от нормального колоколообразного к бимодальному распределению потенциальных исходов. Для простоты изложения их можно сгруппировать в четыре общие категории.

Для горстки людей изменение бимодального расписания просто не будет зарегистрировано. По сути, оно исключено "слепыми зонами", которые блокируют изменения в мыслительном процессе и, следовательно, способность усваивать информацию, просчитывать последствия и реагировать соответствующим образом. Эта первая группа просто не видит изменений в распределении потенциальных исходов. Ее члены продолжают действовать в старой парадигме, причем довольно уверенно.

Вторая группа осознает отход от нормального колоколообразного распределения. Тем не менее, при рассмотрении вопроса о том, что делать, внутренние процессы обсуждения будут склонны преобразовать неудобную и незнакомую информацию обратно в более комфортные рамки нормального распределения. Возвращаясь к примеру с самолетом, можно сказать, что эти люди объединили два возможных времени вылета самолета (8 утра и 8 вечера) и действовали на основании того, что середина имеет значение... так что это все-таки вылет в 14.00!

Рисунок 15. Колоколообразное распределение

Рисунок 16. Вылет самолета

Третья группа будет действовать лучше, но не в полной мере. Они признают, что переход к бимодальному режиму требует иного поведения. Они обсудят, каким оно должно быть. Однако, переходя от разработки к реализации, они рискуют стать жертвой "активной инерции", то есть стремиться сделать что-то другое, но, учитывая все силы истории и инерции, в итоге делать все то же самое.

Четвертая, наиболее успешная группа признает, что бимодальное распределение требует важных изменений в поведении и стратегии, и, что не менее важно, они будут действовать в соответствии с этим. В некоторых случаях они введут институциональные и процессуальные изменения, чтобы структура помогла выполнить часть тяжелой работы. Они составят планы на случай любого из двух возможных отъездов, а также необходимые планы на случай непредвиденных обстоятельств и что делать в промежутке между ними, и попытаются понять, как можно получить более детерминированную информацию о фактическом отъезде.

Дон Салл, профессор Массачусетского технологического института и эксперт по стратегии и ведению бизнеса в условиях неспокойных рынков, посетил нас в PIMCO в 2009 году и поделился с нами интересными примерами из корпоративного мира.

Вспомните, как доминировала компания IBM накануне революции персональных компьютеров (ПК). У компании был самый мощный бренд в области технологий. Каждый год она выделяла большой бюджет на исследования и разработки. И она была прибыльной. По этим показателям она занимала очень сильную позицию, чтобы доминировать в революции ПК.

Исследования показывают, что руководители IBM знали о "разрушительной технологии" ПК. Они обсуждали связанные с этим проблемы, понимая, что для клиентов мейнфреймов, их основной клиентуры, возможен бимодальный исход. Некоторые из них будут окончательно потеряны для ПК, в то время как другие будут заинтересованы в модернизации мейнфреймов для поддержки новых требований.

Последствия казались очевидными, и они указывали на стратегическую перезагрузку, предполагающую решительный переход к более колючему подходу. Но когда дело дошло до реализации, IBM попала в ловушку "активной инерции". Вместо того чтобы решительно перейти к новому подходу, они позволили своему более привычному историческому поведению оказывать влияние на их дальнейшие действия.

В итоге компания как недооценила разрушения, вызванные появлением ПК, так и переинвестировала в существующие инициативы по созданию мэйнфреймов. В результате они были съедены заживо сначала Compaq, а затем Hewlett-Packard. Действительно, если бы не корпоративная реорганизация, которая превратила компанию в гораздо более сервисную структуру, IBM, скорее всего, не было бы сегодня. По сути, IBM распознала бимодальное распределение, с которым столкнулась, и, хотя у них были возможности хорошо управлять им, они не смогли этого сделать, потому что в итоге оказались под чрезмерным влиянием того, что хорошо работало на них в прошлом (когда они действовали в животе колоколообразной кривой), а не того, что будет лучше работать в будущем в изменившихся и более неопределенных условиях.

Затем можно вспомнить Pan American World Airways (Pan Am) и Trans World Airlines (TWA). Во времена моего детства они были доминирующими американскими авиакомпаниями, как и Eastern Airlines. Их сети (и доходы) были сильно наклонены в пользу маршрутов по США и международных маршрутов. Вскоре появилась Southwest (и другие) с разрушительной технологией. Компания использовала одну модель самолета и первоначально сосредоточилась на более коротких региональных маршрутах, а затем перешла к модели "хаб энд спик".

Наблюдая за тем, как Southwest набирает обороты в качестве разрушительной технологии и постепенно съедает их долю рынка, устоявшиеся компании не смогли существенно изменить свое поведение и стратегии. Вместо этого они, по сути, продолжали делать все то же самое, и это был лишь вопрос времени, когда их господство испарится вплоть до банкротства.

Это лишь несколько примеров, но они говорят о том, что корпорации уже не раз пытались приспособиться к иному распределению потенциальных результатов.

У правительств похожая история.

Ранее мы рассказывали о том, как после мирового финансового кризиса правительства стран с развитой экономикой пытались осознать, что они столкнулись с совершенно новым распределением возможных последствий. Поэтому они не смогли своевременно дополнить свой традиционный циклический образ мышления светскими и структурными элементами и не обратили внимания на необходимость извлечения уроков из опыта стран с развивающейся экономикой (где светские/структурные факторы обычно преобладают над циклическими). Как следствие, правительства не смогли воспользоваться политическим окном, открывшимся в результате кризиса, для надлежащего переоснащения и реинвестирования (тем самым не выполнив знаменитое напоминание Рама Эмануэля, главы администрации Белого дома президента Обамы в 2009-2010 годах, о том, что "никогда не нужно пускать серьезный кризис на самотек").

В каждом из этих случаев требовался более взвешенный, целостный и когнитивно открытый подход. Однако в итоге получилось то же самое.

Суждения и решения компаний и правительств основывались на традиционных, привычных и успокаивающих мыслительных процессах - относительно легких вариантах, предполагающих аналитические сокращения и позволяющих опираться на прошлый опыт. К сожалению, это было не то, что нужно, и это не работало хорошо.

Это явление связано с популярной работой Дэниела Канемана, психолога, получившего Нобелевскую премию за вклад в поведенческую экономику, - в частности, с тем, как мы склонны прибегать к двум способам мышления, причем делаем это довольно асимметрично. 2

Большую часть времени наш автоматический, интуитивный разум (Дэниел Канеман называет его "системой 1") 3 руководит нами, и не зря, поскольку он учитывает особенности мира, в котором мы обычно работаем, - мира, в основе которого лежит представление об утешительном колоколообразном распределении ожидаемых результатов. Большую часть времени он служит нам верой и правдой.

Однако система 1 может сбить нас с пути, если она не сочетается с нашим "контролируемым, обдуманным, аналитическим умом" ("или системой 2"). Этот "медленный, старательный и обдуманный" ум обеспечивает набор сдержек и противовесов, которые становятся особенно важными и ценными в меняющемся мире - особенно в том, в котором вероятность хвостатых событий возрастает.

Дэниел Канеман предупреждает, что мы склонны слишком полагаться на Систему 1. В конце концов, этот способ мышления относится к "деятельности, которая в основном выполняется без усилий и автоматически". В отличие от системы 2, которая является "неуклюжей" (но, что важно, "способной выполнять сложные действия, которые система 1 не может выполнить").

В отличие от системы 1, которая дается нам совершенно естественно, система 2 требует самоинвестирования и поддержания. Ее укрепляют образование и аналитическая осведомленность. Только тогда она "улавливает сигналы о том, что "в этой ситуации я могу совершить... ошибку". " 4

Нельзя недооценивать необходимость понимания динамики развития событий и важность понимания того, когда нужно задействовать Систему 2. Дополнительные сведения можно получить, углубившись в изучение того, чему нас учат социальные науки, поведенческие и нейронауки, начиная с необходимости распознавать и более эффективно бороться со слепыми пятнами и предубеждениями.

ГЛАВА 30

. РАСПОЗНАВАНИЕ СЛЕПЫХ ПЯТЕН И ПРЕОДОЛЕНИЕ ПРЕДУБЕЖДЕНИЙ

"Выживает не самый сильный вид, не самый умный. Выживает тот, кто наиболее приспособлен к изменениям".

-ЧАРЛЬЗ ДАРВИН

Будучи генеральным директором глобальной компании или гордым и счастливым родителем, я столкнулся с множеством примеров предвзятости - как сознательной (явной), так и бессознательной (скрытой), - которая сдерживает отдельных людей и мешает коллективу реализовать свой потенциал. 1 В процессе работы я стал особенно чувствителен к тому, как предвзятость может подорвать культуру высокой производительности и меритократии.

Я отношусь к числу тех, кто твердо убежден, что инклюзивность и многообразие - это очень весомый аргумент в пользу бизнеса и общества. Ни одна компания и уж тем более ни одна страна не сможет реализовать свой потенциал, если не будет принимать и расширять возможности талантливых людей, независимо от пола, расы, культуры, сексуальной ориентации и взглядов. Для этого необходимо активно и постоянно поощрять своих сотрудников к осознанию того, что то, как они думают о проблемах и почему, может быть так же важно, как то, что и когда они думают. В противном случае они станут заложниками пагубных предубеждений, часто непреднамеренных, и будут подвержены вредным слепым пятнам. Действительно, учитывая все проведенные исследования, не должно быть никаких сомнений в том, что трудно добиваться инклюзивности и многообразия, если вы не в состоянии решить эти вопросы, как на начальном этапе, так и с течением времени.

Все эти соображения важны в мире с постоянным режимом работы. Они приобретают еще большее значение, когда текучесть становится главной темой игры, как это происходит сегодня. Это касается и отдельных людей, и домохозяйств, и компаний, и правительств. И это особенно актуально в мире, который движется к Т-образному перекрестку.

На мой взгляд, ничто не заставляет человека острее ощущать трудности, связанные с обеспечением большей инклюзивности и более широкого разнообразия, чем когда вы случайно оказываетесь в составе группы, ориентированной на достижение высоких результатов, которой внезапно дают понять, что она рискует совершить глупую ошибку. За последние несколько лет со мной такое случалось как минимум пару раз, в том числе когда я входил в состав комитета по оценке продвижения по службе.

На совещании, созванном для оценки соответствия кандидатур, выдвинутых на повышение, группа руководителей высшего звена колебалась по поводу коллеги, работающего в Азии, чьи результаты были выдающимися, но навыки внутренней коммуникации, по их мнению, требовали определенной работы. Группа склонялась к решению отложить повышение еще на один год, чтобы дать этому человеку возможность поработать над внутренних коммуникаций. Затем один из членов группы мудро заметил, что, делая акцент на навыках общения на английском языке, мы применяем очень узкую точку зрения к человеку с исключительными показателями, который ведет подавляющее большинство своей работы на другом языке. В конце концов, если бы нас направили в Азию, многие ли из нас смогли бы хорошо взаимодействовать с клиентами, говоря на местном языке?

Это важное замечание сразу же дало нам понять, что мы невольно приняли узкую точку зрения, обусловленную нашими собственными культурными предубеждениями. Более того, мы вряд ли стали бы сдерживать продвижение по службе наших высокоэффективных англо-американских коллег-экспатриантов (группа "большинства"), работающих за пределами США и Великобритании, только потому, что они не говорили на языке страны, в которую были направлены.

Мы были очень близки к тому, чтобы совершить ошибку, и не просто ошибку - ошибку, которая шла вразрез с нашей меритократической культурой и нашей собственной маркой "конструктивной паранойи". Это произошло несмотря на то, что компания прилагала значительные усилия для повышения осведомленности и минимизации вероятности подобных событий.

Для многих из нас в зале стало шоком осознание того, что мы, информированные и преданные своему делу люди, искренне работающие в культуре, ориентированной на эффективность, и стремящиеся к достижению высоких результатов, практически стали жертвами неосознанных предубеждений и непреднамеренных слепых пятен.

Реальность такова, что, даже пройдя курс повышения осведомленности, мы можем быть не настолько нейтральны, как нам хотелось бы думать. Более того, устаревшие, но все еще действующие общественные силы могут сделать наши уязвимости довольно глубоко укоренившимися, тем самым влияя на процессы и принятие решений.

Особенно сильное влияние на мои размышления об этих вопросах оказали труды и выступления Махзарин Банаджи, профессора социальной этики факультета психологии Гарвардского университета. В ее работе подробно описано, как действуют бессознательные предубеждения и "слепые пятна", в том числе почему даже самые продуманные люди и самые успешные компании могут попасть впросак. К счастью, подобно современным маленьким лампочкам на внешних зеркалах заднего вида, которые теперь загораются, когда в слепой зоне находится автомобиль, Махзарин Банаджи предлагает инструменты для минимизации потенциального ущерба.

Совместно с профессором Энтони Гринвальдом из Вашингтонского университета Махзарин Банаджи провела многолетнее исследование, в ходе которого выяснилось, что существуют научно обоснованные причины, по которым большинство из нас имеют слепые пятна, а также становятся жертвами неосознанных предубеждений, 2 и они не связаны с ценностными суждениями о нас. Действительно, они есть у "хороших людей". Скорее, они связаны с тем, как устроен наш мозг, как мы эволюционировали с течением времени, с влиянием детства, с тем, как мы исторически взаимодействовали друг с другом, с нашей склонностью к поиску аналитических путей и с тем, как мы склонны формулировать вопросы.

Потери для отдельных людей и коллективов могут быть значительными. Иначе говоря, упущенные возможности нематериальны. В качестве примера можно привести исследование 1000 крупных бизнес-инвестиций, проведенное 3 исследователями McKinsey, которое показало, что доходность на 7 процентных пунктов выше в тех случаях, когда корпоративные процессы принятия решений были направлены на борьбу с предвзятостью.

Существует множество анекдотических примеров того, как предвзятое отношение подавляет конструктивный диалог в компаниях и последующий процесс принятия решений. В серии статей "Женщины и работа", опубликованных в New York Times, Шерил Сэндберг и Адам Грант рассказали о том, что, как я подозреваю, многие из нас наблюдали в англосаксонской корпоративной культуре, а именно: о часто непреднамеренном (но иногда вполне очевидном) групповом поведении, которое мешает женщинам свободно выражать свое мнение на совещаниях, даже если им есть что сказать.

Шерил Сэндберг и Адам Грант отмечают: "Мы видим, как это происходит снова и снова. Когда женщина говорит в профессиональной среде, она ходит по натянутому канату. Ее либо не слышат, либо осуждают как слишком агрессивную. Когда мужчина говорит практически то же самое, головы кивают в знак одобрения его прекрасной идеи. В результате женщины часто приходят к выводу, что лучше сказать меньше, чем больше." 4

Шерил Сэндберг и Адам Грант отмечают, что этот феномен не ограничивается корпоративным миром. Они ссылаются на исследование Виктории Бресколл, психолога из Йельского университета, которая зафиксировала аналогичное поведение и результаты в Сенате США.

В обоих случаях корректирующие действия включают в себя два минимальных шага: во-первых, признание того, что это проблема, которую необходимо решить, чтобы она не продолжала подрывать эффективность коллектива; во-вторых, принятие (неоднократное) очень продуманных мер для достижения этой цели. В данном случае они включают в себя проведение собрания таким образом, чтобы признать, что разные люди хотят внести свой вклад в разговор, и создать для них безопасное пространство для этого.

Последствия для домохозяйств также значительны. Например, исследования показали, что как явные, так и скрытые предубеждения против девочек и женщин положительно связаны с домашним насилием, подростковой беременностью, браками несовершеннолетних, недоеданием, детской смертностью, а также глубокой и трудноизлечимой бедностью. Это особенно характерно для развивающихся стран.

Ущерб наносится не только девочкам и женщинам. Семья также оказывается в худшем положении, что усиливает издержки для общества, в том числе для тех, кто в наименьшей степени способен их себе позволить.

Во всех этих случаях - независимо от того, будут ли действовать отдельные люди, домохозяйства, компании или правительства - решение предполагает понимание, просвещение, пропаганду и решительные действия. Более того, эти действия должны быть подкреплены измерениями, исследованиями и готовностью к корректировке курса. В противном случае силы инерции окажутся слишком мощными, чтобы их преодолеть, и поведение не изменится.

Несколько лет назад я опубликовала рассказ о том, как я пережила опыт общения с моей дочерью, которой тогда было девять лет. Как я тогда отметила: "Я никогда не думала, что стану одним из тех родителей, которые оплошают, когда дело дойдет до защиты нашей маленькой дочери от гендерных предубеждений и стереотипов, которые зарождаются на ранних этапах развития ребенка. Я ошибалась". 5

Еще в 2013 году я заметила, что, вернувшись в летний лагерь, где участники выбирали научную тему, моя дочь выбрала "Древнюю цивилизацию", а не продолжила курс естественных наук, который ей так понравился в предыдущем году. Сначала она сказала мне, что ее выбор был продиктован интересом к истории и желанием узнать больше о Египте (что меня порадовало, учитывая мое собственное прошлое). Однако это объяснение показалось мне недостаточным. Поэтому я переспросил ее еще несколько раз, и она ответила, что, будучи единственной девочкой в классе естественных наук, она изучила вопрос и выбрала предмет, который обеспечит больший гендерный баланс в классе.

Как я признался тогда, не проявив достаточной чувствительности к тому, что устаревшие силы все еще играют важную роль, я остался в стороне и позволил вредному стереотипу возобладать.

Все эти промахи служат для меня постоянным напоминанием о том, что повышенная осведомленность хотя и необходима, но недостаточна. Необходимо также постоянно быть начеку, хотя бы для того, чтобы противостоять постоянному влиянию устаревших предубеждений. И нет лучшего способа сделать это в группе, чем поощрение когнитивного разнообразия.

ГЛАВА 31

. РАЗВИТИЕ И УКРЕПЛЕНИЕ КОГНИТИВНОГО РАЗНООБРАЗИЯ

"Сила заключается в различиях, а не в сходстве".

-СТИВЕН Р. КОВИ

Бизнес-обоснование для когнитивного разнообразия хорошо известно, и оно весьма убедительно: В подавляющем большинстве случаев более чем одна точка зрения помогает пролить свет на рассматриваемые вопросы, а с помощью надлежащим образом структурированного процесса различные точки зрения могут быть сведены воедино, чтобы подкрепить результаты принятия решений, которые превосходят результаты, основанные на индивидуальном принятии решений.

В размышлениях над этими вопросами на меня оказала большое влияние работа Скотта Пейджа, профессора политологии, сложных систем и экономики Мичиганского университета. Сочетая теоретические основы с практическими и доступными примерами, его работа дает важные, конкретные и действенные представления о том, что нужно, чтобы максимально увеличить вероятность принятия устойчиво лучших решений. 1

Скотт Пейдж утверждает, что эффективная инклюзия и разнообразие не только улучшают индивидуальное принятие решений. Его исследования показывают, что "группы людей с различными инструментами могут превзойти группы людей с "высокими" способностями в решении проблем и прогностических задач". Это приводит его к простому, но мощному выводу: "Разнообразие может улучшить итоговый результат. Оно даже может иметь такое же значение, как и способности". 2

Причина этого кроется в "супераддитивности", или возможности того, что "комбинации инструментов могут быть более мощными, чем сами инструменты". Ключевой механизм передачи информации включает в себя различные "перспективы", которые люди используют для решения проблем, особенно в сочетании с правильной "эвристикой".

Как отмечает Скотт Пейдж, "два человека с разными точками зрения проверяют различные потенциальные улучшения и повышают вероятность инновации". Они могут быть мощно дополнены операционными подходами, которые влияют на то, как люди ищут решения. И в этом случае разнообразие имеет значение, поскольку различные эвристики "выявляют различные кандидатуры решений, повышая вероятность прорыва". 3

Это не значит, что разнообразие должно достигаться за счет способностей. Конечно же, нет. Скорее, речь идет о правильном сочетании. В конце концов, они положительно коррелируют. У вас будет больше шансов заполучить таланты, если вы не будете искусственно ограничивать круг поиска, особенно если это связано с вредными предубеждениями и слепыми пятнами.

Как и Дон Салл с его мощными примерами, Скотт Пейдж делится со своими читателями множеством повседневных примеров, которые воплощают эти концепции в жизнь. Они иллюстрируют важный вывод о том, что "видя проблемы по-разному (различные перспективы) и ища решения разными способами (различные эвристики), команды, группы и организации могут обнаружить больше потенциальных инноваций". 4 Более того, в сочетании функция супераддитивности означает, что общее воздействие превышает сумму отдельных частей.

Когнитивное разнообразие также имеет решающее значение для поощрения нелинейного мышления - что становится еще более важным, если мир действительно стоит перед Т-образным перекрестком, как я считаю. Действительно, адаптируя замечательную мысль, впервые высказанную Пэтти Селлерс из журнала Fortune и использованную Шерил Сэндберг в ее книге Lean In - оба они являются влиятельными мыслителями, особенно когда речь идет о препятствиях в карьере, с которыми сталкиваются женщины, - не следует думать о профессиональной карьере только с точки зрения восхождения по лестнице. Вместо этого мы должны быть открыты для динамики восхождения по спортивному залу.

Это очень важное различие, и людям, компаниям и правительствам не мешало бы держать его в поле зрения. Спортивный зал в джунглях предлагает больше возможностей для исследования, свободы выбора и более широкие возможности для достижения успеха. Кроме того, он лучше мотивирует и способствует командной работе. 5 Действительно, как пишет Шерил Сэндберг в своей книге, "спортзал в джунглях открывает прекрасные виды для многих людей, а не только для тех, кто находится наверху. На лестнице же большинство альпинистов вынуждены пялиться на задницу того, кто находится выше". 6

Домашние хозяйства, компании и правительства добиваются лучших результатов, когда поощряют и используют когнитивное разнообразие, и хороший способ сделать это - повысить понимание индивидами того, как оно способствует большему успеху, улучшая осведомленность, решение проблем, прогнозы и инновации, что соответствует культуре меритократии. Благодаря этому коллективы становятся гораздо лучше в выявлении, наставничестве и расширении возможностей талантов, что повышает вероятность реализации потенциала как отдельных сотрудников, так и коллектива в целом.

Помимо демонстрации силы когнитивного разнообразия и его важности для достижения превосходных результатов, Скотт Пейдж опровергает ложное убеждение, что компании должны чем-то жертвовать ради разнообразия. Это не так.

Все больше компаний понимают это. Одни руководствуются научными знаниями. Другими движет неустанное стремление постоянно добиваться превосходных результатов. Чем глобальнее компания, тем больше осознание того, что разнообразие также помогает лучше обслуживать разнообразных клиентов. А для самых инновационных технологических компаний разнообразие стало почти естественным.

При этом поворот от признания к эффективности еще недостаточно продвинулся, будь то в частном или государственном секторе. Более того, как уже говорилось ранее, даже многосторонние институты, которые по своей структуре и миссии должны быть наиболее чувствительны к инклюзивности и разнообразию, по-прежнему придерживаются устаревшего менталитета и феодальной практики.

Очень многие забывают о том, что использование когнитивного разнообразия требует гораздо большего, чем просто на словах поддерживать разнообразие, основанное на заслугах, которое включает в себя лучший баланс между полами, расами, культурами, возрастом и т. д. На это есть веская (хотя и удручающая) причина, и ее снова и снова подчеркивают все, кого я здесь цитировал, а также практически все, кто исследует эту область и пытается применить полученные результаты на практике: Эффективность в этой области требует значительного количества заботы, внимания, преданности и самоотдачи. И это далеко не простая задача.

ГЛАВА 32

. ПРЕВРАЩЕНИЕ ОСОЗНАННОСТИ В НЕОБЯЗАТЕЛЬНОСТЬ, УСТОЙЧИВОСТЬ И ГИБКОСТЬ

"Будьте мужественны. Я видел много депрессий в бизнесе. И всегда Америка выходила из них более сильной и процветающей. Будьте храбрыми, как ваши отцы до вас. Верьте! Идите вперед!"

-ТОМАС ЭДИСОН

Многие исследователи - в том числе профессора Банаджи, Грант, Канеман и Пейдж, а также Шерил Сэндберг, Энн-Мари Слотер и другие внимательные наблюдатели за этими проблемами - предложили нам инструменты, которые можно использовать для повышения разнообразия и сокращения ошибок в суждениях и принятии решений, возникающих из-за слепых пятен и неосознанных предубеждений. Они включают в себя элементы модификации поведения, которые касаются коммуникации, развития и приобретения талантов, измерения и оценки эффективности. Они также говорят о важности сочетания правильного сочетания перспектив и эвристик, а также сильных систем поддержки, что наглядно продемонстрировала Энн-Мари Слотер.

Эти инструменты также важны, когда речь идет о ранних и заметных победах. Это особенно важно, поскольку, как показывает история, многие коллективы с трудом поддерживают усилия в этой области. Прогресс может быть медленным, особенно поначалу. Обратная связь может быть неравномерной, не всегда своевременной и достаточно открытой. И, учитывая постоянную необходимость периодической корректировки курса, все усилия могут быть сведены на нет укоренившимися и неосведомленными группами.

Кроме того, часто возникает соблазн подменить слова действиями. Чаще всего это принимает форму элегантно составленных внутренних (а иногда и внешних) PR-усилий, которые говорят о повышении осведомленности и сигнализируют о приверженности, но в итоге подменяют собой действия.

Видимое внимание и преданность делу со стороны высшего руководства, что является важнейшим условием успеха, может быть отвлечено другими корпоративными прерогативами, реальными и мнимыми. И когда это происходит неоднократно, люди, занимающие более низкие позиции в компании, начинают меньше верить в серьезность и эффективность инклюзии и многообразия в формировании лучших результатов.

Многие из этих идей сводятся к созданию "безопасных зон", где люди могут размышлять вслух, экспериментировать с различными подходами и процессами и конструктивно взаимодействовать. Цель состоит не только в том, чтобы поощрять применение различных точек зрения и эвристик для вынесения суждений и решения проблем . Она также заключается в том, чтобы разрушить реальные и мнимые барьеры на пути обмена идеями и объединения когнитивного разнообразия. В ходе этого процесса как отдельным людям, так и группам будет гораздо проще действовать за пределами своих индивидуальных и коллективных зон комфорта, которые могут непреднамеренно стать чрезмерно ограничивающими и подавляющими принятие правильных решений и суждений.

Речь также идет об использовании структуры для борьбы с тем, что часто превращается в догматичные силы превосходства, которые, что еще больше усугубляет ситуацию, непреднамеренно получают возможность препятствовать изменениям; более того, такие силы часто боятся перемен. Это может быть так же просто, как убедиться, что те, кто традиционно председательствует на собраниях, более сосредоточены на привлечении различных точек зрения, будучи более чувствительными к часто невидимому влиянию слепых пятен и неосознанных предубеждений. Можно (и, зачастую, нужно) ставить более масштабные задачи, добиваясь того, чтобы организационные силосы и периодические процессы оценки эффективности работы были перестроены таким образом, чтобы они лучше позволяли, способствовали и продвигали когнитивное разнообразие. И да, некоторые консалтинговые компании могут привнести в эту работу новые идеи и ценности.

На протяжении всего процесса ключевую роль играют измерения. Как отмечают Эрик Шмидт и Джеймс Розенберг в своей увлекательной книге "Как работает Google", "управление эффективностью должно осуществляться на основе данных, с единственной целью - создать меритократию. Вы не можете быть слепыми по половому, расовому или цветовому признаку по своей воле; вам нужно создать эмпирические, объективные методы оценки людей. Тогда лучшие будут процветать, независимо от того, откуда они родом и как выглядят." 1

В конце концов, речь идет о том, чтобы дать возможность талантам, молодым и старым, младшим и старшим, как традиционным, так и нетрадиционным. Речь идет о том, чтобы не позволять срочному всегда вытеснять важное, особенно если срочное оказывается неважным, как это иногда бывает.

Речь идет о том, чтобы быть более открытыми для внешних точек зрения, в том числе приглашать сторонних наблюдателей, которых ценят не за выводы, к которым они пришли, а за то, как они думают, и (что еще лучше) за то, что они думают по-другому. Для многих это еще сложнее: нужно быть готовым открыто выслушать несогласных и тех, кто любит грамотно играть роль адвоката дьявола. Такие подходы могут быть особенно полезны в борьбе с вредным групповым мышлением и подталкивают коллективы к отказу от удобных, но менее эффективных подходов.

Взгляд со стороны становится еще более важным в мире, в котором, как это происходит сейчас, традиционно доминирующим игрокам и структурам бросают вызов как сверху, так и снизу. Как минимум, необходимо получить помощь в модернизации ключевых компетенций путем проведения бенчмаркинга за пределами узких рамок истории и ранее существовавших способов ведения дел. Без всего этого своевременное "саморазрушение" практически невозможно.

Это еще одна область, где динамика множественных равновесий может быть очень важна. Чем успешнее компания стремится к когнитивному разнообразию и обеспечивает его, тем шире круг людей, к которым она имеет доступ при найме, наставничестве и продвижении по службе.

Именно так поступила компания Google, чей подход к найму сотрудников вызвал столь пристальный интерес.

Как подчеркивают руководители компании, для Google важны не те, у кого лучшие оценки в лучших школах. Вместо этого, поскольку компания процветает на "знаниях, которым нельзя научить", она очень серьезно относится к инклюзии и многообразию. В конце концов, "великие таланты часто выглядят и ведут себя не так, как вы". Когда вы идете на собеседование, отбросьте свои предубеждения и сосредоточьтесь на том, есть ли у человека страсть, интеллект и характер, чтобы преуспеть и преуспеть". Более того, этот образ мышления не должен ограничиваться процессом найма. "То же самое касается и управления людьми". 2

Обнадеживает то, что вмешательство не всегда должно быть масштабным и требовать больших ресурсов. В частности, "значительные изменения могут произойти в результате... "подталкивания" или небольших вмешательств, которые побуждают людей вести себя несколько иначе в критические моменты. Простой акт открытого разговора о моделях поведения делает подсознание осознанным". 3 И этому в значительной степени способствует поиск отзывов от широкого круга людей.

Когда я работал в PIMCO, мне очень помогли периодические неформальные встречи с небольшими, случайно выбранными группами коллег. После предварительного начала эти встречи часто затягивались, поскольку участники, действуя в конфиденциальной обстановке, делились своими мыслями, рекомендациями и переживаниями. Часто встреча становилась еще более содержательной (и еще более ценной для меня как генерального директора), когда мы завершали ее "экскурсией по столу", в ходе которой каждому предлагалось поделиться всем, что у него на душе, большим или малым.

Я также никогда не забуду общение с одной выдающейся женщиной, которая решила не приходить в PIMCO. Вместе с теми, кто проводил с ней собеседование, я нашел ее очень впечатляющей, и мы все были уверены, что она очень хотела прийти в PIMCO. Когда я узнал, что она отказала нам, я позвонил ей. Подчеркнув, что это не традиционный звонок, в котором я пытаюсь переубедить ее, а скорее звонок, направленный на улучшение нашего понимания и процесса найма в компании, я спросил ее о причинах. Она сказала, что, хотя на нее произвели большое впечатление фирма и люди, с которыми она познакомилась, она не могла не отметить, что на многочисленных собеседованиях, которые проводили с ней коллеги из PIMCO, за столом с нашей стороны сидели только мужчины. Тем самым компания дала понять, что недостаточно ценит инклюзивность и многообразие.

Это заявление шокировало и огорчило меня. Как такое могло случиться?

Я позвонила в наш отдел кадров, чтобы узнать, как мы составляем списки кандидатов на собеседования. Они ответили, что мы выбираем интервьюеров, которые лучше всего оценивают технические знания, культурные особенности и опыт работы. Кроме того, мы стремимся к тому, чтобы они были из разных отделов. Затем я спросил, проверяем ли мы, когда составляем список, на наличие предвзятости и чрезмерной однородности, будь то пол, культура, раса и так далее. С тех пор мы обязательно это делаем.

Для эффективного преобразования осознания в действие необходимо адаптировать подход к конкретным условиям применения. Например, в случае с PIMCO мы пришли к семи выводам, которые показались нам особенно важными. Я просто перечислю их здесь, взяв за основу предыдущую статью: 4.

- Четко сформулируйте аргументы в пользу инклюзивности и многообразия, основанные на заслугах.

- Приспосабливайте то, что вы узнаете из внешних исследований и экспериментов.

- Обращайтесь к неосознанным предубеждениям, которые есть у каждого из нас.

- Оградите себя от менталитета "галочки в ящике" и чрезмерного внимания к показателям.

- Признать, что гендерное разнообразие, как и другие формы разнообразия, является фундаментальным вкладом в когнитивное разнообразие, которое имеет решающее значение для навигации в изменчивой и все более сложной глобальной экономике.

- Владейте инициативой и, как генеральный директор, несите прямую ответственность перед коллегами.

- И наконец, никогда не позволяйте текущему успеху ослеплять вас, чтобы не видеть большего успеха, который может быть достигнут в будущем.

ГЛАВА 33

. СИЛА СЦЕНАРНОГО АНАЛИЗА

"Вся суть заключалась в том, чтобы найти способ отработать ядерную войну, не уничтожив себя. Чтобы компьютеры учились на ошибках, которые мы не могли себе позволить совершить".

-WAR GAMES

Тем, кто заинтересован в выявлении и преодолении слепых пятен и неосознанных предубеждений, я рекомендую ознакомиться с работой Махзарин Банаджи и Энтони Гринвальда, использующих IAT, или метод теста неявных ассоциаций. Он эффективно используется для "изучения групповых предпочтений, стереотипов и идентичностей, которые могут быть недоступны сознательному осознанию". 1 Они продуктивно дополняют другой инструмент, который я считаю особенно полезным, но который многие - будь то домохозяйства, компании, правительства или многосторонние организации - склонны хронически недоиспользовать: анализ сценариев.

Сценарный анализ - это мир "что, если". Они расширяют наше мышление за пределы естественной склонности фокусироваться на одном, наиболее вероятном исходе. По определению, они предполагают выделение большого количества ресурсов, времени и усилий на проработку возможностей, которые могут никогда не реализоваться. И затраты оказываются весьма высокими, если в ходе этой работы неоднократно прорабатываются кризисные ситуации, которые так и не наступают.

Я понимаю эту точку зрения, но мне кажется, что она не учитывает баланс между ошибками типа I и типа II. Да, думать о многочисленных кризисах, которые никогда не материализуются (тип I), дорого. Но еще дороже не думать о кризисе, который все-таки случится (тип II).

Применяя этот подход, я испытал сильное влияние не только своей пятнадцатилетней работы в МВФ, где участие в сложных кризисных ситуациях было вполне обычным делом, но и того, что я пережил во время беспорядочного краха Lehman Brothers в сентябре 2008 года.

Согласно общепринятому мнению, компания PIMCO должна была предсказать крах Lehman. В конце концов, подавляющее большинство клиентов компании не только избежали крупных потерь, но и преуспели, заработав на средствах, которые были доверены нам для управления инвестициями.

Когда мы сталкиваемся с подобным мнением, я (и другие) не устаем повторять, что мы не предсказывали крах Lehman. Мы просто отреагировали лучше и быстрее других, потому что провели серию надежных сценарных анализов и разработали подробные планы действий.

Я хорошо помню тот уик-энд в середине сентября 2008 года. В то время как правительственные чиновники и банкиры заседали в здании Федерального резервного банка Нью-Йорка, группа наших сотрудников из PIMCO собралась в зале инвестиционного комитета в штаб-квартире компании в Ньюпорт-Бич, штат Калифорния. На трех телевизионных экранах были видны коллеги из наших зарубежных офисов, подключившиеся к видеоконференции. На столах было много бумаги, по бокам стояли пустые коробки из-под пончиков и пиццы. Самое главное - на досках были подробно расписаны три возможных сценария развития событий в преддверии открытия рынка в понедельник.

Мы считали, что наибольшая вероятность повторения событий, произошедших в марте 2008 года с Bear Stearns, заключается в том, что хрупкий и терпящий крах Lehman будет поглощен банком с сильным балансом. Дефолта удалось бы избежать, и система уклонилась бы от пули, которая повлекла бы за собой системные сбои.

Это был наш базовый уровень. Относительно высокая вероятность, которую мы придавали ей, была усилена новостями из Нью-Йорка и Лондона о том, что Barclays действительно рассматривает возможность сыграть роль, которую J.P.Morgan сыграл с Bear Stearns шестью месяцами ранее. Но мы сосредоточились не только на этой возможности. Мы также задали себе два следующих вопроса: Если предположить, что мы совершили ошибку в прогнозировании, то как эта ошибка может выглядеть? И если существует более одной возможной ошибки, которой нельзя избежать, то какую из них мы меньше всего могли бы позволить себе совершить? Это привело нас к формулированию двух других широких сценариев.

Мы присвоили вторую по величине вероятность краха Lehman, но сделали это упорядоченно. В конце концов, власти, вероятно, так же, как и мы, осознавали взаимосвязанность Lehman, а также хрупкость автоматических выключателей, учитывая миску из спагетти взаимозависимостей. Финансовая зараза представляла собой реальный риск, равно как и негативные потрясения для роста и занятости. Поэтому мы рассматривали и другой возможный исход - беспорядочный крах Lehman, - хотя вероятность его реализации была самой низкой.

Из трех указанных нами сценариев реальностью стал самый маловероятный и самый дорогостоящий. И все же, несмотря на наши неверные расчеты вероятностей (а мы были одними из многих, кто ошибался как в частном, так и в государственном секторе), мы смогли быстро перестроиться, организоваться и защитить портфели наших клиентов.

Обсудив такую возможность до наступления самого сильного шторма, мы спокойно разработали план действий для этого сценария (как и для двух других), опираясь на мнение нескольких талантливых коллег. Он был очень подробным - от указания того, кто отправится в Lehman для вручения уведомлений о банкротстве, чтобы мы могли быстро восстановить определенные позиции в других местах, до очень тщательного управления денежными средствами и залогами.

Приступив к реализации этого плана действий очень рано утром в понедельник, мы смогли воспользоваться многими преимуществами первых лиц, что принесло значительную пользу нашим клиентам. У нас был лучший образ мышления, и мы находились в гораздо более выгодном положении, чтобы двигаться вперед, а не играть в отчаянную догоняющую оборону. Говоря футбольным языком, это было эквивалентно началу второй четверти с отставанием всего на один филд-гол, а не на четыре тачдауна.

Хотя мы ошиблись в оценке вероятности, упреждающий анализ и соответствующие планы действий позволили нам быстро вернуться в нужное русло. Это позволило нам не только защитить средства, которые доверили нам наши клиенты. Это позволило нам использовать возможности, открывшиеся перед нами в результате панической реакции опоздавших.

Помню, в то время я был поражен не только тем, как мало других людей нашли время и приложили усилия, чтобы обдумать различные возможные сценарии развития событий; похоже, слишком немногие из них разделяли культуру "конструктивной паранойи", принятую в PIMCO. Я был еще больше удивлен, когда через несколько дней после краха Lehman мне позвонил довольно расстроенный друг из другой компании по управлению инвестициями. Будучи парализованными беспорядочным крахом Lehman и не имея аналитико-операционной базы, они только начали пытаться наверстать упущенное. Их проблемы с позиционированием портфеля усугублялись еще более насущными проблемами с ликвидностью.

Конечно, не все сценарные анализы оказываются настолько успешными. Всего несколько лет спустя мы занялись еще более детальным процессом в связи с тем, что происходило в еврозоне. С аналитической точки зрения это было гораздо сложнее и труднее, поскольку некоторые из стресс-сценариев касались возможного возврата к нескольким национальным валютам, влияния различных юридических контрактов и юрисдикции, а значит, еще более сложного набора взаимосвязей и взаимозависимостей.

Инициативу возглавили впечатляющие европейские коллеги, которые потратили огромное количество времени и усилий - и все это ради возможного развития событий, которые так и не состоялись. Впоследствии некоторые сочтут ее колоссальной тратой времени. В самом строгом смысле этого слова так оно и было, поскольку ни один из существенных компонентов плана действий не был приведен в действие. Тем не менее он был необходим.

Еврозона была очень близка к распаду, особенно в последнюю неделю июля 2012 года. Но хаос удалось предотвратить благодаря решительным действиям ЕЦБ. Таким образом, наши сценарные анализы оказались напрасными. Однако они дали нам важную аналитическую базу и, конечно же, руководство к действию на случай возобновления опасений (что и произошло в 2015 году с возвращением страхов по поводу "греческого выхода" и "гракцидента").

Интуитивно очевидный аспект сценарного анализа - что лучше подумать о возможных экстремальных событиях в предшествующие спокойные периоды, чем оказаться в полной неожиданности и впоследствии играть в догонялки - актуален не только для плохих событий. Даже очень хорошие сюрпризы могут быть неправильно восприняты и, как ни странно, привести к плохим результатам. Вспомните, как иронично выглядят победители лотерейных джекпотов, которые через несколько лет оказываются банкротами, несмотря на то что выиграли огромную сумму денег.

Полезное использование сценарного анализа находит поддержку в психологических исследованиях, в том числе в работе Гэри Кляйна, психолога, известного своей работой по натуралистическому принятию решений. Его идеи были включены армией в руководство по командованию и контролю; их также использовал в своих новаторских работах Дэниел Канеман.

Ссылаясь на более ранние работы, в которых было обнаружено, что "проспективная ретроспектива - представление того, что событие уже произошло, - повышает способность правильно определить причины будущих результатов на 30 %", Гэри Кляйн и его коллеги "использовали проспективную ретроспективу для разработки метода, называемого премортем, который помогает проектным командам выявлять риски на начальном этапе". 2

Интуиция - довольно простой и мощный инструмент, который, как было доказано, способствует повышению когнитивной бдительности, разрушению барьеров на пути к более широкому мышлению и гораздо большей способности минимизировать вероятность неудачи.

В отличие от вскрытия, "вскрытие в бизнес-среде проводится в начале проекта, а не в конце, чтобы проект можно было улучшить, а не вскрывать". Его структура предполагает, что хвостовые события произошли, и ищет их причины. Конкретные шаги включают выявление событий, определение причин, пересмотр первоначального плана действий и проведение периодических обзоров. 3

ГЛАВА 34

. ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ И ОПЦИОНАЛЬНОСТИ

"Таким образом, (а) вещи имеют тенденцию быть ликвидными, когда ликвидность вам не нужна, и (б) именно тогда, когда ликвидность вам нужна больше всего, ее, как правило, нет".

-ХОВАРД МЭРКС

Как с болью обнаружили компании и инвесторы в 2008 году, ликвидность может быть самой неуловимой, когда она нужна больше всего. В будущем, как по структурным, так и по операционным причинам, есть все основания полагать, что ликвидность станет весьма скудной, когда рынки в очередной раз попадут в серьезную воздушную яму или когда сменится консенсусная рыночная парадигма. Тем не менее финансовые инвесторы склонны недооценивать ликвидность - как в абсолютном смысле, так и относительно корпораций, которые и сегодня склонны держать на своих балансах довольно много наличности.

Есть две основные причины, по которым финансовые инвесторы склонны придавать столь малое значение ликвидности, недооценивая тем самым значительную свободу действий, которая с ней связана. Во-первых, их неоднократно убеждали в том, что центральные банки вмешаются, чтобы нормализовать ситуацию на рынках, и сделают это практически при первых признаках реального стресса. Во-вторых, ликвидность - это "отрицательный перенос" в том смысле, что она обычно предполагает некоторый отказ от потенциального дохода (и, возможно, прироста капитала) по сравнению с тем, как еще можно было бы разместить деньги - например, ничего не зарабатывая на наличных, в то время как вы могли бы инвестировать в высокодоходные облигации с доходностью 4-5 процентов, но с учетом целого ряда факторов риска.

Какими бы вескими ни были эти аргументы, они не должны использоваться для затушевывания структурных реалий на местах. Более того, чем дольше центральные банки будут оставаться "единственной игрой в городе", направленной на подавление волатильности рынка и искусственное повышение цен на активы, тем выше будет риск снижения их эффективности и операционной автономии.

Это не значит, что финансовые инвесторы должны спешить ликвидировать свои позиции и держать все в наличных. В конце концов, мы утверждали, что распределение потенциальных исходов является бимодальным и имеет относительно высокие вероятности как хороших, так и плохих исходов. Необходимо позиционирование ликвидности с учетом этого типа распределения. Весной 2015 года, во время написания этой главы, это включало в себя следующие типы соображений (приношу извинения, если для кого-то это покажется слишком техничным):

- При позиционировании на "ликвидных рынках" ограничьте подверженность риску любого конкретного набора ценных бумаг, которые имеют неоднократную историю внезапной потери ликвидности рынка. В качестве примера можно привести корпоративные ценные бумаги развивающихся рынков, которые подвержены сбоям и идиосинкразическим потрясениям в зависимости от класса активов (но не только). Посмотрите, что произошло с торговлей российскими корпоративными акциями, когда суверенное государство пострадало от двойного шока - западных санкций и снижения цен на нефть, или что произошло с торговлей бразильскими корпоративными акциями в контексте скандала с Petrobras.

- Повышайте качество, например, меняя часть высокодоходных активов на инвестиционные, а также меняя суверенные активы в пользу тех, которые имеют более надежную кредитоспособность.

- Не концентрируйтесь только на "животе" кривой. Вместо этого возьмите часть этого позиционирования и направьте ее на покрытие более низких и более высоких рисков, а именно: накапливайте больше наличных денег и высококачественных государственных облигаций с коротким сроком погашения, а меньшую часть инвестируйте в менее популярные области, связанные с новыми возможностями (включая новые технологические стартапы), инфраструктурой с прямыми источниками и завершением формирования рынков в странах с развивающейся экономикой.

- Когда речь заходит о позиционировании портфеля в более проторенных сегментах рынка, признайте, что дифференциация портфеля по секторам и ценным бумагам (или то, что на рынке называется "альфа"), скорее всего, будет лучшим потенциальным генератором доходности с поправкой на риск, чем позиционирование по всему рынку ("бета"); а если вы все равно собираетесь выбрать "бету", ознакомьтесь с работой по созданию более разумной пассивной экспозиции, проделанной такими мыслителями, как Роб Арнотт, генеральный директор Research Affiliates. Одновременно с этим инвесторы должны быть более чувствительны к конкретным событиям, включая возможности слияний и поглощений и появление новых компаний, использующих разрушительные технологии.

В свою очередь, эти соображения говорят о четырех потенциально более противоречивых мнениях.

Во-первых, при перераспределении бета-активов (экспозиции по классам активов) инвесторам не стоит спешить при таких оценках брать на себя новые крупные обязательства в сфере прямых инвестиций в попытке получить доступ к частным рынкам. Это будет время, когда умные деньги в этой области будут стремиться монетизировать существующие инвестиционные позиции, за исключением некоторых секторов (например, новых областей технологий) и определенных географических возможностей. За исключением этих исключений, конечным пользователям следует подумать о том, чтобы дождаться лучших урожайных лет.

Во-вторых, инвесторам необходимо расширить свои возможности по относительному и абсолютному позиционированию. На момент написания данной статьи (весна 2015 года) это в наибольшей степени относится к валютным рынкам, благоприятствуя дальнейшему укреплению доллара по отношению к развивающимся валютам. 1

В-третьих, оценивая такое относительное позиционирование, инвесторы должны помнить, что перспективные движения на рынках, подразумеваемые темой дивергенции, будут скорее усложнять, чем облегчать процесс принятия политических решений, особенно когда речь идет о резких движениях курсов валют. Это особенно верно в мире, где все чаще наблюдается бимодальное распределение потенциальных исходов и низкая ликвидность брокеров-дилеров во время переходных периодов. Это мир, в котором неизбежно возрастает вероятность ошибок в политике и несчастных случаев на рынке.

В-четвертых, все это делает аргумент в пользу пассивного и активного инвестирования гораздо более тонким и гораздо менее экстремальным. Речь не идет о выборе "или-или", в который вас заставляют поверить многие дискуссии в финансовых СМИ. Скорее, речь идет о том, чтобы найти правильный баланс: использовать разумные пассивные инвестиции, где убежденность и основательность инвестора не доминируют над мудростью толпы и где широкая подверженность риску не подрывается недостатками конструкции; но в то же время быть готовым отклоняться от курса с помощью сделок с высокой убежденностью, относительного позиционирования и наложений на портфель, мотивированных управлением рисками.

В завершение этой главы хотелось бы сказать еще одно замечание: Умная коммуникация - центральный элемент успешного управления миром, в котором технологические достижения вовлекают и расширяют возможности столь многих людей и коллективов. На любом уровне - будь то правительства, компании или домохозяйства - задача состоит в том, чтобы понять ожидания и требования нового поколения, которое опередило предыдущие в своих онлайн-коммуникациях, и продуктивно вовлечь, расширить и дать им возможность.

Многие осознали необходимость более разумной коммуникации. Но их типичная реакция, которая, как правило, сосредоточена на создании присутствия в Twitter, LinkedIn, Instagram и Facebook, среди прочих, прошла лишь часть пути. В частности, они еще не в полной мере отражают мнение поколения, которое ожидает, что с ним будут общаться постоянно, везде и по разным каналам; поколения, которое рассматривает общение как активное двустороннее взаимодействие, где право на самовыражение и обратную связь ничем не ограничено.

Это мир, в котором в подавляющем большинстве случаев "заработанные СМИ" будут преобладать над "оплаченными СМИ" в плане влияния на людей и результаты. Это мир, в котором неспособность правильно взаимодействовать и помогать строить дискуссии открывает широкие возможности для конкурентов. Цена не только в потерянном бизнесе. Это также повышает риск того, что экстремистские идеологии будут манипулировать уязвимыми людьми и склонять их к жизни в условиях насилия и разрушения.

ЧАСТЬ

VII

. ОБЪЕДИНИТЬ ВСЕ ВОЕДИНО

"Именно отсутствие сомнений и научной строгости сделало медицину ненаучной и привело к ее долгому застою".

-ФИЛИПП ТЕТЛОК И ДЭН ГАРДНЕР

ГЛАВА 35

.

IN

SUM

"Успех не окончателен, неудача не фатальна: главное - мужество продолжать".

-УИНСТОН ЧЕРЧИЛЛЬ

"Идеи экономистов и политических философов, как правильные, так и неправильные, обладают большей силой, чем принято считать. Действительно, миром правит мало что другое. Практичные люди, считающие себя совершенно свободными от любого интеллектуального влияния, обычно оказываются рабами какого-нибудь отставшего от жизни экономиста".

-ДЖОН МЕЙНАРД КЕЙНС 1

Представьте, что вы учитель в начале учебного года и вам сообщили, что средний потенциал вашего класса в этом году несколько выше, чем в предыдущие годы. Естественно, вы воспримете это как хорошую новость. Она обещает, что ученики будут более увлеченными и с большим желанием учиться. Теперь вам говорят, что наряду с более высоким средним потенциалом в вашем новом классе наблюдается гораздо больший разброс. Хорошие ученики становятся немного лучше, трудные ученики будут бороться еще больше, и у вас есть горстка дикарей, чья потенциальная разрушительная сила может стать проблемой для всего класса. Чтобы сделать ситуацию еще более интересной, учебный план этого года будет менее эффективным для стимулирования вашего класса.

Внезапно вы стали менее уверены в результатах учебного года, тем более что вы мало что можете сделать с учебным планом. Вы надеетесь, что так или иначе хорошие ученики помогут подтянуть весь класс; вы беспокоитесь, что темп года будет определяться трудными учениками; и вы боитесь, что "дикари" будут постоянно срываться и мешать всем остальным. Более того, вы рискуете репутацией и свободой действий, на создание которых ушли годы и которыми вы очень дорожите.

Эта простая характеристика говорит о сложностях, с которыми сталкиваются не только центральные банки в глобальной экономике, но и все мы. Мы работаем в условиях большей дифференциации некоторых ключевых системообразующих субъектов национальной и глобальной экономики.

Общие перспективы в развитых странах мира, похоже, несколько улучшились благодаря оздоровлению экономики и восстановлению баланса после шока, вызванного мировым финансовым кризисом. Однако эти улучшения далеко не всеобщие, и они еще не укоренились. Сохраняется довольно много структурных нарушений. В то же время страны с развивающейся экономикой ослабли. Таким образом, дисперсия растет на многих уровнях, усиливая раздвоение индивидуальных достижений и перспектив и потенциально усиливая неравенство, политическую нестабильность, вытеснение среднего класса и возможность воспользоваться исключительно интересными инновациями.

Считайте, что все это, по сути, представляет собой "новую нормальную ситуацию", в которой благосостояние нынешнего и будущих поколений подвергается все более жесткому барьерному воздействию экономических, финансовых, институциональных, политических, социальных и технологических факторов.

Это мир, в котором центральным банкам - и всем нам - теперь приходится ориентироваться. В значительной степени это результат неожиданно долгого периода, в течение которого они были основными и, в большинстве случаев, единственными ответственными разработчиками экономической политики. Этот результат мало кто из них представлял себе, когда они мужественно вмешались в спасение мировой экономики в 2008 году и впоследствии взяли на себя более широкие политические обязательства.

Мы все в большом долгу перед центральными банками. Действуя смело и новаторски в разгар масштабного финансового кризиса, они помогли миру предотвратить многолетнюю депрессию, которая могла бы нанести ущерб нашему поколению и нашим детям. При этом они частично компенсировали свои прежние промахи, включая засыпание у руля, когда все большее число банков, домохозяйств и компаний нагромождали один безответственный пучок рисков на другой.

Активность центральных банков не закончилась после того, как им удалось нормализовать совершенно дисфункциональные рынки и успокоить финансовый кризис, который привел мировую экономику практически в тупик. Добившись успеха, они не нашли никого, кому можно было бы передать следующий этап восстановления экономики. Поэтому они посчитали, что у них нет другого выбора, кроме как взять на себя беспрецедентно большую ответственность за макроэкономику.

Это не было захватом власти. Центральные банки также не стремились к этому. Напротив, в условиях, когда политическая дисфункция парализовала других политиков, обладающих более эффективными инструментами политики, центральные банки чувствовали моральную и этическую обязанность сделать все возможное, чтобы выиграть время для оздоровления частного сектора и для того, чтобы политическая система взяла себя в руки и приступила к выполнению своих обязанностей по управлению экономикой.

В этой новой роли центральные банки не просто взяли на себя руководящую роль. Они также обеспечили почти все содержание ответных мер политики, причем сделали это с помощью частичных и тупых по своей сути мер.

Будучи единственным игроком в городе, центральные банки все глубже погружались в мир экспериментальной политики и оставались там гораздо дольше, чем кто-либо ожидал или, возможно, надеялся изначально.

Разработка политики часто сопряжена со сложными компромиссами. Этот этап становления современного центрального банка ничем не отличается от других, хотя и с одной существенной оговоркой: На этот раз центральные банки не смогли прибегнуть к надежным знаниям и информации из исторических прецедентов, аналитических моделей или прошлого опыта проведения политики. Нет ничего, что могло бы правильно направить их и внушить уверенность.

Положительным моментом является то, что нетрадиционные меры центральных банков позволили выиграть значительное время и пространство для того, чтобы другие смогли взять себя в руки. Они способствовали существенному восстановлению балансов частного сектора, начиная с банков, затем корпораций и домохозяйств. Они способствовали росту, хотя и разочаровывающе слабому, и, в случае США, значительному созданию новых рабочих мест.

Подобно самоотверженным инженерам, центральные банки строили лучший мост из тех ограниченных материалов, которыми они располагали. Но какой бы длинный мост они ни построили, нужный пункт назначения никогда не был им по силам.

Да, восстановление частного сектора способствует возобновлению роста. Фактически это необходимое условие. Но после многих лет неправильных и неполных стратегий роста, в том числе той, в которой слишком большой упор делался на финансы и недостаточный - на реальные инвестиции в производственный потенциал, этого недостаточно. Высокие темпы инклюзивного роста и устойчивая финансовая стабильность требуют более комплексных политических мер, в рамках которых к центральным банкам присоединятся другие государственные структуры, прилагая к этому серьезные и неустанные усилия.

Мы не должны быть слишком строги к центральным банкам. В конце концов, как бы им ни хотелось, чтобы было иначе, центральные банки не обладают политическими средствами для повышения производительности за счет модернизации инфраструктуры, образования, реформирования рынка труда и т. п. Они не в состоянии минимизировать негативные для роста элементы устаревшей фискальной структуры, изобилующей лазейками для искажений, которые благоприятствуют корыстным интересам и богатым за счет общества в целом. И они совершенно бессильны ликвидировать упрямые очаги чрезмерного долга, которые подавляют экономический динамизм и препятствуют новым инвестициям.

Как бы они ни признавали необходимость этого, центральные банки не могут построить неполную региональную и международную экономическую архитектуру. Например, в случае с еврозоной самое большее, что они могут сделать, - это достроить две из четырех необходимых опор стабильной и процветающей еврозоны, и даже здесь им необходимо сотрудничество со своими политическими боссами. На многостороннем уровне они постоянно сталкиваются с трудностями, пытаясь перенести успех своего взаимодействия с БМР на более широкие глобальные встречи, в которых министерства финансов имеют гораздо большее влияние.

В то время как многие представители частного сектора - сначала корпорации и банки, а затем и домохозяйства - использовали время, выигранное центральными банками, для оздоровления своих балансов, глобальная экономика еще не вернула себе должное самообладание. Кроме того, ей грозит пагубное снижение будущего потенциала. Более того, несмотря на растущее число доказательств, слишком многие умы остаются закрытыми для тех видов оперативной перезагрузки, которые требуются на местах.

Хотя, как говорилось ранее в этой книге, некоторые центральные банки могут сделать немного больше, это меркнет на фоне стоящих перед ними задач. Центральные банки - и все мы - нуждаются в том, чтобы правительства предприняли комплексные меры в четырех важнейших областях, о которых говорилось ранее.

Однако правительства по всему миру, подорванные политической дисфункцией, по-прежнему недостаточно оперативно реагируют на происходящее. В то время как некоторые из них добились частичного прогресса, слишком многие другие по-прежнему парализованы политическим тупиком. И все они, похоже, испытывают облегчение, когда получают повод сосредоточиться на гиперактивности центральных банков, а не на их собственной неэффективности. Тем временем высокий уровень безработицы стимулирует рост нетрадиционных политических партий, напрягает и без того растянутые системы социальной защиты и способствует огромному неравенству доходов, богатства и возможностей.

В то же время растут и другие риски, которые мы не должны игнорировать.

Наше главное беспокойство должно быть связано не с грядущим приступом инфляции, подпитываемым расширением балансов центральных банков и огромными вливаниями ликвидности. Также не следует думать, что центральные банки сбросят свои большие запасы купленных ценных бумаг, нарушив функционирование рынков. Они этого не сделают.

Вместо этого нас должны волновать потенциальные последствия чрезмерного принятия финансовых рисков, неправильного распределения ресурсов и угрозы для нормального функционирования и стабильности рынков.

Кроме того, после периода ярко выраженного единообразия мы вступили в эпоху усиления дивергенции. Эта ярко выраженная дифференциация может осложнить и без того серьезные экономические, финансовые, институциональные, политические и социальные проблемы.

Различия в экономических показателях системообразующих стран обусловливают разные политические позиции наиболее влиятельных центральных банков (в частности, ЕЦБ, с одной стороны, и ФРС - с другой). Тем, кто работает в режиме сверхстимуляции, придется приложить больше усилий, чтобы добиться такого же эффекта. Другим, находящимся на этапе выхода из длительной нетрадиционной монетарной политики, придется приложить немало усилий, чтобы тщательно проработать эту часть необычного многолетнего политического пути, не заставив рынки упреждающе и преждевременно перепрыгнуть через терминальные значения и тем самым нарушить упорядоченность выхода.

Это расхождение также создает проблемы для международной валютной системы в целом. В отсутствие комплексных политических мер и надлежащей многосторонней координации основная часть функции глобального примирения (то есть решения проблемы глобального примирения) ложится на валютные курсы - и не потому, что они имеют все возможности для ее эффективного выполнения, а потому, что альтернатив очень мало. Тем не менее, они тоже испытывают трудности. Более того, история не слишком обнадеживает в отношении того, что следует за крупными движениями курсов основных валют. Такие движения, как правило, ломают ситуацию.

А еще есть разрушения снизу. Никогда еще люди не имели столько возможностей влиять на свою судьбу. Они ожидают гораздо большего от тех, кто их обслуживает, будь то в сфере предоставления товаров или услуг, или в сфере управления и корпоративной ответственности. Тем временем те, кто их обслуживает, сталкиваются с реальными и потенциальными нарушениями со стороны конкурентов из других миров, которые с энтузиазмом применяют свои собственные ключевые компетенции, и лишь немногие умеют "саморазрушаться".

Мир, в котором мы живем, сотрясается одновременно сверху, снизу и сбоку. Независимо от того, смотрите ли вы на мир сверху вниз или снизу вверх, это чрезвычайно изменчивый мир, и он не в полной мере отражается в рыночных ценах, и на то есть веские причины.

К счастью, обязательным препятствием на пути к разрешению всего этого является уже не отсутствие понимания того, что необходимо для принятия политических мер на индивидуальном, корпоративном, национальном, региональном и глобальном уровнях. Все дело в реализации: политической и личной.

Несмотря на то, что на преодоление циклического мышления ушло удручающе много времени, по обе стороны Атлантики сложилось мнение, что важно учитывать также светские и структурные реакции. В результате экономисты достигли значительного консенсуса в отношении четырехногих политических мер, о которых говорилось ранее: активизация структурных реформ, восстановление баланса совокупного спроса, снятие непосильного долгового бремени и модернизация региональной и глобальной архитектуры.

Чем дольше мир будет ждать таких комплексных мер, тем больше десять различных, но усиливающих друг друга сил, о которых говорилось выше, будут подрывать стабильность и устойчивость, на которых мы находимся, и которые не могут продолжаться долго. Мы стремительно приближаемся к точке перелома, когда центральные банки будут все чаще сталкиваться с неэффективностью своей политики. По мере роста финансовой волатильности будет достигнут предел: Больше не будет возможности искусственно подавлять финансовый риск и одновременно отвязывать его от якоря, обеспечиваемого фундаментальными показателями. В какой-то момент, и я считаю, что этот момент быстро приближается, ситуация изменится.

Однако - и это очень важно - следующий этап не обязательно повлечет за собой усиление экономической, финансовой, геополитической, институциональной, политической и социальной нестабильности. Здесь нет ничего неизбежного. Важен наш выбор - и выбор, имеющий серьезные последствия.

-

Естественно, что многие современные комментарии по поводу этой потенциальной развязки "бума и гибели" сосредоточены на ужасных результатах, причем не только в экономическом и финансовом плане, но и в институциональном, политическом и социальном. Да, это страшный мир - мир, в котором недостаточный рост и возвращение финансовой нестабильности могут привести к потере поколений, ухудшению неравенства, распространению бедности и политического экстремизма. Однако было бы неправильно игнорировать второй путь, вероятность которого в настоящее время аналогична первому. Т-образный перекресток, который я описываю в этой книге, реален.

Благодаря экономическому подъему, когда политики наконец-то начали выполнять свои обязанности по разработке политики ("момент Спутника"), и усилению многосторонней координации политики, этот второй путь из Т-образного перекрестка приводит к однозначно лучшим результатам. Улучшение благоприятной среды позволяет продуктивно задействовать множество отодвинутых на второй план денежных средств. Благодаря замечательным инновациям, ускоряющим и усиливающим положительный эффект, - по словам Эндрю МакАфи на конференции "Будущее работы", состоявшейся в марте 2015 года в Лондоне и организованной WorldPost, - "мы еще ничего не видели... [поскольку это] лучшие экономические события в истории человечества", - возникновение высокого инклюзивного роста будет подкреплено подлинной финансовой стабильностью, включая возможность выхода из чрезмерной задолженности.

Как бы мы ни старались, трудно точно предсказать, когда мы окажемся в горлышке буквы "Т" или по какой дороге поедем. Но в то же время это напоминание о том, что будущее ничем не предопределено. Нынешняя ситуация в меньшей степени связана с судьбой, а в большей - с альтернативами, на которые мы все вместе решаемся, осознанно или неосознанно. Поэтому ключевой вопрос заключается в том, насколько хорошо мы справимся с ситуацией, когда нас выведут из зоны комфорта - ведь, как я подчеркнул на той же лондонской конференции, на протяжении всей истории это было важным испытанием для благополучия общества, - и что мы можем сделать сейчас, чтобы повысить вероятность успеха.

Заманчивый подход заключается в том, чтобы ждать, пока другие сделают все лучше за нас. Используя мосты, которые центральные банки построили для них за огромные деньги, и опираясь на политическую систему, правительства могут и должны сделать многое для улучшения распределения вероятностей будущих результатов, как самостоятельно, так и с помощью более эффективного многостороннего сотрудничества и государственно-частного партнерства. И каждый из нас может сыграть роль пропагандиста.

Но дело не только в том, чтобы правительства взяли себя в руки. Мы, люди, можем и должны принимать меры, а не просто ждать, пока это сделают правительства; мы можем начать с осознания того, что нас ждет, почему это происходит и что с этим делать. Поэтому в этой книге особое внимание уделено реакции на бимодальные распределения, которым не хватает обнадеживающих признаков нормальных колоколообразных кривых.

Помните, что большинство из нас привыкли иметь дело с ожиданиями будущих событий, которые регулируются правильными нормальными распределениями, включающими доминирующую вероятность определенного исхода. Замените его бимодальным распределением, и наши функции реагирования станут гораздо менее эффективными, что чревато откровенным параличом или (что тоже неоптимально) активной инертностью.

Признание и понимание этого основного момента - первый шаг к тому, чтобы лучше ориентироваться в том, что ждет нас впереди. Это необходимое условие, но не достаточное. Оно должно быть дополнено соответствующими инструментами, обновленными структурами, модернизированными процессами, открытым мышлением и изменением поведения.

Как подробно описано в этой книге, в ближайшие годы преуспеют те организации, которые обладают значительным когнитивным разнообразием, смирились со своими "слепыми зонами" и прилагают усилия для преодоления как явных, так и скрытых предубеждений. Они будут умными пользователями сценарных анализов. Они будут активно искать внешние источники информации, не обязательно для подтверждения своих предположений, но для обогащения процесса дальнейшего обсуждения. Они будут использовать структуру, чтобы помочь в решении некоторых тяжелых задач. Они будут общаться часто, интерактивно и грамотно . И они будут внедрять на разных индивидуальных уровнях микросилы, способные стимулировать преобразования в масштабах всего сегмента.

Эти организации будут развивать свои ключевые компетенции и использовать внешние знания. Они будут гораздо ближе к быстро меняющимся предпочтениям и способам взаимодействия своих клиентов, тем самым преобразуя исторически сложившиеся "оптовые" ориентации в более розничные. Они будут лучше использовать внутренние данные, которые они генерируют, а также внешние знания для экспериментов, консолидации и реагирования. Они обеспечат сохранность своих растущих сокровищниц полезных данных. Они будут выборочно саморазрушаться.

Проще говоря, это организации, которым удается создать удивительное сочетание необязательности, устойчивости и гибкости, особенно по мере того, как мир приближается к горловине Т-образного перекрестка:

- Опциональность, которая помогает нам лучше справляться с неопределенностью;

- Устойчивость, которая позволяет нам лучше справляться с более высокими и различными рисками; и

- Гибкость, повышающая скорость реагирования, в том числе при использовании преимуществ волатильности.

Все трое вместе напоминают нам высказывание Черчилля: "Успех не окончателен, неудача не фатальна: главное - мужество продолжать". И в заключение приведем пример, на который несколько лет назад обратил мое внимание Дон Салл.

Как и подобает дискуссии, завершающей книгу, написанную поклонником спорта (хотя и не этого конкретного вида спорта), пример взят не из мира корпораций или правительства и не связан с бизнесом, экономикой, финансами или политикой. Вместо этого он взят из мира бокса в тяжелом весе.

В октябре 1974 года в Киншасе, Заир (ныне Демократическая Республика Конго), в поединке "Rumble in the Jungle" мощный непобежденный чемпион мира Джордж Форман сразился с боксером намного старше себя (Мухаммедом Али), который уже давно пережил свой расцвет. Эксперты были единодушны: Форман легко победит. Ведь он не раз демонстрировал непреодолимую силу, нокаутируя большинство своих противников. А стареющий Али уже не мог "порхать как бабочка" и тем более "жалить как пчела".

Главный вопрос перед поединком заключался не в том, кто победит. Эксперты единодушно отдавали предпочтение Форману в ожидавшемся поединке, который должен был стать одним из самых бесславных в истории боев за звание чемпиона в тяжелом весе.

Неопределенность была в другом. Она заключалась в различных прогнозах относительно серьезности травм, которые Али получит в результате своего сокрушительного поражения - от серьезных до угрожающих жизни.

Али нокаутировал Формана в восьмом раунде. Игра окончена. Это было одно из величайших потрясений всех времен. И это вызвало интерес исследователей.

Оказывается, в лагере Али понимали, что перед ними бимодальное распределение, хотя и довольно несбалансированное. Либо Али получит серьезные травмы (более вероятный левый вариант), либо совершит чудо (гораздо менее вероятный правый вариант). Но это не было бы обычным делом, и бой определенно не был тем, в котором Али мог бы выдержать полные пятнадцать раундов и надеяться на перевес по очкам.

Тренеры Али поняли, что им придется работать по-другому - и проявить смекалку, чтобы хоть немного уравновесить вероятности двух вариантов. Им нужно было найти способ уменьшить вероятность плохого исхода и увеличить вероятность хорошего. При этом им пришлось бы вывести Али из его давно сложившегося боевого стиля. Им нужно было рассмотреть альтернативные подходы.

Все это заставило лагерь Али кардинально изменить программу тренировок, чтобы повысить устойчивость и ловкость, а значит, обеспечить гораздо больше возможностей для выбора.

Большая стойкость позволит Али оставаться в бою, несмотря на наказания, которые он, скорее всего, получит. Ловкость открыла бы возможность для Али воспользоваться открытием, если бы внимание Формана ослабло или его выносливость снизилась. Чтобы увеличить свои шансы на успех, они также тщательно продумали, как использовать структуру, чтобы помочь с некоторыми тяжелыми нагрузками.

Осознав разницу в распределении ожидаемых результатов, программа тренировок Али была кардинально изменена. Он проводил гораздо больше времени, стоя на ринге неподвижно и поглощая огромное количество ударов и боли день за днем.

Но на этом изменения не закончились. В начале поединка в тот октябрьский день Али сделал то, что до тех пор считалось немыслимым в качестве позитивной стратегии.

Вместо того чтобы выйти на середину ринга и маневрировать там, Али прислонился спиной к канатам. Он просто остался на месте, подняв руки, чтобы защитить как можно больше себя.

Поначалу удивленные, большинство наблюдавших за боем сочли стратегию Али огромной ошибкой. Но они ошибались. Скорее, это был рискованный ход, направленный на то, чтобы использовать канаты для рассеивания силы ударов, которые Али получал от Формана - тактика, которую впоследствии прозвали rope-a-dope.

Норман Мейлер, американский писатель и бывший боксер, описал эту стратегию следующим образом: "Стоя на ногах, очень больно принимать тяжелые удары корпусом, даже если они блокируются рукой. Туловище, ноги и позвоночник принимают удар на себя. Однако, опираясь на канаты, Али может передать его дальше; канат примет на себя нагрузку". 2 Так и произошло, предоставив Али возможность выбора, которая иначе была бы ему недоступна.

В течение семи долгих раундов Али выдерживал огромное количество наказаний от мощного Формана, намеревавшегося нокаутировать его. Но Форман начал уставать. В восьмом раунде Али увидел брешь и, продемонстрировав огромную ловкость, прыгнул на нее и отправил Формана в нокаут.

Эта история говорит не только о том, что нужно просто признать бимодальное распределение, отреагировать соответствующим образом и в процессе преодолеть узкое мышление, устаревшие представления и слепые пятна. Речь также идет об активной работе по изменению распределения двух режимов в пользу лучшего. Он также указывает на важность использования структуры, внедрения новых идей и изменения планов игры, которые хорошо работали в прошлом, но требуют пересмотра перед лицом необычайно неопределенного исхода. И это подчеркивает тесную взаимосвязь опциональности, устойчивости и маневренности.

Эти знания воплощаются в проблемах, с которыми сегодня сталкиваются отдельные люди, домохозяйства, компании, правительства и многосторонняя система.

Правительствам пора признать, что они больше не могут полагаться на центральные банки в проведении тяжелой политики. Срочно необходим более комплексный политический подход, и он доступен. Овладев политической волей и лидерством, необходимыми для его реализации, правительства смогут высвободить значительные производственные силы безработных и незанятых, свободные денежные средства на балансах компаний, отчужденную молодежь, улучшить координацию глобальной политики и значительные инновации, благотворное влияние которых находится на грани макроэкономического. Пришло время и для компаний, и для домохозяйств сделать больше, чтобы получить больший контроль над своей судьбой на любом из путей, ведущих к Т-образному перекрестку.

У центральных банков есть огромная доля во всем этом. Будучи вынужденными быть единственной игрой в городе, они теперь обнаруживают, что их судьба уже не полностью или даже в основном не контролируется ими. Наследие их исключительного периода экспериментов с гиперполитикой теперь находится в руках правительств и их политических боссов.

Если политическая система наконец-то возьмет на себя ответственность за управление экономикой, рискованная ставка центральных банков оправдает себя. Их смелость, мудрость и рассудительность будут отмечены. А их политическая автономия и операционная гибкость будут защищены.

Но если политическая система оступится, центральным банкам придется хуже. Вместо того чтобы рассматриваться как важнейшая часть решения, они будут восприниматься как участники проблем, которые будут преследовать как нынешнее, так и будущие поколения. В конечном итоге мировая экономика потеряет эффективность некоторых из своих наиболее важных игроков.

Никогда еще мировая экономика не оказывалась на таком пути к Т-образному перекрестку; никогда еще альтернативы не были столь разительны; редко ставки были столь высоки.

Где мы окажемся в итоге, зависит от выбора, а не от судьбы. Многое, конечно, будет зависеть от желания и способности правительств присоединиться к центральным банкам в выработке более ответственной политики - на национальном, региональном и многостороннем уровнях. Но это не значит, что остальные должны оставаться пассивными наблюдателями. Мы можем и должны многое сделать, чтобы улучшить перспективы хороших результатов, а также повысить нашу способность лучше ориентироваться в плохих результатах, если мир выйдет из "Т" по неправильной дороге. Нам нужно тратить гораздо больше времени на пополнение наших резервуаров гибкости, опциональности и устойчивости, причем делать это нужно непредвзято, в том числе принимая во внимание реальную возможность того, что некоторые вещи, которые хорошо помогали нам в прошлом, не будут столь же эффективны в будущем.

ПРИМЕЧАНИЯ

CHAPTER 2: THE ONLY GAME IN TOWN

1. Christian Noyer, “Central Banking: The Way Forward?,” opening speech to the International Symposium of the Banque de France, November 7, 2014, https://www.banque-france.fr/uploads/tx_bdfgrandesdates/Allocution-ouverture-Noyer-Symposium-7112014-EN.pdf.

2. Richard Milne, “Denmark Highlights Naked Truth About Negative Lending,” Financial Times, April 8, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/7f4e2f4c-dde3-11e4-9d29-00144feab7de.html.

3. Ben S. Bernanke, “The Economic Outlook and Monetary Policy,” speech to the Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium in Jackson Hole, Wyoming, Board of Governors of the Federal Reserve Bank, August 27, 2010, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm.

4. I first came across this term, attributed to a “senior Citigroup executive,” in Landon Thomas, Jr., and Neil Gough, “Swiss Move Prompts Fears of Sustained Market Tumult,” New York Times, January 16, 2015, http://dealbook.nytimes.com/2015/01/16/currency-traders-rattled-in-wake-of-swiss-central-bank-move.

CHAPTER 3: CENTRAL BANKS’ COMMUNICATION CHALLENGE

1. “Quarterly Review,” media briefing by Claudio Bario, head of the Monetary and Economic Department, and Hyun Shin, economic adviser and head of research, Bank for International Settlements, December 5, 2014, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1412_ontherecord.htm.

2. “Central Banks Lift the Veil on More of Their Secrets,” Financial Times, December 14, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/64d1c072-8206-11e4-a9bb-00144feabdc0.html.

3. Alan Greenspan interview with Maria Bartiromo, CNBC, September 17, 2007.

4. Joseph M. Bessette and John J. Pitney, Jr., American Government and Politics: Deliberation, Democracy, and Citizenship (Andover, MA: Cengage Learning, 2011).

5. “Central Banks Lift the Veil on More of Their Secrets.” Financial Times, December 14, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/64d1c072-8206-11e4-a9bb-00144feabdc0.html.

6. Neil Irwin, “The Goal of 2% Inflation, Rethought,” New York Times, December 21, 2014, http://www.nytimes.com/2014/12/21/upshot/of-kiwis-and-currencies-how-a-2-inflation-target-became-global-economic-gospel.html.

7. “Central Banks Lift the Veil on More of Their Secrets,” Financial Times, December 14, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/64d1c072-8206-11e4-a9bb-00144feabdc0.html.

8. Nicholas Lemann, “The Hand on the Lever,” New Yorker, July 2014.

9. Binyamin Appelbaum, “Q. and A. With Charles Plosser of the Fed: Raise Rates Sooner Rather Than Later,” New York Times, January 30, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/30/upshot/q-and-a-with-charles-plosser-of-the-fed-raise-rates-sooner-rather-than-later.html.

10. Mohamed A. El-Erian, “Why This Market Rally Is So Unloved,” Bloomberg View, September 2, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-09-02/why-this-market-rally-is-so-unloved.

11. Jack Ewing and Binyamin Appelbaum, “A Stress Test for Mario Draghi and the European Central Bank,” New York Times, January 3, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/04/business/stress-test-for-mario-draghi.html.

12. Janet Yellen, “Monetary Policy and Financial Stability,” speech at the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture at the International Monetary Fund in Washington, D.C., Board of Governors of the Federal Reserve System, July 2, 2014, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.htm.

CHAPTER 4: HOW AND WHY THIS BOOK IS ORGANIZED

1. Andrew G. Haldane, “Growing, Fast and Slow,” speech at the University of East Anglia, Norwich, England, February 17, 2015, http://www.bis.org/review/r150219b.pdf.

2. Mohamed A. El-Erian, When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change (New York: McGraw-Hill, 2008).

PART II: CONTEXT: THE RISE, COLLAPSE, AND RESURRECTION OF CENTRAL BANKING

1. Martin Wolf, “We Are Trapped in a Cycle of Credit Booms,” Financial Times, October 8, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/1a9f058e-4d43-11e4-bf60-00144feab7de.html#axzz3Lfv9pY4D. For a detailed analysis, see Martin Wolf, The Shifts and the Shocks: What We Have Learned—and Have Still to Learn—from the Financial Crisis (New York: Penguin Press, 2014).

CHAPTER 5: THE GOLDEN AGE OF CENTRAL BANKS AND “BUBBLISH FINANCE”

1. Joan Robinson, “The Economics of Hyperinflation,” Economic Journal 48 (September 1938).

2. Mohamed A. El-Erian, When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change (New York: McGraw-Hill, 2008).

3. For an insightful discussion of this and more, please see Raghuram G. Rajan, Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2010).

4. “Paul Krugman: Here Are 5 Big Things Paul Krugman Says He Got Wrong Over the Years,” Business Insider, November 2014, http://www.business insider.com/big-things-paul-krugman-got-wrong-economy-2014-11.

5. William C. Dudley, “Economics at the Federal Reserve,” remarks at the American Economic Association 2014 Annual Meeting, Philadelphia, http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2014/dud140104.html.

6. Atef Mian and Amir Sufi, House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again (Chicago: University of Chicago Press, 2014).

7. Mark Carney, “Inclusive Capitalism: Creating a Sense of the New Systemic,” speech at the Conference on Inclusive Capitalism, London, May 27, 2014, http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech731.pdf.

CHAPTER 6: CASCADING FAILURES

1. Michiyo Nakamoto and David Wighton, “Bullish Citigroup Is ‘Still Dancing’ to the Beat of the Buyout Boom,” Financial Times, July 10, 2007, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/5cefc794-2e7d-11dc-821c-0000779fd2ac.html.

2. As late as September 2014, the popular media was still on this point. As an example, the money section of the September 18 edition of USA Today included the headline “Fed Sings Wall Street’s Tune.” And the drivers of the accusation, both real and perceived, went well beyond what former Treasury secretary Geithner noted in his memoir, Stress Test, that “the optics of the institution’s governance are awful. The Fed has always been vulnerable to perceptions of capture by the big banks.”

3. Robin Harding, “Transcripts Reveal Drama and Fear as Fed Confronted Lehman’s Implosion,” Financial Times, February 21, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ec1c3a5a-9b0f-11e3-946b-00144feab7de.html.

4. Sam Fleming and Shawn Donnan, “Fed Feared Japan-Scale Crisis in 2009,” Financial Times, March 5, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d77aff2c-c28d-11e4-ad89-00144feab7de.html.

5. Jeremie Cohen-Setton, “The 2008 FOMC Transcripts: Did the Committee Obsess over the Wrong Crisis and the Performance of Key Personalities,” Bruegel Blog Review, March 3, 2014, http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1258-blogs-review-the-2008-fomc-transcripts/.

6. “A Desperate Plea—Then the Race for a Deal Before ‘Sucker Goes Down,’ ” Guardian, September 26, 2008, http://www.theguardian.com/business/2008/sep/27/wallstreet.useconomy1.

7. Neal Collins, “Archaic BoE Was Ill-Equipped to Prevent Financial Crisis,” Financial Times, January 9, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d3db1f52-9752-11e4-845a-00144feabdc0.html.

8. Joshua Zumbrun and Alaa Shahine, “Retired Bernanke Harbors Regret on Main Street’s View of Bailout,” Bloomberg News, March 4, 2014, http://www.bloomberg.com/news/2014-03-04/bernanke-says-u-s-economy-seeing-progress.html.

9. Timothy F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises (New York: Crown, 2014).

CHAPTER 7: CENTRAL BANK RESURRECTION

1. Mario Draghi, speech to the Global Investment Council, European Central Bank, July 26, 2012, http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html.

2. Jack Ewing and Binyamin Appelbaum, “A Stress Test for Mario Draghi and the European Central Bank,” New York Times, January 3, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/04/business/stress-test-for-mario-draghi.html.

3. Philip Turner, “The Exit from Non-Conventional Monetary Policy: What Challenges?,” BIS Working Paper 448, 2014, May, http://www.bis.org/publ/work448.pdf.

4. “Monetary Policy Struggles to Normalize,” BIS Annual Report, June 29, 2014, Bank for International Settlements, http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e5.htm.

5. Mohamed A. El-Erian, “Parsing Draghi’s QE Gambit,” Bloomberg View, January 23, 2015, http://www.bloombergview.com/articles/2015-01-23/parsing-draghi-s-qe-gambit. See also Mohamed A. El-Erian, “The ECB Can Only Buy Time for Europe’s Politicians,” Financial Times, January 22, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/957b9ddc-a241-11e4-bbb8-00144feab7de.html.

6. Tracy Alloway, “Markets’ Misplaced Faith in Central Banks,” Financial Times, January 23, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2ad516fa-a2d4-11e4-ac1c-00144feab7de.html.

7. Hyman Minsky, “The Financial Instability Hypothesis,” Working Paper No. 74, Levy Economics Institute of Bard College, 1992.

8. Mohamed A. El-Erian, “Beware of Calls for QE4,” Financial Times, October 17, 2014, http://blogs.ft.com/the-a-list/2014/10/17/beware-of-calls-for-qe4/.

9. Chris Giles, “Carney Warns on Low Interest Rates,” Financial Times, January 24, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/c20266fe-a3fb-11e4-b90d-00144feab7de.html.

10. Timothy F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises (New York: Crown, 2014).

CHAPTER 8: SETTING THE STAGE

1. Jim Grant, “Monetary Policy Is a Virus That Infects Politics,” Financial Times, January 5, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/14078740-9277-11e4-a1fd-00144feabdc0.html.

2. “The World Economy: In Need of New Oomph,” Economist, May 24, 2014, http://www.economist.com/news/leaders/21602698-how-make-rich-worlds-recovery-stronger-and-safer-need-new-oomph.

3. “In Search of a New Compass,” Bank for International Settlements, June 29, 2014, http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e1.htm.

4. E. S. Browning, “The ‘Investor’s Dilemma’: Everything Is Expensive,” Wall Street Journal, August 24, 2014, http://blogs.wsj.com/moneybeat/2014/08/24/the-investors-dilemma-everything-is-expensive/.

5. Lawrence H. Summers, “Reflection on the ‘New Secular Stagnation Hypotheses,’ ” in Coen Tuelings and Richard Baldwin, eds., Secular Stagnation: Facts, Causes, and Cures (London: CEPR Press, 2014), http://www.voxeu.org/sites/default/files/Vox_secular_stagnation.pdf.

CHAPTER 9: THE QUEST OF A GENERATION

1. Mohamed A. El-Erian, “The Global Growth Quest,” Project Syndicate, April 9, 2013, http://www.project-syndicate.org/commentary/the-worldwide-search-for-new-growth-models-by-mohamed-a--el-erian.

2. Matt O’Brien, “Greece’s Poor Are Back to Where They Were in 1980,” Washington Post, April 10, 2015, http://www.washingtonpost.com/blogs/wonk blog/wp/2015/04/10/greeces-poor-are-back-to-where-they-were-in-1980/.

3. “Mohamed A. El-Erian Discusses PIMCO’s Secular Outlook and Investment Implications,” Economic Outlook, PIMCO, May 2009, http://europe.pimco.com/EN/Insights/Pages/Secular%20Outlook%20Q%20and%20A%20May%202009%20El-Erian.aspx.

4. Jim Pearce, “The New Normal—Six Years Later,” Investing Daily, January 30, 2015, http://www.investingdaily.com/22053/the-new-normal-six-years-later-2/.

5. Mohamed A. El-Erian, “The ‘New Normal’ and Its Consequential Morphing,” Journal of Indexes, November 22, 2013, http://europe.etf.com/europe/publications/journal-of-indexes/articles/9398-the-new-normal-and-its-consequential-morphing.html?start=6&Itemid=200.

6. Mohamed A. El-Erian, “ ‘The New Normal’ Has Been Devastating for America,” Business Insider, March 22, 2014, http://www.businessinsider.com/el-erian-state-of-the-new-normal-2014-3.

7. Mohamed A. El-Erian, “Europe Must Pay Heed to Japan’s New Slide,” Bloomberg View, November 18, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-11-18/europe-must-pay-heed-to-japans-new-slide.

8. Mohamed A. El-Erian, “Could America Turn Out Worse than Japan?,” Reuters, October 31, 2011, http://blogs.reuters.com/mohamed-el-erian/2011/10/31/could-america-turn-out-worse-than-japan-2/.

9. Lawrence H. Summers, “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound,” Business Economics 49, no. 2 (2014), http://larrysummers.com/wp-content/uploads/2014/06/NABE-speech-Lawrence-H.-Summers1.pdf.

10. Christine Lagarde, “The Challenge Facing the Global Economy: New Momentum to Overcome a New Mediocre,” speech to Georgetown University School of Foreign Service, October 2, 2014, http://www.imf.org/external/np/speeches/2014/100214.htm.

11. Gauti Eggertsson and Neil Mehrota, “A Model of Secular Stagnation,” NBER Working Paper No. 20574, National Bureau of Economic Research, April 2014, http://www.nber.org/papers/w20574.pdf.

12. Mohamed A. El-Erian, “Confronting Persistent U.S. Economic Slump,” Bloomberg View, April 21, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-04-21/confronting-the-u-s-economic-slump.

13. Martin Wolf, “Why America Is Going to Win the Global Currency Battle,” Financial Times, October 12, 2010, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/fe45eeb2-d644-11df-81f0-00144feabdc0.html.

14. Janet Yellen, “Monetary Policy and the Economic Recovery,” speech to the Economic Club of New York, Board of Governors of the Federal Reserve System, April 16, 2014, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140416a.htm.

15. Mohamed A. El-Erian, “Trial by Fire: What Crises Lie in Wait for Janet Yellen,” Foreign Policy, January 7, 2014, http://foreignpolicy.com/2014/01/07/trial-by-fire/.

16. Raghuram Rajan, “Global Policy: A View from Emerging Markets,” Brookings Institution, video, April 10, 2014, http://www.brookings.edu/events/2014/04/10-global-monetary-policy-view-from-emerging-markets.

17. See, for example, “The BIS Quarterly Review for December 2014: Buoyant Yet Fragile?,” December 7, 2014, Bank for International Settlements, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1412.htm.

18. Michael Chui, Ingo Fender, and Vladyslav Sushko, “Risks Related to EME Corporate Balance Sheets: The Role of Leverage and Currency Mismatch,” Bank for International Settlements, 2014, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1409f.pdf.

CHAPTER 10: REDUCING THE RISK OF THE UNEMPLOYED BECOMING UNEMPLOYABLE

1. Stanley Fischer, “The Great Recession: Moving Ahead,” speech to conference sponsored by the Swedish Ministry of Finance, Board of Governors of the Federal Reserve, August 11, 2014, http://www.federalreserve.gov/news events/speech/fischer20140811a.htm.

CHAPTER 11: THE INEQUALITY TRIFECTA

1. “Focus on Inequality and Income,” Organisation for Economic Co-operation and Development, Directorate for Employment, Labor and Social Affairs, December 2014, http://www.oecd.org/social/Focus-Inequality-and-Growth-2014.pdf.

2. Emmanuel Saez and Gabriel Zucman, “Wealth Inequality in the US Since 1913,” NBER Working Paper No. 20615, October 2014.

3. Estelle Sommiller and Mark Price, “The Increasingly Unequal Income States of America,” Economic Policy Institute, January 26, 2015, http://www.epi.org/publication/income-inequality-by-state-1917-to-2012/.

4. “17 Things We Learned About Income Inequality in 2014,” Atlantic, December 23, 2014, http://www.theatlantic.com/business/archive/2014/12/17-things-we-learned-about-income-inequality-in-2014/383917/.

5. Federal Reserve Board of Governors, “Changes in US Family Finances from 2010 to 2013: Evidence from the Survey of Consumer Finances,” Federal Reserve Bulletin 100, no. 4 (September 2014), http://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/2014/pdf/scf14.pdf.

6. Rakesh Kochhar and Richard Fry, “Wealth Inequality Has Widened Along Racial, Ethnic Lines Since the End of the Great Recession,” Pew Research Center, December 12, 2014, http://www.pewresearch.org/fact-tank/2014/12/12/racial-wealth-gaps-great-recession/.

7. Thomas Piketty, Capital in the Twenty-First Century (Cambridge, MA: Belknap Press of Harvard University Press, 2014).

8. Mohamed A. El-Erian, “The Inequality Trifecta,” Project Syndicate, October 17, 2014, http://www.project-syndicate.org/commentary/imf-world-bank-annual-meetings-and-inequality-by-mohamed-a--el-erian-2014-10.

9. Madeline Ostrander, “What Poverty Does to the Young Brain,” New Yorker, June 4, 2015, http://www.newyorker.com/tech/elements/what-poverty-does-to-the-young-brain.

10. Frank Bruni, “Class, Cost and College,” New York Times, May 17, 2014, http://www.nytimes.com/2014/05/18/opinion/sunday/bruni-class-cost-and-college.html.

11. McKinsey Global Institute, “QE and Ultra-Low Rates,” 2013.

CHAPTER 12: THE PERSISTENT TRUST DEFICIT

1. Ian Fraser, Shredded: Inside RBS, the Bank That Broke Britain (Edinburgh: Birlinn, 2014).

2. Joshua Zumbrun and Alaa Shahine, “Retired Bernanke Harbors Regret on Main Street’s View of Bailout,” Bloomberg News, March 4, 2014, http://www.bloomberg.com/news/2014-03-04/bernanke-says-u-s-economy-seeing-progress.html.

3. Timothy F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises (New York: Crown, 2014).

4. Binyamin Appelbaum, “Yellen Says Restraining the Fed’s Oversight Would Be a ‘Grave Mistake,’ ” New York Times, July 16, 2014, http://www.nytimes.com/2014/07/17/business/yellen-says-constraining-fed-would-be-a-grave-mistake.html.

5. Panel discussion remarks quoted in Jeff Kearns, “Fed’s $4 Trillion Assets Draw Lawmaker Ire Amid Bubble Concerns,” Bloomberg News, December 17, 2013, http://www.bloomberg.com/news/2013-12-17/fed-s-4-trillion-assets-draw-lawmaker-ire-amid-bubble-concern.html.

6. Ibid.

7. Peter Eavis, “New York Fed Is Criticized on Oversight,” November 21, 2014, http://dealbook.nytimes.com/2014/11/21/new-york-fed-chief-faces-withering-criticism-at-senate-hearing.

8. Liz Alderman, “Netherlands Asks Bankers to Swear to God,” New York Times, December 12, 2014, http://dealbook.nytimes.com/2014/12/12/netherlands-asks-bankers-to-swear-to-god.

9. Mohamed A. El-Erian, “The Threat to the Central Bank Brand,” Project Syndicate, June 4, 2013, http://www.project-syndicate.org/commentary/the-growing-risk-to-central-bankers--credibility-by-mohamed-a--el-erian.

10. Guy Kawasaki, Enchantment: The Art of Changing Hearts, Minds, and Actions (New York: Penguin Books, 2012).

CHAPTER 13: NATIONAL POLITICAL DYSFUNCTION

1. “The Great Fracturing,” Economist, February 21, 2015, http://www.econo mist.com/news/leaders/21644147-britains-slide-six-party-politics-presages-instability-and-crisis-legitimacy-great.

2. Mohamed A. El-Erian, “I Don’t Know What Will Happen If We Default, and I Don’t Want to Find Out,” Atlantic, October 10, 2013, http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/10/i-dont-know-what-will-happen-if-we-default-and-i-dont-want-to-find-out/280467/.

3. For an insightful discussion of the various components of this balancing act, see Eric Schmidt and Jared Cohen, The New Digital Age: Reshaping the Future of People, Nations and Business (London: John Murray, 2014).

4. Mohamed A. El-Erian, “The Very Messy Politics of Economic Divergence,” Project Syndicate, March 2015, http://www.project-syndicate.org/com mentary/economic-divergence-global-politics-by-mohamed-a--el-erian-2015-03.

CHAPTER 14: THE “G-0” SLIDE INTO THE “INTERNATIONAL ECONOMIC NON-SYSTEM”

1. The term was coined more than ten years ago by Jim O’Neil, Goldman Sachs’s chief economist at that time. It now refers to the grouping of countries consisting of Brazil, Russia, India, China, and South Africa.

2. Mohamed A. El-Erian, “The Real Message of the BRICS Summit,” Bloomberg View, July 17, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-07-17/the-real-message-of-the-brics-summit.

3. Mohamed A. El-Erian, “U.S. Opposition to Asian Bank Is Self-Destructive,” Bloomberg View, March 31, 2015, http://www.bloombergview.com/articles/2015-03-31/el-erian-u-s-opposition-to-asia-bank-is-self-destructive.

4. Richard Dobbs, James Manyika, and Jonathan Woetzel, No Ordinary Disruption: The Four Global Forces Breaking All the Trends (New York: PublicAffairs, 2015).

5. Mohamed A. El-Erian, “Is the World Bank Losing Asia?,” Bloomberg View, July 10, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-07-10/is-the-world-bank-losing-asia.

CHAPTER 15: THE MIGRATION AND MORPHING OF FINANCIAL RISKS

1. See, for example, the December 9 press release by the Board of Governors of the Federal Reserve System, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20141209a.htm.

2. Greg Ip, “Post-Crisis Risk Casts a Darkening Shadow,” Wall Street Journal, April 8, 2015, http://www.wsj.com/articles/post-crisis-risk-casts-a-darkening-shadow-1428499827.

3. Brad Jones, “Asset Bubbles: Rethinking Policy for the Age of Asset Management,” IMF Working Paper, February 2015, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp1527.pdf.

4. Jaime Caruana, “Macro-Prudential Policies: Opportunities and Challenges,” speech to the Tenth High-Level Meeting for the Middle East and North Africa, Bank for International Settlements, December 9, 2014, http://www.bis.org/speeches/sp141219.pdf.

5. Banque de France, “Macroprudential Policies: Implementation and Interactions,” Financial Stability Review, April 2014.

6. Mohamed A. El-Erian, “3 Steps to Remove Financial System Risk,” Harvard Business School, August 15, 2007, http://hbswk.hbs.edu/item/5745.html.

7. Mohamed A. El-Erian, “Creative Self-Disruption,” Project Syndicate, April 7, 2015, https://www.project-syndicate.org/commentary/consumer-sharing-economy-adaptation-by-mohamed-a--el-erian-2015-04.

8. Steve Lohr, “Banking Start-ups Adopt New Tools for Lending,” New York Times, January 19, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/19/technology/banking-start-ups-adopt-new-tools-for-lending.html.

9. For full disclosure, I have been recently involved in one of these efforts—“Payoff”—as an investor and board member of a start-up seeking to improve the financial services offered to households and small businesses.

CHAPTER 16: THE LIQUIDITY DELUSION

1. Tracy Alloway and Michael MacKenzie, “Anatomy of a Market Meltdown,” Financial Times, November 18, 2014, http://www.ft.com/cms/s/0/cac64efe-6b34-11e4-ae52-00144feabdc0.html.

2. Jamie Dimon, “Annual Letter to Shareholders,” JPMorgan Chase, April 2015, http://files.shareholder.com/downloads/ONE/15660259x0x820077/8af78e45-1d81-4363-931c-439d04312ebc/JPMC-AR2014-LetterToShare holders.pdf.

3. William Finkbarr Flynn and Takako Taniguchi, “Prudential Chief Echoes Dimon Saying Liquidity Is Top Worry,” Bloomberg News, April 13, 2015, http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-04-14/prudential-chief-says-biggest-worry-is-liquidity-echoing-dimon.

4. Mohamed A. El-Erian, “The Market ‘Sucking Sounds’ Are Getting Louder as Four Forces Come Together,” Business Insider, June 11, 2013, http://www.businessinsider.com/el-erian-on-the-liquidity-gap-2013-6.

5. Mohamed A. El-Erian, “Is the Market Confident or Too Complacent?,” Bloomberg View, June 9, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-06-09/is-the-market-confident-or-too-complacent.

CHAPTER 17: BRIDGING THE GAP BETWEEN MARKETS AND FUNDAMENTALS

1. Jim Puzzanghera, “Yellen Upbeat About Growth in the Coming Quarter,” Los Angeles Times, May 7, 2014, http://www.latimes.com/business/la-fi-yellen-economy-20140508-story.html.

2. Binyamin Appelbaum, “Q. and A. With Charles Plosser of the Fed: Raise Rates Sooner Rather Than Later,” New York Times, January 30, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/30/upshot/q-and-a-with-charles-plosser-of-the-fed-raise-rates-sooner-rather-than-later.html.

3. Claire Jones, Robin Wigglesworth, and James Politi, “Fed Fights Back Against ‘Feral Hogs,’ ” Financial Times, June 24, 2013, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/9d8fa63e-dce6-11e2-b52b-00144feab7de.html.

4. Mohamed A. El-Erian, “Big Money vs Bernanke: Who’s Right About the Economy,” Atlantic, July 3, 2013, http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/07/big-money-vs-bernanke-whos-right-about-the-economy/277548/.

5. Joshua Zumbrun, “Fed Hears Warning That Tightening Policy May Spark Market Tumult,” Bloomberg News, February 28, 2014, http://www.bloom berg.com/news/2014-02-28/fed-hears-warning-that-tightening-policy-may-spark-market-tumult.html.

6. Andrew Filardo and Boris Hofmann, “Forward Guidance at the Zero Lower Bound,” BIS Quarterly Review, March 2014, Bank for International Settlements, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1403f.htm.

7. Robin Harding, “Federal Reserve Dissenter Kocherlakota Attacks New Guidance,” Financial Times, March 21, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/1607d9b8-b105-11e3-bbd4-00144feab7de.html.

8. Mohamed A. El-Erian, “Here’s Why Jeremy Stein’s Departure from the Federal Reserve Matters,” Business Insider, April 5, 2014, http://www.business insider.com/why-jeremy-steins-departure-is-important-2014-4.

9. Jeremy C. Stein, “Challenges to Monetary Policy Communication,” speech to the Money Marketeers of New York University, Board of Governors of the Federal Reserve System, May 6, 2014, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.htm. A similar point was made by Hyun Song Shin, “Commentary on Robert E. Hall, ‘The Routes into and out of the Zero Lower Bound,’ ” speech delivered at conference on Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 22–24, 2013.

10. Janet Yellen, “Monetary Policy and Financial Stability,” speech at the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture, International Monetary Fund, Washington, D.C., July 2, 2014, Board of Governors of the Federal Reserve System, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.htm.

11. Mohamed A. El-Erian, “Yellen Lays Out Her Policy Blueprint,” Bloomberg View, July 7, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-07-07/yellen-lays-out-her-policy-blueprint.

12. Stanley Fischer, “Financial Sector Reform: How Far Are We?,” Martin Feldstein Lecture at the National Bureau of Economic Research, July 10, 2014, Board of Governors of the Federal Reserve System, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20140710a.htm.

13. Jeremy C. Stein, “Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses,” Board of Governors of the Federal Reserve System, February 7, 2013, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm.

14. Jaime Caruana, “Macro-Prudential Policies: Opportunities and Challenges,” speech to the Tenth High-Level Meeting for the Middle East and North Africa, Bank for International Settlements, December 9, 2014, http://www.bis.org/speeches/sp141219.pdf.

15. “Staff Guidance Note on Macro-Prudential Policies,” International Monetary Fund, December 2014, http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/110614.pdf.

CHAPTER 18: IT IS HARD TO BE A GOOD HOUSE IN A CHALLENGED NEIGHBORHOOD

1. Martin Wolf, “A Rebuff of China’s Asian Infrastructure Investment Bank Is Folly,” Financial Times, March 24, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/0dff595e-d16a-11e4-86c8-00144feab7de.html.

2. Mohamed A. El-Erian, “M&A Boom Must Evolve to Create Growth,” Financial Times, August 20, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d3b11b24-26c5-11e4-8df5-00144feabdc0.html.

3. Michael MacKenzie and Eric Platt, “US Companies on Course to Return $1 Trillion to Shareholders in 2015,” Financial Times, April 12, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2c1a34d8-dfa5-11e4-a06a-00144feab7de.html.

CHAPTER 19: ADDRESSING THE TEN BIG CHALLENGES

1. “Q and A with Charles Plosser, President of the Fed: Raise Interest Rates Sooner Rather than Later,” New York Times, January 30, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/30/upshot/q-and-a-with-charles-plosser-of-the-fed-raise-rates-sooner-rather-than-later.html.

2. Chris Giles and Ferdinando Giugliano, “Raise Rates or Face ‘Devastating Bubbles,’ Says Fed Official,” Financial Times, March 23, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/62c65f4c-d15f-11e4-86c8-00144feab7de.html.

3. Stanley Fischer, “Monetary Policy and the Way Ahead,” speech to the Economic Club of New York, March 23, 2015, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20150323a.htm.

CHAPTER 20: THE REDUCED-FORM APPROACH TO A GRAND POLICY DESIGN

1. Special thanks to Professor Michael Spence, who has been instrumental in helping me think through these issues.

2. The 2015 Economic Report of the President, White House Council of Economic Advisers, February 19, 2015, http://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/cea_2015_erp.pdf.

3. Michael Spence, “Five Reasons for Slow Growth,” Project Syndicate, September 29, 2014, http://www.project-syndicate.org/commentary/slow-economic-growth-reasons-by-michael-spence-2014-12.

4. “The Fund’s Lending Framework and Sovereign Debt,” International Monetary Fund, Washington, D.C., June 2014, http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/052214a.pdf.

5. See, for example, “Debt Relief Under the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative,” IMF Factsheet, Washington, D.C., September 2014, https://www.imf.org/external/np/exr/facts/hipc.htm.

6. Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, “Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten,” IMF Working Paper, WP/13/266, December 2013, https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13266.pdf.

7. “Bleak Words and Difficult Homework from the IMF,” Financial Times, October 5, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/53516aec-4af6-11e4-b1be-00144feab7de.html.

8. Mohamed A. El-Erian, “The New Isolationism: Why the World’s Richest Countries Can’t Work Together,” Atlantic, September 3, 2013, http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/09/the-new-isolationism-why-the-worlds-richest-countries-cant-work-together/279282/.

CHAPTER 21: WHEN DESIRABLE AND FEASIBLE DIFFER

1. Mohamed A. El-Erian, “Obama Sets Terms of 2016 Debate,” Bloomberg View, January 21, 2015, http://www.bloombergview.com/articles/2015-01-21/obama-sets-terms-of-2016-debate.

2. Amartya K. Sen, “Rational Fools: A Critique of the Behavioral Foundations of Economic Theory,” Philosophy and Public Affairs 6, no. 4 (Summer 1977), http://www.jstor.org/discover/10.2307/2264946?sid=21105866957553&uid=3739256&uid=4&uid=2&uid=3739560.

3. Mohamed A. El-Erian, “The 1 Equation Investors Need to Know to Understand the World Today,” Atlantic, May 22, 2013, http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/05/the-1-equation-investors-need-to-know-to-understand-the-world-today/276124/.

CHAPTER 22: TURNING PARALYZING COMPLEXITY INTO ACTIONABLE SIMPLICITY

1. Mohamed A. El-Erian, “What We Need from the IMF/World Bank Meetings,” Financial Times, October 6, 2013, http://blogs.ft.com/the-a-list/2013/10/06/what-we-need-from-the-imfworld-bank-meetings/.

CHAPTER 23: THE BELLY OF THE DISTRIBUTION OF POTENTIAL OUTCOMES

1. “The World in 2015,” Economist, December 2014.

2. Michael J. Casey, “Flattening Yield Curve Latest Complication for Fed,” Wall Street Journal, April 12, 2015, http://blogs.wsj.com/moneybeat/2015/04/12/flattening-yield-curve-latest-complication-for-fed/?mod=WSJ_hps_MIDDLE_Video_Third.

3. Mohamed A. El-Erian, “The Instability in Central Bank Divergence,” Financial Times, February 26, 2014, http://blogs.ft.com/the-a-list/2014/02/26/the-instability-in-central-bank-divergence/.

CHAPTER 24: A WORLD OF GREATER DIVERGENCE (I): MULTI-SPEED GROWTH

1. Mohamed A. El-Erian, “A Year of Divergence,” Project Syndicate, December 8, 2014, http://www.project-syndicate.org/commentary/economic-monetary-policy-divergence-2015-by-mohamed-a--el-erian-2014-12.

2. Mohamed A. El-Erian, “Missteps and Miscalculations That Could Cost Greece the Euro,” Financial Times, March 25, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/a28549d6-d303-11e4-a792-00144feab7de.html.

CHAPTER 25: A WORLD OF GREATER DIVERGENCE (II): MULTI-TRACK CENTRAL BANKS

1. Mohamed A. El-Erian, “An Accidental Currency War,” Project Syndicate, February 10, 2015, http://www.project-syndicate.org/commentary/monetary-policy-central-bank-activism-by-mohamed-a--el-erian-2015-02; and Mohamed A. El-Erian, “Rising Risk of Currency Market Instability,” Financial Times, August 26, 2014, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/a82d9c14-2ce4-11e4-911b-00144feabdc0.html.

2. Ben S. Bernanke, “The Logic of Monetary Policy,” remarks by Governor Ben S. Bernanke before the National Economists Club, Washington, D.C., December 2, 2004, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/speeches/2004/20041202/default.htm.

CHAPTER 26: A WORLD OF GREATER DIVERGENCE (III): NON-ECONOMIC, NON-POLICY HEADWINDS

1. Mohamed A. El-Erian, “Greece Can Learn from Brazil and Argentina,” Bloomberg View, January 13, 2015, http://www.bloombergview.com/articles/2015-01-13/greece-can-learn-from-brazil-and-argentina.

CHAPTER 27: A WORLD OF GREATER DIVERGENCE (IV): DISRUPTIVE INNOVATION GOES MACRO

1. Daniel Yergin, “Who Will Rule the Oil Market?,” New York Times, January 23, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/25/opinion/sunday/what-happened-to-the-price-of-oil.html.

2. Mohamed A. El-Erian, “Good, Bad and Ugly of Lower Oil Prices,” Bloomberg View, December 1, 2014, http://www.bloombergview.com/articles/2014-12-01/good-bad-and-ugly-of-lower-oil-prices.

3. Erik Brynjolfsson and Andrew McAfee, The Second Machine Age: Work, Progress, and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies (New York: Norton, 2014).

4. See, for example, Erik Brynjolfsson and Andrew McAfee, Race Against the Machine: How the Digital Revolution Is Accelerating Innovation, Driving Productivity, and Irreversibly Transforming Employment and the Economy (Lexington, MA: Digital Frontier Press, 2011).

CHAPTER 28: PUTTING IT ALL TOGETHER

1. Richard Dobbs, James Manyika, and Jonathan Woetzel, No Ordinary Disruption: The Four Global Forces Breaking All the Trends (New York: PublicAffairs, 2015).

2. Mohamed A. El-Erian, “Creative Self-Disruption,” Project Syndicate, April 7, 2015, http://www.project-syndicate.org/commentary/consumer-sharing-economy-adaptation-by-mohamed-a--el-erian-2015-04.

CHAPTER 29: WHAT HISTORY TELLS US

1. Richard Dobbs, James Manyika, and Jonathan Woetzel, No Ordinary Disruption: The Four Global Forces Breaking All the Trends (New York: PublicAffairs, 2015).

2. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow (New York: Farrar, Straus & Giroux, 2011).

3. Lea Wineman, “A Machine for Jumping to Conclusions,” Monitor on Psychology 43, no. 2 (February 2012).

4. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow (New York: Farrar, Straus & Giroux, 2011).

CHAPTER 30: RECOGNIZING BLIND SPOTS AND OVERCOMING BIASES

1. Mohamed A. El-Erian, “Remarks at the Launch of USAID’s Policy on Gender Equality and Women Empowerment,” PIMCO Viewpoint, March 2012.

2. Mahzarin Banaji and Anthony Greenwald, Blindspot: Hidden Biases of Good People (New York: Random House, 2013).

3. Don Lovallo and Olivier Sabony, “The Case for Behavioral Strategy,” McKinsey Quarterly, March 2010.

4. Sheryl Sandberg and Adam Grant, “Speaking While Female,” New York Times, January 12, 2015, http://www.nytimes.com/2015/01/11/opinion/sunday/speaking-while-female.html.

5. Patricia Sellers, “El-Erian: A Gender Bias Lesson from My Daughter,” Fortune, August 8, 2013, http://fortune.com/2013/08/08/el-erian-a-lesson-on-gender-bias-from-my-daughter/.

CHAPTER 31: ADVANCING AND ENHANCING COGNITIVE DIVERSITY

1. Scott Page, The Difference: How the Power of Diversity Creates Better Groups, Firms, Schools, and Societies (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2007).

2. Scott Page, “Making the Difference: Applying a Logic of Diversity,” Academy of Management Perspectives, November 2007.

3. Scott Page, The Difference: How the Power of Diversity Creates Better Groups, Firms, Schools and Societies (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2007).

4. Scott Page, “Making the Difference: Applying a Logic of Diversity,” Academy of Management Perspectives, November 2007.

5. Mohamed El-Erian, “Why CEOs Should Read Sheryl Sandberg’s Book,” Fortune, March 11, 2013, http://fortune.com/2013/03/11/why-ceos-should-read-sheryl-sandbergs-lean-in/.

6. Sheryl Sandberg, Lean In: Women, Work, and the Will to Lead (New York: Knopf, 2013).

CHAPTER 32: TRANSLATING AWARENESS INTO OPTIONALITY, RESILIENCE, AND AGILITY

1. Eric Schmidt and Jonathan Rosenberg, How Google Works (New York: Grand Central, 2014).

2. Ibid.

3. Sheryl Sandberg, Lean In: Women, Work, and the Will to Lead (New York: Knopf, 2013).

4. Mohamed A. El-Erian, “Getting Real About Diversity,” American Banker, September 18, 2013, http://www.americanbanker.com/magazine/123_10/pimcos-mohamed-el-erian-on-getting-real-about-diversity-1062068-1.html.

CHAPTER 33: THE POWER OF SCENARIO ANALYSES

1. Further information and demonstration tests may be found on the website of Project Implicit, https://implicit.harvard.edu/implicit/demo/.

2. Gary Klein, “Performing a Project Premortem,” Harvard Business Review, September 2007, https://hbr.org/2007/09/performing-a-project-premortem.

3. Gary Klein, The Power of Intuition: How to Use Your Gut Feelings to Make Better Decisions at Work (New York: Crown Business, 2004).

CHAPTER 34: VALUING LIQUIDITY AND OPTIONALITY

1. Mohamed A. El-Erian, “Global Tug of War Is Focus for Investors,” Financial Times, February 9, 2015, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/1e0e8662-ac80-11e4-9d32-00144feab7de.html.

CHAPTER 35: IN SUM

1. John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (N.p.: CreateSpace Independent Publishing Platform, 2014).

2. Norman Mailer, The Fight (New York: Vintage International, 1975).